铜：弱现实、强预期阶段

专题报告 2023-01-10 铜：弱现实、强预期阶段 吴坤金金属研究员 报告要点： 从业资格号：F3036210交易咨询号：Z0015924 当前海外铜矿仍面临一定供应干扰。12月中国精炼铜产量低于预期，1月产量有望同环比回升。 0755-23375135wukj@wkqh.cn 12月全球制造业PMI延续下滑，国内需求受疫情影响较大，进入1月春节因素使得需求偏弱。12月中国进口窗口处于关闭状态，叠加春节因素，进口预计环比回落。12月中国保税区库存回升，交易所库存维持偏低水平，1月中国地区精炼铜库存预计增加，增幅或接近10万吨量级。总体而言，进入1月中国需求偏弱而供应回升将造成库存季节性增加，海外经济延续偏弱，供需或略微过剩。宏观层面，美联储货币政策表态偏鹰，中国陆续出台经济刺激政策，需求预期较好。本月铜市场处于弱现实、强预期阶段，价格或震荡伴随下探（可能发生在明显累库期），本月沪铜主力运行区间参考：63800-66800元/吨；伦铜3M运行区间参考：8150-8700美元/吨 铜：弱现实、强预期阶段 1、期现市场 12月铜价区间窄幅震荡，美元指数下跌、中国防疫政策放开和低库存对铜价构成支撑，而现实需求转弱施压铜价。当月离岸人民币延续升值，月内沪铜上涨2.4%，伦铜上涨1.1%。1月初铜价先抑后扬。 图1：SHFE铜主连合约走势（元/吨）图2：LME3M铜价走势（美元/吨） 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 基金情绪方面，截至12月底，CFTC基金净多持仓比例下降，当期多空持仓均增加，空头增仓幅度更大。当前多头持仓中等偏低，空头持仓中等。本月市场关注点预计集中在海外经济数据变化以及国内新冠感染规模扩大后经济的表现。 图3：CFTC基金净多持仓比例&LME铜价（美元/吨）图4：CFTC基金持仓明细 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 库存方面，截止12月底三大交易所加上海保税区库存约23.5万吨，环比增加2.5万吨，去年 同期库存增加1.3万吨。当期保税区库存从历史低位回升，交易所库存减少。LME公布的10月份off-warrant库存环比减少0.8至0.8万吨。当期国内现货基差震荡走弱，LME现货维持贴水状态，目前贴水13美元/吨。 图5：三大交易所加上海保税区铜库存（吨）图6：国内外铜基差（美元/吨、元/吨） 资料来源：LME、上期所、COMEX、MYMETAL、五矿期货研究中心数据来源：LME、WIND、五矿期货研究中心 内外盘方面，12月人民币升值引起沪伦比值回落，国内需求放缓造成进口窗口关闭，当月保税铜溢价持续下行至偏低水平。进入春节当月，中国进口需求减少，精炼铜进口大概率下滑。 图7：中国电解铜进口盈亏比例图8：上海保税区电解铜溢价（美元/吨） 资料来源：LME、上期所、SMM、WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 2、供需分析 铜矿供应层面，11月智利铜矿产量环比减少，同比降幅5%-6%，产量减少主要原因是矿石品位降低，且有部分矿山遭遇事故和维护问题。11月秘鲁铜矿产量延续同比增长，增幅约15%，英美资源旗下Quellaveco铜矿带来的产量增加抵消了部分铜矿供应减量。 图9：智利月度铜矿产量（万吨）图10：秘鲁月度铜矿产量（万吨） 资料来源：智利铜业委员会、五矿期货研究中心资料来源：秘鲁矿业部、五矿期货研究中心 国内方面，国统局数据显示，10月我国铜精矿产量约18.7万吨，同比增长11.8%，1-10月累计产量161.8万吨，同比增长9.4%。截止12月底，中国主要港口铜精矿库存环比回升，港口现货供应边际宽松。 图11：中国铜精矿月度产量&同比增速（万吨）图12：中国主要港口铜精矿库存（万吨） 资料来源：国统局、五矿期货研究中心资料来源：IFIND、五矿期货研究中心 加工费方面，12月进口铜精矿现货加工费环比回落，月均加工费下滑至87.8美元/吨，1月初现货加工费下滑至84.6美元/吨。当月粗铜加工费环比回落，国产粗铜加工费报700元/吨，冷料供应仍较紧张。 图13：进口铜精矿粗炼费TC（美元/吨）图14：铜精矿月度粗炼费TC&粗铜加工费（美元/吨、元/吨） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 精炼铜供应方面，12月硫酸价格触底回升，铜冶炼收入得到增厚。当月精炼铜产量环比减少，同比接近零增长。展望1月份，部分冶炼厂结束检修叠加新增产能释放产量，精炼铜产量大概率同环比增长，考虑到春节因素，预计增幅6%-10%之间。 图15：中国主流地区硫酸价格（元/吨）图16：中国精炼铜月度产量（万吨） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：SMM、五矿期货研究中心 再生铜方面，12月国内精废价差均值缩窄至1315元/吨，废铜替代优势总体降低。当期再生铜制杆企业开工率环比11月下滑，维持低于去年同期水平，废铜替代减少。 图17：中国电解铜与1#光亮铜价差（元/吨）图18：中国再生铜制杆企业月度开工率 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 需求方面，净进口环比减少的假设下，12月中国精炼铜表观消费同比下滑约6.8%（11月增速约3.7%），全年累计表观消费增速约2.0%。12月中国制造业PMI仍位于收缩区间，且指数进一步回落，短期制造业加速收缩。 图19：中国精炼铜月度表观消费同比图20：中国制造业PMI 资料来源：海关总署、SMM、MYMETAL、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 下游行业来看，12月中国精铜制杆开工率先扬后抑，周度平均开工率下滑3个百分点左右。国家能源局数据显示，我国11月电源工程+电网工程投资完成额同比增长17.8%，1-11月累计投资完成额增长15.8%，投资增长为铜消费提供重要保障。 图21：中国电解铜制杆企业周度开工率图22：中国电力投资完成额（亿元） 资料来源：SMM、五矿期货研究中心资料来源：国家能源局、五矿期货研究中心 11月铜下游行业产量增速多数下降，累计产量看多数行业延续同比增长。当期房地产延续弱势，新开工、施工、竣工和销售面积降幅环比均扩大。12月高频数据看，地产成交和汽车销售均环比改善。 图23：铜下游行业产量同比（%）图24：中国房地产行业增速（%） 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：国统局、五矿期货研究中心 海外方面，12月海外主要经济体制造业PMI延续走弱，其中美国ISM制造业PMI降至48.5，欧元区制造业延续收缩。按照ICSG数据，10月全球精炼铜消费量环比下滑，同比小幅增长，1-10月累计消费量增长约3.3%。 图25：海外主要发达国家PMI图26：全球精炼铜消费量季节性（千吨） 资料来源：WIND、五矿期货研究中心资料来源：WIND、五矿期货研究中心 3、宏观分析 美国11月职位空缺率和失业率持平，就业市场维持相对强劲状态，最新的12月就业数据显示，美国失业率维持偏低，但时薪增速下滑幅度超预期，就业市场出现走弱的苗头。11月美国通胀环比继续回落，商品通胀下滑幅度更大、服务通胀韧性较强，美联储政策预期仍偏紧。 图29：美国失业率&职位空缺率（%）图30：美国核心CPI同比&CPI同比（%） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 美元指数和通胀预期角度看，美元指数经过前期下跌后逐渐企稳；美国10年期通胀预期震荡下跌，上方仍面临压力，其指示的铜价走势并不乐观。 图31：美元指数图32：LME铜价&美国10年期通胀预期（美元/吨，%） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 4、供需平衡表 图33：中国精炼铜供需平衡预测（万吨） 2021产量进口量出口量净进口量上期所库存库存变化交易所以外库存库存变化上海保税区库存库存变化表观消费量同比变化累计同比库存/消费 1月 79.8 28.4 2.1 26.3 6.7 (2.0) 7.7 0.6 42.6 (2.3) 109.8 40.3% 40.3% 4.2% 2月 82.2 27.4 1.9 25.6 14.8 8.1 11.5 3.9 42.5 (0.1) 95.9 15.9% 27.8% 5.1% 3月 86.1 35.5 1.6 33.9 18.8 4.0 14.0 2.5 42.6 0.1 113.3 24.8% 27.0% 5.6% 4月 87.8 31.9 2.4 29.5 20.0 1.2 13.0 (1.0) 41.3 (1.3) 118.5 -1.7% 17.7% 5.5% 5月 85.0 29.1 2.5 26.6 20.8 0.8 12.1 (0.9) 43.8 2.5 109.2 -16.0% 8.9% 5.7% 6月 82.9 27.7 2.6 25.1 14.3 (6.6) 8.7 (3.4) 44.6 0.8 117.2 -1.9% 6.9% 5.0% 7月 83.1 27.0 2.7 24.4 9.4 (4.9) 3.8 (4.9) 42.3 (2.3) 119.4 -1.0% 5.7% 4.1% 8月 81.9 25.1 5.0 20.1 8.2 (1.2) 5.8 2.0 30.8 (11.5) 112.7 -7.5% 3.7% 3.3% 9月 80.3 25.9 1.6 24.6 4.4 (3.8) 3.6 (2.2) 24.4 (6.4) 117.3 -5.7% 2.5% 2.4% 10月 78.9 28.1 1.1 27.0 4.9 0.5 4.5 0.9 19.1 (5.3) 109.8 -9.4% 1.2% 2.1% 11月 82.6 34.5 1.9 32.6 4.0 (0.9) 4.7 0.2 15.1 (4.1) 119.9 -5.0% 0.6% 1.8% 12月 87.0 41.8 1.5 40.3 3.7 (0.3) 3.7 (1.0) 14.2 (0.9) 129.4 12.4% 1.6% 1.6% 2022产量进口量出口量净进口量上期所库存库存变化交易所以外库存库存变化上海保税区库存库存变化表观消费量同比变化累计同比库存/消费 1月 81.8 29.8 0.9 28.9 4.1 0.4 3.8 0.1 17.2 3.0 107.2 -2.4% -2.4% 1.8% 2月 83.6 28.5 1.1 27.4 15.9 11.8 6.4 2.6 23.1 5.9 90.7 -5.5% -3.8% 3.3% 3月 84.9 32.3 4.5 27.8 9.1 (6.8) 3.3 (3.1) 22.0 (1.1) 123.6 9.1% 0.8% 2.5% 4月 82.8 28.9 6.1 22.8 4.8 (4.3) 3.2 (0.1) 24.6 2.6 107.4 -9.4% -2.0% 2.4% 5月 81.9 30.7 2.9 27.8 4.2 (0.6) 2.9 (0.3) 21.2 (3.4) 114.0 4.4% -0.7% 2.1% 6月 85.7 37.4 1.1 36.3 6.5 2.3 4.5 1.6 18.7 (2.5) 120.6 3.0% -0.1% 2.2% 7月 84.0 30.0 1.3 28.7 3.7 (2.8) 3.5 (1.0) 15.6 (3.1) 119.6 0.1% 0.0% 1.7% 8月 85.6 33.2 1.0 32.2 3.7 0.0 3.2 (0.3) 9.0 (6.6) 124.7 10.6% 0.9% 1.2% 9月 90.9 36.4 1.4 35.0 3.0 (0.7) 2.7 (0.5) 3.9 (5.1) 132.2 12.7% 2.6% 0.7% 10月 90.1 26.5 0.9 25.6 6.3 3.3 2.3 (0.4) 1.2 (2.