改善房企资产负债表，优质民企迎弹性机会

事件 2023年1月10日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会明确，要全面贯彻落实中央经济工作会议精神，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。要有效防范化解优质头部房企风险，实施改善优质房企资产负债表计划，聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。 点评 “资产激活”与保交楼行动目标一致，盘活房企资产，维持项目正常运转。当前部分房企深陷现金流困境，新增 土储基本停滞、已开工项目推进缓慢、未开工项目难以启动，资产激活即是助力房企回归正常经营：①通过保交楼专项借款（国开行和农发行）、保交楼贷款支持计划（央行免息再贷款）等政策工具支持增量和存量项目的竣工交付工作，维持市场信心。②在市场化、法治化的原则下，支持对房企间项目收并购，如加强对并购贷和并购股权融资的金融支持、适度宽松央国企资产负债率要求等，保障市场的合理供给和按期交付。③REITs扩容至市场化的长租房及商业不动产等领域，助力房企盘活重资产项目，优化资产负债结构。 “负债接续”或通过发债增信、提高授信、“债转股”、债券置换和支持展期等方式推进。①在交易商协会支持下， 以中债增信、央地联合增信等方式支持优质民营房企发债，碧桂园、新城控股、金辉集团等多家房企已成功发债，后续支持范围或扩大，且内保外贷也将缓解房企海外债压力。②在金融16条政策支持下，多家银行积极和各类型房企合作签约，提高房企授信额度，支持项目开发贷、按揭贷款和保函置换等。③支持房企债权人如供应商、施工单位、银行和金融机构等进行“债转股”，缓解房企非公开市场债务压力。④支持房企在发生风险事件前置换要约，以新债换旧债，减少短期偿债压力；支持房企通过协商对债务进行合理展期，给予困难房企“以时间换空间”的机会。 “权益补充”即股权融资支持，改善房企资产负债表状况。2022年11月证监会在股权融资方面调整优化五项措 施，恢复上市房企和涉房上市公司再融资。截至2023年1月9日，已有30余家房企和涉房上市公司发布定增或配股计划，包括万科A、招商蛇口、华发股份、金科股份、华夏幸福、陆家嘴等（各类型房企均有参与），主要用途包括包括购买资产、补充流动性资金、保交楼和偿债等。股权融资的放开能在不增加负债的情况下为行业注入优质资产和流动性，增加权益的补充，改善资产负债表，后续预计有更多房企推进股权融资计划。 “预期提升”是行业复苏的持续动力，关键在于销量和房价的稳定。销售复苏是行业回归良性循环的基石，结合 近期住建部、央行和银保监会等多部分的积极表态，预计未来在需求侧的政策将持续落地，信贷支持、购房限制宽松都将进一步加大，尤其将释放置换性改善需求的购买力。在供给侧股债融资持续支持，需求侧宽松预期加大力度的背景下，我们认为尚未出险的民营房企有或更大的弹性，如碧桂园、新城控股、中骏集团控股等，同时关联的物管公司在保交楼和经济复苏背景下，也有较大恢复空间。 投资建议 在供给侧融资支持力度和范围持续加大的背景下，我们认为尚未出险的民营房企中，估值偏低的标的股价有更大的恢复弹性，如碧桂园、中骏集团控股等。而我们认为头部央国企和改善型房企更受需求侧宽松政策的利好，依然建议关注建发国际集团、绿城中国、滨江集团等。 风险提示 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约 内容目录 图表附录3 风险提示5 图表目录 图表1：行业内重点公司投资评级（人民币）3 图表2：A股地产PE-TTM3 图表3：港股地产PE-TTM4 图表4：港股物业股PE-TTM4 图表5：覆盖公司估值情况4 图表附录 民营房企 公开债情况地产PB 民营物企 图表1：典型民企房企和民营物业公司估值情况 房企股票物业股票2022归母净 物业2021 物业2022 代码 0960.HK 龙湖集团 未展期 1.14 代码 未上市 龙湖物业 利润增速 未上市 PE - PE - 002244.SZ 滨江集团 未展期 1.50 3316.HK 滨江服务 32.2% 17.1 12.9 2007.HK 碧桂园 未展期 0.35 6098.HK 碧桂园服务 26.7% 15.0 11.9 601155.SH 新城控股 未展期 0.82 1755.HK 新城悦服务 20.8% 12.3 10.2 1966.HK 中骏集团控股 未展期 0.18 0606.HK 中骏商管 - 12.2 - 未上市 星河控股 未展期 - 6668.HK 星盛商业 18.2% 10.4 8.8 未上市 卓越集团 未展期 - 6989.HK 卓越商企服务 22.1% 8.5 7.0 未上市 新希望地产 未展期 - 3658.HK 新希望服务 - 6.7 - 0832.HK 建业地产 未展期 0.34 9983.HK 建业新生活 11.2% 5.8 5.2 2019.HK 德信中国 已展期 0.31 2215.HK 德信服务集团 - 25.5 - 3301.HK 融信中国 已展期 0.12 2207.HK 融信服务 - 16.4 - 0884.HK 旭辉控股集团 已展期 0.27 1995.HK 旭辉永升服务 30.8% 12.2 9.3 1918.HK 融创中国 已展期 0.26 1516.HK 融创服务 -171.0% 8.9 -12.5 1238.HK 宝龙地产 已展期 0.16 9909.HK 宝龙商业 19.9% 9.3 7.8 000656.SZ 金科股份 已展期 0.33 9666.HK 金科服务 -26.6% 7.7 10.6 0813.HK 世茂集团 已展期 0.16 0873.HK 世茂服务 -73.1% 5.8 - 1813.HK 合景泰富集团 已展期 0.14 3913.HK 合景悠活 10.5% 5.2 4.7 6158.HK 正荣地产 已展期 0.10 6958.HK 正荣服务 - 3.4 - 1233.HK 时代中国控股 已展期 0.16 9928.HK 时代邻里 - 3.3 - 来源：wind，国金证券研究所注：数据截至2023年1月9日；物业公司2022年归母净利润增速为wind一致预测 图表2：A股地产PE-TTM 25 20 15 10 5 2023/1/1 2022/7/1 2022/1/1 2021/7/1 2021/1/1 2020/7/1 2020/1/1 2019/7/1 2019/1/1 2018/7/1 2018/1/1 2017/7/1 2017/1/1 2016/7/1 0 PE-TTMAVG AVG+STDV AVG-STDV 来源：wind，国金证券研究所 图表3：港股地产PE-TTM PE-TTM AVGAVG+STDVAVG-STDV 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2023/1/1 2022/7/1 2022/1/1 2021/7/1 2021/1/1 2020/7/1 2020/1/1 2019/7/1 2019/1/1 2018/7/1 2018/1/1 2017/7/1 2017/1/1 2016/7/1 0 来源：wind，国金证券研究所 图表4：港股物业股PE-TTM PE-TTM AVGAVG+STDVAVG-STDV 120 100 80 60 40 20 2023/1/1 2022/7/1 2022/1/1 2021/7/1 2021/1/1 2020/7/1 2020/1/1 2019/7/1 2019/1/1 2018/7/1 2018/1/1 2017/7/1 2017/1/1 2016/7/1 0 来源：wind，国金证券研究所 图表5：覆盖公司估值情况 股票代码 公司 评级 市值 (亿元) PE 归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000002.SZ 万科A 增持 2,109 9.4 9.0 8.2 225.2 235.5 257.1 -46% 5% 9% 600048.SH 保利发展 买入 1,903 6.9 10.4 8.5 273.9 183.0 224.8 -5% -33% 23% 001979.SZ 招商蛇口 买入 1,074 10.4 25.5 19.3 103.7 42.1 55.5 -15% -59% 32% 600153.SH 建发股份 买入 398 6.5 6.1 5.2 61.0 65.1 76.9 35% 7% 18% 002244.SZ 滨江集团 买入 328 10.8 8.2 6.2 30.3 40.1 52.9 30% 32% 32% 0688.HK 中国海外发展 买入 2,085 5.2 5.1 4.7 401.6 409.1 440.0 -9% 2% 8% 3900.HK 绿城中国 买入 270 6.0 4.8 3.1 44.7 56.0 88.2 18% 25% 58% 1908.HK 建发国际集团 买入 357 11.3 7.3 5.0 31.7 48.8 72.2 42% 54% 48% 2423.HK 贝壳* 买入 1,529 66.6 99.6 29.9 22.9 15.4 51.2 -60% -33% 233% 9666.HK 金科服务 买入 82 7.7 10.0 8.3 10.6 8.2 9.9 71% -23% 21% 9983.HK 建业新生活 买入 36 5.8 5.3 4.6 6.2 6.9 7.8 45% 11% 14% 6098.HK 碧桂园服务 买入 606 15.0 11.7 9.3 40.3 51.8 65.2 50% 28% 26% 1209.HK 华润万象生活 买入 874 50.6 38.9 30.8 17.2 22.5 28.4 111% 30% 26% 1995.HK 旭辉永升服务 买入 75 12.2 9.1 7.3 6.2 8.2 10.4 58% 33% 26% 3316.HK 滨江服务 买入 55 17.1 12.6 9.5 3.2 4.4 5.8 47% 35% 33% 6626.HK 越秀服务 买入 59 16.5 14.8 13.5 3.6 4.0 4.4 81% 12% 10% 2156.HK 建发物业 买入 50 31.1 20.9 14.6 1.6 2.4 3.4 50% 49% 43% 平均值 699 17.0 17.6 11.0 75.5 70.8 85.5 30% 10% 39% 中位值 357 10.8 10.0 8.3 30.3 40.1 52.9 42% 12% 26% 来源：wind，国金证券研究所注：1）数据截至2023年1月6日；2）预测数据为国金预测；贝壳的利润数据为Non-GAAP净利润口径。 风险提示 市场对宽松政策反应钝化。目前房地产调控宽松基调已定，各地均陆续出台房地产利好政策，若政策利好对市场信心的提振不及预期，市场销售将较长一段时间处于低迷态势。 三四线城市恢复力度弱。目前一二线城市销售已有企稳复苏迹象，而三四线城市成交量依然在低位徘徊，而本轮市场周期中三四线城市缺少棚改等利好刺激，市场恢复力度相对较弱。 多家房企出现债务违约。若在宽松政策出台期间，多家房企出现债务违约，将对市场信心产生更大的冲击，房企自救意愿低落、消费者观望情绪加剧、金融机构挤兑债务等，房地产业良性循环实现难度加大。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上