居民房贷的拖累问题仍未解决

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张云杰宏观研究助理 联系电话：+8613682411569 邮箱：zhangyunjie@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 居民房贷的拖累问题仍未解决 2023年1月11日 人民币贷款年末冲高，企业中长贷大幅多增。12月人民币贷款延续季末冲高特征，同比多增2700亿元，超市场预期。分项上，居民预期转弱，消费与购房意愿客观上受到感染高峰抑制，居民房贷与短期贷款均延续少增局面。企业中长贷同比多增8717亿元，创下有数据统计以来最高单月增幅。1月10日央行联合银保监会召开信贷座谈会，多项政策工具有望在2023年延续使用，继续为企业中长贷回升增添助力。票据融资同比少增2941亿元，11月颁布的“票据新规”影响已开始体现。 社融增速首次低于10%，政府和企业债融资拖累最大。12月新增社融 1.31万亿元，不及人民币贷款单项增幅，存量增速降至9.6%，历史上首次低于10%。分项上，国债净融资额少增与地方债发行节奏错位下，政府债融资同比少增8893亿元，为最大拖累项。企业债融资受理财、债基赎回，发行利率上升等影响，同比少增4876亿元。表外融资呈现为正向贡献，其中委托贷款连续第2月减少，与PSL表现同步，与政策性开发性金融工具投放完毕有关。外币贷款受汇率影响表现为同比多减。 居民储蓄率高企，M2增速维持高位。12月M2增速下降0.6个百分点至11.8%，仍居高位，M1增速降至3.7%，反映出实体经济的资金活跃度依然偏低。分项上，居民存款贡献存款增长的特征明显。企业存款同比少增幅度较大，或与今年春节时点靠前，“存款搬家”现象有关。非银存款同比多减，或与理财、债基赎回有关。财政存款持续放量。 居民预期有待扭转，关注政策加码空间。2022年以来，新增居民贷款持续弱于往年，其中居民房贷的拖累最为明显。从央行调查问卷结果来看，2022Q4居民房价预期较为悲观，居民预期转弱、需求收缩的压力仍然比较大。从2023年经济工作扩大内需的角度出发，居民需求复苏是未来经济修复的关键一环。关注未来有关政策的加码空间，包括可能出现的降息LPR下调，主要城市限购限贷政策的进一步放松等。 风险因素：防疫政策调整早期感染率上升，国内政策推出不及预期，美欧经济衰退等。 目录 一、人民币贷款年末冲高，企业中长贷大幅多增3 二、社融增速首次低于10%，政府和企业债融资拖累最大5 三、居民储蓄率高企，M2增速维持高位7 四、居民预期有待扭转，关注政策加码空间8 风险因素9 图目录 图1：12月新增人民币贷款超预期多增3 图2：2022年新增信贷季末冲高、季初回落的季节性特征尤其明显3 图3：2022年四季度居民收入预期转弱4 图4：2022年四季度居民储蓄意愿上升，投资意愿下降，消费意愿持平4 图5：12月企业中长贷延续回升趋势5 图6：12月新增社融同比少增1.06万亿元6 图7：2022年11-12月债市和货币市场利率明显上行6 图8：委托贷款、PSL与政策性开发性金融工具息息相关7 图9：12月M2、M1增速剪刀差扩大7 图10：12月新增人民币存款分项表现8 图11：2019-2022年新增居民贷款季节性表现8 图12：2022年四季度居民房价预期进一步转弱9 事件： 2023年1月10日，央行公布2022年12月金融数据：新增人民币贷款1.4万亿元，预期1.24万亿元，前值1.21 万亿元。新增社会融资规模1.31万亿元，前值1.99万亿元。M2同比增长11.80%，预期12.02%，前值12.40%。 一、人民币贷款年末冲高，企业中长贷大幅多增 人民币贷款延续季末冲高特征，12月增量超市场预期。四季度以来，监管部门进一步加强了对于银行信贷投放的要求，包括鼓励加大制造业中长期贷款和房地产贷款投放力度等。在政策性开发性金融工具、新增专项债、设备更新改造再贷款等多项再贷款工具的支持下，银行有较为充足的年末项目储备，12月新增人民币贷款1.4万亿元，同比多增2700亿元。 图1：12月新增人民币贷款超预期多增 亿元2021-122022-12 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：2022年新增信贷季末冲高、季初回落的季节性特征尤其明显 亿元2018年2019年2020年2021年2022年45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 从分项上看： 1）居民预期转弱，贷款延续少增局面。2022年12月末，央行披露了四季度问卷调查结果。最新数据显示，2022年四季度居民当期收入感受指数环比下滑3.2个百分点至43.8%，未来收入信心指数环比下滑2.1个百分点至 44.4%。叠加12月疫情散发、多地迎来首轮感染高峰，居民出行、消费以及购房意愿均受到抑制。四季度更多储蓄占比升至61.8%，创下历史新高。更多消费占比持平上期，录得22.8%，更多投资占比环比下降3.6个百分点至15.5%。反映到贷款层面，12月新增居民中长贷（房贷）1865亿元，同比少增1693亿元，拖累明显。居民短贷减少113亿元，同比多减270亿元。 图3：2022年四季度居民收入预期转弱 %当期收入感受指数未来收入信心指数 70 65 60 55 50 45 40 资料来源:Wind，信达证券研发中心 更多消费占比 更多投资占比 更多储蓄占比 图4：2022年四季度居民储蓄意愿上升，投资意愿下降，消费意愿持平 % 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 2）企业中长贷创下单月最高增幅。12月新增企业中长贷1.21万亿元，同比多增8717亿元，创下有数据统计以 来最高单月增幅。企业中长贷余额增速升至14.7%，较2022年5月份增速低点回升3.3个百分点。 企业中长贷增速扩张是多项政策工具落地生效的结果。2023年1月10日央行联合银保监会召开主要银行信贷工作座谈会，会议指出各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力。要及时跟进政策性开发性金融工具配套融资，延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力。还要继续用好碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款、交通物流专项再贷款等结构性货币政策工具。基于会议内容，多项政策工具有望在2023年延续使用，继续为企业中长贷回升增添助力。 企业短贷方面，受疫情、出口增速持续回落等因素的影响，12月企业短贷减少416亿元，同比少减638亿元， 同样呈现为正向贡献。 3）票据融资同比少增2941亿元。一方面2021年12月同样受疫情影响面临较大经济下行压力，彼时银行依靠做多票据融资补足信贷规模的迹象更加明显，造成基数较高。另一方面，2022年11月央行、银保监会正式发布修订后的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》，于2023年1月1日起施行。新规从缩短票据期限、新设两项上限指标、强调交易真实性、完善违规操作罚则等方面进一步加强票据市场管理。随着业务整改落地，2023年起票据开具规模或趋于下降，12月新增票据融资同比少增幅度较大，可能已开始体现新规的影响。 图5：12月企业中长贷延续回升趋势 企业中长期贷款增速(右轴) 亿元新增人民币贷款:企业中长期贷款:同比变化%800019 600018 17 400016 200015 014 -200013 12 -400011 -600010 资料来源:Wind，信达证券研发中心 二、社融增速首次低于10%，政府和企业债融资拖累最大 12月新增社融规模1.31万亿元，不及新增人民币贷款单项增幅，当月同比少增1.06万亿元。社融存量同比增速降至9.6%，较上月下降0.4个百分点，为历史上首次增速低于10%。分项上看： 1）国债净融资额少增与地方债发行节奏错位下，政府债融资同比少增8893亿元。国债净融资额同比少增是最主 要的原因，WIND数据显示，2022年12月国债发行规模同比多增7112亿元，但同时到期量同比多增1.17万亿 元，导致当月净融资额同比少增4585亿元，对政府债融资形成拖累。地方政府债的错位发行是另外一大原因， 2021年下半年地方政府债提速发行，12月发行规模达3179亿元。2022年地方政府债发行节奏前置，其中新增专项债限额基本于上半年发行完毕，12月地方政府债发行规模不足1000亿元。 2）取消发行潮影响下，企业债融资同比少增4876亿元。Wind数据显示，2022年12月份，合计有190只信用债 取消发行，涉及债券发行规模达到1179.98亿元，数量和规模创年内新高。受此影响，当月企业债融资同比少增 幅度较大，对新增社融形成明显拖累。究其原因，主要是2022年11-12月债市陷入大幅调整，银行理财和债基大规模赎回，传导至一级市场导致发行利率上行、企业债发行难度加大所致。 3）表外融资呈现为正向贡献，合计同比少减4970亿元。其中，新增信托贷款同比少减3789亿元，新增未贴现 银票同比少减867亿元。主要由于2021年处于资管新规过渡期内，金融机构持续压缩表外融资，从而基数较低。需要注意的是，12月委托贷款减少102亿元、同比少减314亿元，与PSL表现同步（12月减少171亿元）。PSL是7400亿政策性开发性金融工具的重要资金来源，工具在投放过程中又部分以委托贷款形式落地，这就造成了2022年三、四季度以来PSL和委托贷款增多的情况。随着政策工具的投放完毕，两项指标的回落属于正常现象。 其他分项上，新增外币贷款同比多减1016亿元，与12月美元兑人民币汇率中枢仍位于6.98的相对低位有关， 企业外汇兑付成本较高，从而外币贷款需求收缩。股票融资同比少增590亿元，社融口径下新增人民币贷款同比 多增4004亿元，是贡献最高的分项。 图6：12月新增社融同比少增1.06万亿元 亿元2021-122022-12 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 资料来源:Wind，信达证券研发中心 中债国债到期收益率:10年 同业存单到期收益率(AAA+):1年(右) 图7：2022年11-12月债市和货币市场利率明显上行 % 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 资料来源:Wind，信达证券研发中心 % 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 图8：委托贷款、PSL与政策性开发性金融工具息息相关 新增委托贷款:当月值 抵押补充贷款(PSL):当月新增 亿元 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、居民储蓄率高企，M2增速维持高位 12月M2增速下降0.6个百分点至11.8%，仍居高位。M1增速下降0.9个百分点至3.7%。M2-M1增速剪刀差扩大，反映出实体经济的资金活跃度依然偏低。 分项上看，居民存款贡献存款增长的特征明显。12月居民存款同比多增1万亿元，反映出居民投资与消费倾向仍受抑制，储蓄率高企，与央行调查问卷结果相一致。其他分项上，企业存款同比少增1.28万亿元，或与今年 春节时点靠前，“存款搬家”现象有关。非银存款同比多减1485亿元，或与银行理财、债基的大规模赎回有关。 财政存款持续放量，同比多减555亿元。 图9：12月M2、M1增速剪刀差扩大 %M1:同比M2:同比 16 14 12 10 8 6 4