中国交换机领先力量，数字化硬件中军

首次覆盖给予“买入”评级。公司是国内领先的数字化硬件及解决方案提供商，产品覆盖了交换机、网安、云桌面等。公司从中小企业交换机起家，经过多年发展，交换机产品延伸到高端数通交换机并进入主流客户。同时公司横向布局网安、云桌面两块业务，形成完整的数字化解决方案能力。在中国数字化浪潮以及“自主可控”大趋势下，公司成长空间广阔。 数通交换机在大客户销售持续提升。公司近年来在高端数通交换机市场加速成长。2020年公司数通交换机实现突破，在阿里巴巴、中国移动两大数通客户处的销售额连续三年上升。在互联网行业开始收缩的2021年，公司该业务仍然保持了15%的增长速度，公司在高端市场竞争力正在逐步体现。 SMB业务渠道领先，充分受益经济复苏。公司最早从SMB（中小企业）起家，产品包括SMB交换机、企业路由及网关等。SMB市场主要受到宏观经济环境影响，我们认为2023年的经济复苏将带给SMB市场强劲的增长动力。 相比于数通交换机以大客户为主的市场格局，SMB网络设备市场格局零散，因此渠道积累是关键的竞争优势。公司通过多年耕耘，拥有20,000多家合作伙伴，销售网络遍布境内，并深入至区县级客户，国际销售网络覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲等50多个国家和地区。我们认为，公司深厚的渠道优势与布局，将使其充分享受国内复苏+中小企业信息化带动的SMB市场上行。 布局网安与云桌面，形成全套云方案能力。公司除了专注交换机、网关等传统硬件设备外，前瞻性布局网安与云桌面，结合原有的交换机业务，形成整套上云解决方案。以校园网市场举例，公司凭借完整的从校园网交换机到云桌面的产品系列，占据了良好的竞争优势。根据IDC数据，公司2021年在教育市场市占率达到33%，排名第一。我们认为，随着越来越多行业对于数字化解决方案的需求被释放，将持续利好公司这样具备全套软硬件解决方案的综合性厂商。 投资建议：公司作为国产交换机和网络设备龙头之一，公司交换机、网安与云桌面业务有望充分受益中国经济复苏与数字化进程。我们预计公司2022/2023/2024年收入为111.1/141.3/183.4亿元，净利润为5.6/7.4/10.1亿元。公司是中国交换机快速崛起的领军力量，同时SMB渠道优势领先其它交换机龙头。交换机行业对应2023年平均PE为17，但选取目标中，紫光股份为多业务集团、菲菱科思、共进股份为交换机制造下游，因此我们认为公司可以享受高于行业的估值水平，我们认为公司合理估值为2023年35倍PE，对应目标市值260亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：互联网产业景气度修复不及预期，经济复苏程度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.投资要件 我们区别于市场的观点 市场对于交换机市场的成长性认识不足。市场当下对于交换机市场前景普遍不乐观，主要担心到近年来国内互联网产业收缩以及IDC建设浪潮后的供大于求。我们认为，当前国内数据中心市场处于周期底部，随着互联网政策底显现以及国资云、信创等增量需求，同时结合东数西算政策推进，对于数据基建的需求将会逐步回暖。同时除了头部企业需求外，由中小企业数字化需求构成的SMB设备市场也是行业的重要组成部分。2022年以来，随着经济活动放缓，中小企业对于网络设备需求呈现下滑态势。我们认为，进入2023年，随着疫情政策优化，宏观经济回暖下，中小企业数字化需求将会重新释放，为交换机市场带来强劲的增长修复。从海外来看，许多投资者担心北美衰退下，互联网巨头放缓云基建投资，影响海外交换机产业链需求，而我们认为，对于云计算等面向未来的业务投资，才是企业穿越经济周期的不二选择，从北美云巨头最新季报显示的资本开支节奏和预期也可以看出，各家正在持续加码云基建。因此，当前对于交换机市场，存在国内数通、海外数通，国内SMB侧三大预期差，我们认为，随着宏观经济改善，市场对于海外投资预期修复，交换机市场将迎来一轮较大幅度的价值修复。 市场对于公司的竞争力认识不足。市场普遍认为，公司过去主要聚焦于SMB业务，作为数通交换机的后来者，市场竞争力相比中兴、华为、新华三等老牌玩家有所欠缺。但我们认为，公司通过多年积累，在高端数通市场中已经具备较强的竞争实力。公司在阿里巴巴、神州数码两大数通客户处的销售额连续三年上升。同时公司的数据中心交换机收入连续三年上升，即使在互联网行业开始收缩的2021年，公司该业务仍然保持了15%的增长速度，足以说明公司在高端市场竞争力正在逐步体现。同时，公司多年经营的SMB市场，在经济复苏期，也将给公司带来其他巨头公司所不具备的渠道优势，帮助公司获得额外的增长动力。 关键假设： 1.国内互联网景气度回暖，运营商云业务加速发展。 2.2023年国内经济复苏，SMB网络设备市场重回增长。 股价上涨催化因素： 1.公司大客户数通订单持续增加。 2.公司SMB市场回暖。 3.公司网络安全、云桌面整体解决能力得到市场认可。 投资建议：公司作为国产交换机和网络设备龙头之一，公司交换机、网安与云桌面业务有望充分受益中国经济复苏与数字化进程。我们预计公司2022/2023/2024年收入为111.1/141.3/183.4亿元，净利润为5.6/7.4/10.1亿元。公司是中国交换机快速崛起的领军力量，同时SMB渠道优势领先其它交换机龙头。交换机行业对应2023年平均PE为17，但选取目标中，紫光股份为多业务集团、菲菱科思、共进股份为交换机制造下游，因此我们认为公司可以享受高于行业的估值水平，我们认为公司合理估值为2023年35倍PE，对应目标市值259亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1.互联网产业景气度修复不及预期。 2.经济复苏程度不及预期。 2.深耕二十载，铸就行业领先地位 锐捷网络成立于2003年，自成立以来一直扎根行业，深入场景进行解决方案设计和创新，并利用云计算、SDN、移动互联、大数据、物联网、AI等新技术为各行业用户提供场景化的数字解决方案，助力全行业数字化转型升级。 图表1：公司发展历程 自成立以来，公司致力于将技术与场景应用充分融合，贴近用户进行产品方案设计和创新，助力各行业用户实现数字化转型和业务价值创新。经过近二十年的发展，凭借扎实的自主创新实力、贴近用户的解决方案和专业快捷的客户服务，公司产品和方案现已广泛应用于政府、运营商、金融、互联网、教育、医疗、能源、交通、商业、制造业等行业信息化建设领域，业务范围覆盖50多个国家和地区。 图表2：公司主要产品和服务情况 截至目前，公司在交换机、无线产品、云桌面、IT运维管理等多个领域位居市场前列，根据IDC数据统计，2019年及2020年，锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名第三；2020年及2021年1-6月中国企业级WLAN市场占有率排名第三，其中Wi-Fi 6产品出货量排名第一；2015年至2020年连续6年中国企业级终端VDI市场占有率排名第一；2019年中国IT基础设施运维软件市场占有率排名第一。 公司股权结构明晰且集中，高管团队拥有丰富业内经验。福建省国资委持有电子信息集团100%出资额，系公司的实际控制人。锐进咨询持有公司24,500万股股份，占公司总股本的49%。锐捷网络共有7家子公司，均为100%控股；还有2家参股公司，分别持股10.05%和5%。 图表3：公司股权结构 公司董事长、总经理黄奕豪曾任职于福建省电子计算机研究所、福建实达电脑集团股份有限公司等，拥有多年管理实践经验；公司其他高管也均有较长时间的通信或电子行业任职时间。 图表4：董事会和管理层主要人员介绍 同业竞争方面，星网锐捷全资子公司升腾资讯与公司在云桌面领域存在部分重叠，但不属于对公司构成重大不利影响的同业竞争。因为公司与升腾资讯云桌面业务的发展历程、重点目标市场、销售渠道与采购渠道存在显著差异，且双方销售与采购均保持独立，该部分业务交叉不会导致双方之间发生非公平竞争、利益输送、让渡商业机会等行为。同时，升腾资讯云桌面业务收入及毛利占公司主营业务收入及毛利的比例远低于30%，不会对公司造成重大不利影响。 从收入分类来看，锐捷网络的收入主要来自网络设备、网络安全、以及云桌面。其中网络设备是公司的主要收入来源。公司的网络设备主要包括了交换机、无线产品（网关）、以及路由器，其中交换机是公司网络设备收入的主要构成部分。公司将交换机产品分为三类进行统计，分别是数据中心交换机、园区与城域网交换机和SMB交换机。 图表5：锐捷网络营业收入拆分 从历年的收入贡献来看，公司的数据中心交换机贡献了2020年的主要营收增量，结合公司前五大客户变化可以看出，公司在阿里巴巴、中国移动等大客户处取得了不俗的进展。进入2021年，随着国内IDC增长放缓，公司的收入来源变得更加均衡，园区交换机、SMB与网关业务均贡献了增量收入。 从公司利润率来看，公司在2020年利润率出现一定程度下滑，按照分类来看，主要是受到交换机业务毛利率下行影响。我们认为这属于公司交换机业务在2020年切换至以数通交换机为主导的产品结构造成，一般数通交换机由于客户采购量大，因此给予交换机厂商的报价较低。从2021年开始，公司毛利率逐步企稳，2022年上半年有所回升，是公司在产品结构完成转换后，不断更新换代，提升竞争力与产品附加值的结果。 3.数字化浪潮下，网络设备空间打开 3.1数字经济持续发展激发了新一代网络设备的需求 我国正处于从经济高速增长向高质量发展转变的历史关键时期，数字经济对推动产业转型升级和培育增长新动能具有重要作用。数字经济的发展依赖于网络传输速度的不断提升，下一代数据中心交换机、高端核心路由器等作为未来高带宽网络传输的关键设备，其大规模应用可进一步提升网络传输速度，保障网络的高效和稳定，有助于应用技术的融合与进步，并孕育出各种新模式、新业态，催生多种新兴产业。高端网络设备的应用将全面支撑各行各业在新一代网络时代的业务发展，助力企业的数字化转型。 5G商用将促进网络流量快速增长，带动网络设备需求。5G技术的大规模产业化、市场化应用，必须以运营商网络设备的先期投入为先决条件，运营商对5G网络及相关配套设施的投资，将直接增加国内对网络设备的需求。在5G商用初期，运营商大规模开展网络建设，根据中国信通院的数据，预计2020年，电信运营商在5G网络设备上的投资将超过2,200亿元，各行业在5G设备方面的支出超过540亿元。随着5G向垂直行业应用的渗透融合，各行业在5G设备上的支出将稳步增长，成为带动相关设备制造企业收入增长的主要力量。2030年，预计各行业各领域在5G设备上的支出将超过5,200亿元。 云计算及数据中心产业高速发展带动网络设备市场增长。数据中心是为计算机系统安全稳定持续运行提供的特殊基础设施，其上游包括IT设备、电力及制冷设备等基础设施，下游服务于云计算厂商、大型互联网企业、金融机构、政府机关等的数据流量需求。全球互联网数据流量不断增长推动了云计算产业发展，从而驱动数据中心建设需求的增长，并进一步带动上游IT设备等基础设施需求的增长。其中交换机作为不可或缺的核心组网设备之一，其增长动能也将与数据中心行业保持一致。目前，我国云计算产业与欧美国家存在较大差距。2018年，我国云计算市场规模仅相当于美国云计算市场的8%，同时，美国企业上云率已达85%，欧洲国家企业上云率也已接近70%，而我国各行业上云率仅为40%。上述差异高于两国之间在经济总量、互联网流量等方面之间的差异，从发展水平来看，我国云计算行业与美国存在一定差距，未来存在巨大的发展空间。 图表6：2015-2019年中美云计算产业规模对标（亿美元） 数据中心交换速率不断提升，带动网络设备升级更新的需求。传统数据中心主要基于40G网络架构，随着数据流量的不断增长，特别是5G时代到来后流量激增，数据中心面临着更大的来自应用和数据的网络压力。同时，搜索、AI等应用的起量，将使数据中心内部数据访问从此前的“南北向”向“东西向”升级，推