社融“至暗时刻”已来，黎明前保持乐观

12月社融低于预期，直接融资同比大幅少增 12月社融新增1.31万亿元，低于万得一致预测值（1.61万亿元），同比少增1.06万亿元。存量社融增速9.6%，较上月回落0.4pct。社融口径下新增人民币贷款1.40万亿元，同比多增2700亿元，扭转了连续两月贷款同比少增的态势。分结构来看，对公中长期贷款同比大幅多增，对社融增量形成支撑。12月直接融资同比少增是主要拖累项，原因一是2022年政府债靠前发力，二是近期债市波动下企业融资成本提升，融资规模下降。 居民端贷款降幅收敛 12月居民户贷款同比少增量较前两月明显收窄。12月疫情防控政策调整，居民端需求在受到客观因素影响的情况下实现降幅收窄，体现了经济的韧性和居民端的消费修复能力较强。12月下旬以来多地疫情陆续达峰，拥堵延时指数明显回升，居民线下生活正在向常态迈进，随着居民正常生产生活逐步修复，居民端信贷需求有望持续向好。 企业端中长期贷款同比多增量达年内峰值 企业端来看，12月企业中长期同比多增8717亿元，创年内峰值。四季度以来监管层稳增长诉求强烈，11月召开全国性商业银行信贷工作座谈会，要求全国性商业银行要发挥“头雁”作用，主动靠前发力，在政策引导下或有部分项目在12月尽早投放。并且，11月支持房地产企业融资政策频出，多家国有行与重点房企签订战略合作协议，考虑到2023年一季度房企美元债集中到期，可能部分信贷投放支持房企融资及“保交楼”计划。 新增存款集中在居民端，M1-M2同比增速剪刀差扩大 12月新增存款依然集中在居民端，居民存款同比多增1万亿元，非金融企业存款同比少增1.28万亿元，M1和M2同比增速剪刀差扩大至8.10%，反映出居民部门存款向企业部门转化不顺畅，我们认为原因一方面是居民收入预期改善进而调整储蓄行为需要时间，另一方面随着春节临近，叠加12月疫情防控政策调整，企业的生产和投资决策可能受到影响，我们判断春节之后，返工人数的增加和消费的复苏有望带来居民和企业信心提振。 投资建议：政策利好有望持续释放，黎明前保持乐观 12月在疫情等因素影响下，社融增速走低，但是一月以来，各地疫情陆续达峰，生产生活秩序有望逐步恢复。一季度是银行“开门红”的重要窗口期，本着“早投放、早收益”的原则，银行信贷投放意愿较强。同时，政策端“稳增长”力度不减，1月10日央行、银保监召开主要银行信贷工作座谈会，强调各主要银行要合理把握信贷投放节奏、主动靠前发力。我们认为，在经济回稳向上前，政策端有望持续释放利好、托底经济，加之明年疫情好转后的消费复苏和信贷开门红的宽信用催化，银行信贷量质齐优可期，推荐宁波银行、招商银行、邮储银行、兴业银行、常熟银行。 风险提示：政策力度不及预期，疫情蔓延超预期，信贷需求低于预期 重点标的推荐 表2：居民户与非金融企业及机关团体贷款结构 表3：表外融资和直接融资结构 图3：信贷结构同比多增走势（亿元） 图4：非金融企业贷款同比多增走势（亿元） 图5：居民贷款同比多增走势（亿元）