泛海控股股份有限公司债券违约案例分析

债市违约专题|违约案例分析 泛海控股股份有限公司 债券违约案例分析 泛海控股股份有限公司违约案例分析 泛海控股主体情况 泛海控股股份有限公司（简称“泛海控股”）成立于1989年5月9日，前身为南海石油深圳开发服务总公司物业发展公司，于1994年在深圳证券交易所挂牌上市。后经多次股权转让、更名和定向增发，2014年4月28日正式更名为泛海控股股份有限公司。泛海控股主营金融业务和房地产开发业务，其中金融业务主要包括证券、信托、财险等；房地产开发业务以住宅产品为主，并涉及写字楼、酒店、大型城市综合体等多个业态。截止2021年11月，中国泛海控股集团有限公司 （简称“泛海集团”）持有公司62.83%股份，为公司第一大股东，公司实际控制人为自然人卢志强。2021年年初公司主体信用等级为AA+。 违约事件：“18泛海MTN001”、“17泛海MTN001”和“19泛控02”先后违约 2021年8月30日，泛海控股未能按时兑付“18泛海MTN001”应付利息，构成实质性违约，公司另一支中期票据“17泛海MTN001”因此触发交叉违约。2021年12月27日，“19泛控02”未能按期兑付回售本息构成违约。截止到2022年1月末，泛海控股股份有限公司尚有存续期债券6 只，债券余额为55.5亿元。 违约原因：业务开展不畅、债务集中到期、股东支持力度有限、负面事件频发导致违约 泛海控股业务板块主要包括房地产和金融：公司房地产业务受转让境外资产和疫情因素影响，连续两年计提了大规模资产减值损失，对利润造成了较大负面影响，而金融板块主要盈利来源民生信托出现重大负面事件，计提了大额信用减值损失。两因素综合影响下，公司盈利能力持续减弱，2020年起净利润由正转负。债务压力方面，泛海控股近年来战略投资扩张较为激进，对外扩张依赖外部资金，导致有息债务规模持续较高。此外，由于公司受限资产规模较高并且现有股权部分已被质押，资产变现能力有限；负面消息持续出现的情况下，公司外部融资能力也受到限制，内部变现能力有限、外部融资渠道受阻进一步削弱了公司的偿债能力。最终公司在资金紧张的情况下，现金流无法为债务偿付提供支撑，债务偿付能力持续下降，无力按期兑付债券利息，构成实质性违约。 处置进展：尚无实质性进展 2021年8月首次违约事件发生后，公司公告称计划以出售子公司股权的方式筹措资金偿还债务。2021年1月下旬，泛海控股发布公告称，公司拟转让合计金额不超过5亿元的子公司民生证券的股权。但截至报告发布日，相关股权并未完成交割，泛海控股也未对已违约债券的具体偿付方案进行公告。 一、违约主体基本情况 泛海控股股份有限公司（简称“泛海控股”）成立于1989年5月9日，前身为南海石油 深圳开发服务总公司物业发展公司，于1994年在深圳证券交易所挂牌上市。后经多次股权转 让、更名和定向增发，2014年4月28日正式更名为泛海控股股份有限公司。泛海控股主营金融业务和房地产开发业务，其中金融业务主要包括证券、信托、财险等；房地产开发业务以住宅产品为主，同时涉及写字楼、酒店、大型城市综合体等多个业态。截止2021年11月，中国泛海控股集团有限公司（简称“泛海集团”）持有公司62.83%股份，为公司第一大股东，公司实际控制人为自然人卢志强。根据泛海控股2021年10月30日披露的2021年三季报，截止 表1：违约主体基本情况 发行人名称 企业性质 主营业务 首次违约时间 违约前总资产 违约前总负债 违约前净资产 违约当年年初级别 泛海控股股份有限公司 民营 投资、资产管理、经营房地产业务及物业管理 2021.08 1708.20亿元 1362.88亿元 345.32亿元 AA+ 资料来源：中诚信国际整理 2021年9月末，公司合并口径范围的总资产为1229.82亿元，总负债为979.93亿元，所有者权益为249.89亿元。2021年年初公司主体信用等级为AA+。 二、信用风险及违约事件概述 在发生债券实质性违约前，泛海控股及其子公司中国民生信托有限公司（简称“民生信托”）、控股股东泛海集团已发生多起负面事件。泛海控股本部方面，2020年10月，泛海控 股计划对32亿元到期中票“15泛海MTN001”进行置换，但最终未能成功置换；2021年3月，因泛海控股由于境外子公司涉及大额施工合同纠纷事项存在不确定性，可能对债券交易价格产生影响，由泛海控股发行的“18海控01”等8只债券停牌；2021年5月，泛海控股发行的 美元债出现违约。子公司方面，民生信托于2020年踩雷假黄金质押事件，最终由泛海控股协 调机构资金先行向投资者垫资兑付。以“黄金案”为起点，民生信托接连涉及“汇源果汁案”、“仿中建五局萝卜章事件”、“新华联债券逾期事件”等多起供应链金融踩雷事件，因踩雷事件产生的纠纷超过了150亿元。此外，泛海控股子公司武汉中央商务区股份有限公司(简称 “武汉公司”)自2021年年初以来，涉诉及被执行记录持续增多，泛海控股为其提供连带责任保证。股东方面，2021年4月，由于债务纠纷，泛海控股股东泛海集团及其一致行动人(包括 泛海控股实际控制人卢志强和股东泛海能源控股股份有限公司)所持部分泛海控股股份被司法冻结，占泛海控股总股本的29.65%。2021年6月，中国泛海所持泛海控股部分股份被司法拍卖，拍卖的股份占其所持股份的8.26%，占泛海控股股份总数的5.66%，目前该股份已被冻结。一系列风险事件一定程度上反映了公司潜在信用风险上升。 表2：违约债券明细 债券简称 债券类型 期限 利率 发行方式 违约日期 违约金额 18泛海MTN001 中期票据 3+2 8.50% 公募 2021.08 7亿元 17泛海MTN001 中期票据 3+2 7.50% 公募 2021.08 5.4亿元 19泛控02 一般公司债 2+1 7.5% 公募 2021.12 4.3亿元 资料来源：中诚信国际整理 2021年8月30日，泛海控股未能按时兑付“18泛海MTN001”应付利息，构成实质性违约，公司另一支中期票据“17泛海MTN001”因此触发交叉违约。2021年12月27日，“19泛控02”未能按期兑付回售本息构成违约。截止到2022年1月末，泛海控股股份有限公司尚有存续期债券6只，债券余额为55.5亿元。 表3：存续债券明细 债券简称 债券类型 期限 利率 发行方式 回售/到期日 19泛控01 一般公司债 2+1 7.5% 公募 2021-07-09/2022-07-09 20泛海01 私募债 2+1 6.5% 私募 2022-06-20/2023-06-19 20泛海02 私募债 2+1 7.5% 私募 2022-07-21/2023-07-21 20泛控01 一般公司债 2+1 7.5% 公募 2022-01-24/2023-01-23 20泛控02 一般公司债 2+1 7.5% 公募 2022-02-28/2023-02-27 20泛控03 一般公司债 2+1 7.5% 公募 2022-04-29/2023-04-29 60.资料来源：中诚信国际整理 三、评级调整 2009年3月，泛海控股首次主体评级为AA-。2015年7月，有评级机构给予公司AA的外部评级。2016年5月，评级机构将泛海控股外部评级上调为AA+。2020年7月，考虑到公司境外项目出售尽职调查期延后和偿债压力大等因素，评级机构将泛海控股列入可能降级的观察名单。2021年5月，考虑到泛海控股业绩亏损、资产流动性减弱、偿债压力大、控股子公司涉诉及被执行记录持续增多、控股股东中国泛海所持公司部分股份被冻结和司法拍卖等因素，评级机构连续下调公司主体信用等级至A，并将公司主体评级展望调整为负面。2021年8月27日，考虑到存续债券“18泛海MTN001”兑付存在重大不确定性、经营业绩持续亏损、资 表4：泛海控股主体评级概况 时间 评级调整 评级展望 2009-03-17 AA-/--/-- 稳定/--/-- 2009-11-02 AA-/AA-/-- 稳定/稳定/-- 2015-07-10 --/--/AA --/--/稳定 2016-05-05 --/--/AA+ --/--/稳定 2020-07-13 --/--/AA+ --/--/列入信用观察名单 2021-05-18 --/--/AA- --/--/负面 2021-05-26 --/--/A --/--/负面 2021-08-27 --/--/BB --/--/负面 2021-08-30 --/--/C --/--/-- 资料来源：中诚信国际整理 产流动性压力大、境内外多只债券展期等因素，评级机构下调公司主体信用评级为BB。2021年8月30日，泛海控股未能按期兑付“18泛海MTN001”利息及回售部分债券本金，评级机构下调公司主体信用评级为C。 四、违约原因分析 泛海控股业务板块主要包括房地产和金融：公司房地产业务受转让境外资产和疫情因素影响，连续两年计提了大规模资产减值损失，对利润造成了较大负面影响，而金融板块主要盈利来源民生信托出现重大负面事件，计提了大额信用减值损失。两因素综合影响下，公司盈利能力持续减弱，2020年起净利润由正转负。债务压力方面，泛海控股近年来战略投资扩张较为激进，对外扩张依赖外部资金，导致有息债务规模持续较高。此外，由于公司受限资产规模较高并且现有股权部分已被质押，资产变现能力有限；负面消息持续出现的情况下，公司外部融资能力也受到限制，内部变现能力有限、外部融资渠道受阻进一步削弱了公司的偿债能力。最终公司在资金紧张的情况下，现金流无法为债务偿付提供支撑，债务偿付能力持续下降，无力按期兑付债券利息，构成实质性违约。具体来看，泛海控股违约原因主要涉及以下四个方面： 1、减值损失导致净利润转负，盈利能力显著减弱 泛海控股主营业务包括房地产与金融业务。房地产业务方面，泛海控股房地产项目主要位于武汉市和海外，2019年，泛海控股境外全资子公司OceanwideCenterLLC和88FirstStreetSFLLC拟与非关联第三方转让相关境外资产，据预估售价计算未来可变现净值并考虑成本及税金后，计提存货跌价准备13.53亿元，导致当期泛海控股计提资产减值损失大幅上升。 2019年末，泛海控股共计提资产减值损失15.29亿元，净利润为14.26亿元。2020年，受新冠肺炎疫情影响，武汉市房地产项目施工基本停滞，开发进度放缓；公司位于美国的房地产项目同样受到新冠肺炎疫情影响出现减值，并且基本无销售回流，垫资严重，且整体转让进度受阻。同时，2020年泛海控股由于流动性紧张加之受疫情影响房地产开发进度放缓，部分新增借款未直接用于项目建设，导致费用化金额有所增长，财务费用达到44.93亿元，相较 2019年上涨56.99%，也对利润形成了侵蚀。金融业务方面，泛海控股金融业务盈利主要来源于子公司民生信托，但民生信托存在质量欠佳、风控不严等经营问题，2020年末公司不良资产率高达55.06%，针对部分项目共计提21.14亿元信用减值损失，对合并报表产生重大负面影响。2020年末，泛海控股共计提资产减值损失19.58亿元，信用减值损失25.23亿元，净 表6：公司盈利及经营活动现金流情况 财务数据/指标 2018年 2019年 2020年 2021年1-6月/6月末 营业总收入（亿元） 124.04 125.02 140.57 99.56 其中：金融业务营收占比（%） 59.63% 77.23% 84.51% 58.59% 房地产业务营收占比（%） 39.13% 22.44% 15.19% 40.93% 财务费用（亿元） 23.20 28.62 44.93 22.52 资产减值损失（亿元） 16.81 -15.29 -19.58 -- 信用减值损失（亿元） -- -2.47 -25.23 -3.56 净利润（亿元） 10.33 14.26 -47.20 -3.01 资料来源：中诚信国际整理 利润大幅亏