货币政策与流动性观察：央行11月资产负债表变化解析

证券研究报告|2023年01月09日 货币政策与流动性观察 央行11月资产负债表变化解析 核心观点经济研究·宏观周报 央行11月资产负债表变化解析 2022年11月央行资产负债表规模较10月增加2656.37亿元至40.15万亿元。其中有三项变化值得关注，分别是资产端“国外资产-外汇”科目、“国外资产-货币黄金”科目和负债端“其他负债”科目。 国外资产-外汇： 近年来外汇占款科目较为稳定，但11月环比增加636亿元，引起市场关注。 2002年-2014年，伴随着中国经济高速增长和加入世贸组织，我国外向型经济取得长足发展，经常项目顺差持续扩大，积累了可观的外汇，外汇储备成为人民币发行的重要基础。2015年后，我国外汇储备规模阶段性下降，外汇占款有所回落，2017年至今基本保持稳定。尽管新冠疫情后我国经常项目顺差保持高位、外汇占款有所增长，2022年10月较2020年1月累计仅增加 763亿元。 外汇占款上升主要源于商业银行置换此前以外汇形式缴纳的人民币存款准备金，对流动性的影响相对有限。置换导致“国外资产-外汇”增加，“其他资产”减少，并不改变央行的资产负债表规模。此外，该变动由历史因素形成，未来不会成为央行常态化操作。 国外资产-货币黄金： 11月央行持有的货币黄金规模增加129.47亿元，是该科目3年以来（自2019 年9月）的首次增加，指向央行增持黄金。需要注意的是，与外汇占款类似，该科目的统计采用了历史成本法，即按央行购买黄金支付的历史价格统计，并未按照市场价值进行调整。 其他负债： 11月央行其他负债科目余额增加1718.44亿元，主要受到两个因素的影响。 一是上缴结存利润1.13万亿在去年三季度基本完成后，央行留存利润逐步增加。二是前述商业银行将外汇缴纳的人民币存款准备金置换成人民币后，记录在其他负债的外汇准备金减少，其他存款性公司存款科目增加。 流动性观察 海外方面，美联储12月会议纪要释放鹰派信号。 国内利率方面，上周（1月2日-1月8日）短端利率全面下行，1年期存单发行利率回落，其中国有行、股份行、城商行的变化幅度分别为下降16bp、18bp和39bp。 国内流动性方面，上周央行回笼跨年流动性，净投放-16010亿元。 债券发行方面，上周政府债净融资634.4亿元；同业存单净融资2021.6亿元；企业债券净融资-4043.7亿元。 风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 证券分析师：董德志021-60933158 dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.30 社零总额当月同比-5.90 出口当月同比-8.90 M212.40 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-12月我国经济景气水平继续回落，1月有望开始向上修复》——2023-01-04 《货币政策与流动性观察-央行四季度货币政策例会解读》——2023-01-03 《宏观经济宏观周报-国内经济景气仍偏弱，消费领域拖累最显著》——2022-12-19 《货币政策与流动性观察-金融数据“拐点”隐现》——2022-12-19 《货币政策与流动性观察-人民币升值空间有多大？》——2022-12-12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周观点：央行11月资产负债表变化解析4 流动性观察6 外部环境：美联储12月会议纪要释放鹰派信号6 国内利率：中短端利率全面下行7 国内流动性：央行回笼跨年流动性9 债券融资：全面收缩11 汇率：美元走强12 图表目录 图1：央行11月资产负债表一览4 图2：近年公开市场操作成为央行主要基础货币投放渠道4 图3：2007年8月-2008年6月央行11次升准4 图4：央行货币黄金3年多以来首次增加5 图5：2005-2010年间其他负债与正回购余额差扩大5 图6：美联储关键短端利率6 图7：欧央行关键短端利率6 图8：日央行关键短端利率6 图9：主要央行资产负债表相对变化6 图10：央行关键利率7 图11：LPR利率7 图12：短端市场利率与政策锚8 图13：中期利率与政策锚8 图14：短端流动性分层观察8 图15：中长端流动性分层观察8 图16：SHIBOR报价利率8 图17：中美利差8 图18：“三档两优”准备金体系9 图19：央行逆回购规模（本周投放截至周一）9 图20：7天逆回购到期与投放9 图21：14天逆回购到期与投放9 图22：MLF投放跟踪10 图23：MLF投放季节性10 图24：银行间回购成交量10 图25：上交所回购成交量10 图26：银行间回购余额10 图27：交易所回购余额10 图28：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）11 图29：政府债券与同业存单净融资11 图30：企业债券净融资与结构11 图31：主要货币指数走势12 图32：人民币汇率12 周观点：央行11月资产负债表变化解析 央行于1月4日更新了其资产负债表数据。2022年11月央行资产负债表规模较 10月增加2656.37亿元至40.15万亿元。其中有三项变化值得关注，分别是资产端“国外资产-外汇”科目、“国外资产-货币黄金”科目和负债端“其他负债”科目。 图1：央行11月资产负债表一览 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国外资产-外汇 该科目即“外汇占款”，主要用于记录央行从商业银行等金融机构购买外汇资产兑付的人民币规模，是央行资产负债表占比最高的单一科目。近年来，外汇占款科目较为稳定，但11月环比增加636亿元，引起市场关注。 图2：近年公开市场操作成为央行主要基础货币投放渠道图3：2007年8月-2008年6月央行11次升准 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 2002年-2014年，伴随着中国经济高速增长和加入世贸组织，我国外向型经济取得长足发展，经常项目顺差持续扩大，积累了可观的外汇。这一时期外汇占款成为央行“被动”投放基础货币的渠道，在高峰时占资产负债表规模的8成以上。 央行主要采用包括提升存款准备金率、正回购、发行央票等手段回收超额流动性，进行主动管理。某种意义上，这一时期外汇储备成为人民币发行的重要基础。 2015年后，我国外汇储备规模阶段性下降，外汇占款有所回落，2017年至今基本保持稳定。新冠疫情后，海外经济体商品“需求外溢”叠加服务贸易萎缩，我国经常项目顺差保持高位，外汇占款有所增长。尽管如此，2022年10月较2020年 1月累计仅增加763亿元。 外汇占款上升主要源于商业银行置换此前以外汇形式缴纳的人民币存款准备金，对流动性的影响相对有限。事件的背景是，随着2005年汇改后人民币升值预期加强，市场结汇意愿进一步上升，外汇占款快速增加。2007年8月-2008年6月，为控制增发的流动性，央行11次升准将存款准备金率从12%上调至17.5%，并允许全国性商业银行用外汇缴准。11月外汇占款上升是前述行为的“逆操作”：“国外资产-外汇”增加，“其他资产”减少，并不改变央行的资产负债表规模。此外，该变动由历史因素形成，未来不会成为央行常态化操作。 图4：央行货币黄金3年多以来首次增加图5：2005-2010年间其他负债与正回购余额差扩大 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国外资产-货币黄金 11月央行持有的货币黄金规模增加129.47亿元，是该科目3年以来（2019年9月）的首次增加，指向央行增持黄金。需要注意的是，与外汇占款类似，该科目的统计采用了历史成本法，即按央行购买黄金支付的历史价格统计，并未按照市场价值进行调整。根据央行公布的数据估算，本次购买的金价为1.26亿元人民币 /万盎司，按当前汇率约合1845.7美元/盎司。其他负债 11月央行其他负债科目余额增加1718.44亿元，主要受到两个因素的影响。一是 上缴结存利润1.13万亿在去年三季度基本完成后，央行留存利润逐步增加。有别于传统会计意义上的资产负债表，人民银行披露的资产负债表是根据国际货币基金组织《货币金融与统计手册》原则，在传统报表上重新归并而成的适用于货币统计的资产负债表，并不包含所有者权益类科目。因此一般认为央行的留存利润记录在其他负债科目中。二是前述商业银行将外汇缴纳的人民币存款准备金置换成人民币后，记录在其他负债的外汇准备金减少，其他存款性公司存款科目增加。 流动性观察 外部环境：美联储12月会议纪要释放鹰派信号 美联储 12月FOMC加息50bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）分别位于4.40%和4.30%。上周四（1月5日）SOFR利率较前一周（12月29日）上行1bp至4.31%。美联储12月会议纪要释放鹰派信号，暗示货币政策继续收紧的必要性。 截至1月4日，美联储资产负债表规模为8.51万亿美元，较前一周（12月28日） 下降437.4亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值（8.965万亿）的94.9%。 图6：美联储关键短端利率图7：欧央行关键短端利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图8：日央行关键短端利率图9：主要央行资产负债表相对变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 欧央行 欧央行加息50bp在12月21日生效后，三大关键利率：主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率分别位于2.50%、2.75%和2.00%。欧元短期利率（ESTR）上周四（1月5日）较前一周（12月29日）下降1bp，位于1.90%。 日央行 日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0.1%、0.3%和 -0.1%不变。东京隔夜平均利率（TONAR）上周五（1月6日）较前一周（12月30日）回落2bp，位于-0.04%。 国内利率：中短端利率全面下行 央行关键利率 12月20日，贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平。央行其它关键利率无变化。 图10：央行关键利率图11：LPR利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 市场利率 短端利率方面，年后隔夜利率与七天利率大幅下行。上周五（1月6日）R001、DR001与GC001较前一周（12月30日）分别下行170bp、149bp和170bp；R007、DR007、GC007分别下行88bp、89bp和88bp。 存单利率方面，上周全面下行。上周五（1月6日）国有行、股份行、城商行1年期存单发行利率较前一周（12月26日）1分别下降16bp、18bp和39bp至2.42%、2.40%和2.64%。 1前一周存单发行利率仅完整公布周一（12月26日）的数据。 图12：短端市场利率与政策锚图13：中期利率与政策锚 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图14：短端流动性分层观察图15：中长端流动性分层观察 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图16：SHIBOR报价利率图17：中美利差 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性：央行回笼跨年流动性 上周（1月2日-1月8日），央行净投放流动性资金-16010亿元。其中：7天逆回购净投放-8870亿元（到期9440亿元，投放570亿元）；14天逆回购净投放-7140亿元（到期-7140亿元，投放0亿元）。 本周（1月9日-1月15日），央行逆回购将到期1270亿元，其中7天逆回购