固收周报：交通活力改善，高频扩散指数回升

证券研究报告 【固收周报】交通活力改善，高频扩散指数回升 2023年第2期总第116期 2023年1月8日 2 本周核心观点 经济基本面 交通活力改善，高频扩散指数回升。各地仍在先后迎峰，但交通活力已渐回暖，城际货运、航空运输分别环比9%、23%，百城拥堵延迟、一线 地铁客运量环比上行3.8%、6.4%。生产淡季多数偏弱，但部分环节也有亮点，如钢铁在低厂家库存的支撑下，开工率陡峭上行，铁矿石、废钢的成本上行也缓慢转移至钢价。需求方面，尽管车、房销售本周都环比小幅下降，但均处在2022年以来的高位，土地成交量亦环比上行。我们拟合的高频扩散指数、趋势指数均上涨，主要因居民需求和钢铁等价格贡献。 资金面&市场 资金成本回落，机构拉升杠杆。资金在跨年后大幅回落，R001、R007分别下行169.62BP、87.94BP至0.72%、1.91%，均回落至跨年以前水平；1Y 国股NCD发行利率下降25BP，回到11月中旬水平。资金成本顺利回落后，央行降低OMO操作规模，全周共投放570亿元7天期逆回购。债市方面，弱PMI、XBB毒株对市场影响不大，缺乏驱动的环境下市场较为僵持。多数期限变动不大，仅3Y国债、国开利率有相对明显的上行，或因上周末3Y与长端的利差较为突出，机构做平期限利差获利所致，10Y-3Y利差分位数由上周的82%降至41%（2019年以来）。主线缺乏之下，机构小降久期，大幅升杠杆。杠杆水平由上周的36%分位数升至本周的76%分位数（2020年以来）。 利率策略 短期或缺乏交易主线，建议维持carry策略。下周经济数据将陆续发布，数据大概率仍偏弱；但疫情迎峰过程中，市场对“弱现实”已有心理预 期，预计基本面数据较难对债市形成趋势性影响。春节临近，各项工作或以收尾为主，专项债发行、生产及地产高频等预计不会有太大变化，市场或难以形成集中的交易主线。而资金面大概率仍将保持维稳思路，目前各期限与R007的利差在2019年以来70%分位数附近，利差厚度较为可观，建议投资者维持carry策略。 资料来源：wind、平安证券研究所 3 数据说明：每周分数为算术平均值，看多为1，看空为-1，中性为0；以正负0.5为分界线，超过为看多（空），低于为震荡偏多（空） 本周卖方观点：震荡偏多转为震荡偏空 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2019-04-06 2019-05-06 2019-06-06 2019-07-06 2019-08-06 2019-09-06 2019-10-06 2019-11-06 2019-12-06 2020-01-06 2020-02-06 2020-03-06 2020-04-06 2020-05-06 国开债到期收益率与逆序机构观点评分（左轴%，右轴分） 2020-06-06 中债国开债到期收益率:10年 2020-07-06 2020-08-06 2020-09-06 2020-10-06 2020-11-06 2020-12-06 2021-01-06 2021-02-06 2021-03-06 2021-04-06 逆序机构观点评分（右轴） 2021-05-06 2021-06-06 2021-07-06 2021-08-06 2021-09-06 2021-10-06 2021-11-06 2021-12-06 2022-01-06 2022-02-06 2022-03-06 2022-04-06 2022-05-06 2022-06-06 2022-07-06 2022-08-06 2022-09-06 2022-10-06 2022-11-06 2022-12-06 -1 -0.75 -0.5 -0.25 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 2023-01-06 4 PART1：交通活力改善，高频扩散指数回升 1月2日 1月3日 1月4日 1月5日 1月6日 欧元区、德国12月制造业PMI发布 德国12月制造业PMI终值为47.1，低于预期和初值47.4，欧元区12月制造业PMI终值为47.8，与预期和初值持平。 中国12月非官方PMI发布 中国12月财新制造业PMI为49，比前值低0.4个百分点，为近三个月以来最低水平，且连续第五个月处于收缩区间。 美国12月Markit制造业PMI发布 美国12月Markit制造业PMI终值为46.2，低于预期和前值46.2，创2020年5月以来新低。德国11月失业率发布 经季节调整和排除非正常情况影响后，德国11月失业人数为132万人，季调后的11月失业率为3%，与上月持平。美国12月ISM制造业PMI发布 美国12月ISM制造业PMI为48.4，低于预期48.5和前值为49，与Markit制造业PMI一样创2020年5月以来新低。欧元区、德国12月服务业PMI发布 欧元区12月服务业PMI终值为49.8，高于预期49.1和11月终值48.5；德国12月服务业PMI终值为49.2，高于预期49和11月46.1。 美联储公布12月货币政策会议纪要 该纪要整体延续了此前鹰派的货币紧缩政策立场，美联储再次重申控制通胀的决心，并警告市场不要低估其将在一段时间 内维持高利率的意愿；同时，尚无与会者预期2023年进行降息是合适的。美国12月Markit服务业PMI发布 美国12月Markit服务业PMI终值为44.7，低于11月终值46.2，创2022年8月份以来终值新低，且连续六个月萎缩。欧元区11月PPI发布 欧元区2022年11月PPI同比升27.1%，低于预期值27.5%和前值30.8%；环比降0.9%，与预期值持平，较前值降2.9%有所回升。 美国12月失业率、非制造业PMI发布 经季节性调整后，美国失业率从11月的3.6%下降至12月的3.5%；12月ISM服务业PMI降至49.6，为2020年5月以来最低，并创疫 情爆发初期以来最大降幅。 欧元区12月CPI初值、经济景气指数发布 欧元区12月CPI初值同比升9.2%，升幅创4个月新低；环比降0.3%，降幅创2020年11月以来最大，同比环比均低于市场预期。 资料来源：wind、平安证券研究所5 •我国的超额储蓄情况如何，后续有多大消费潜力？ •美国的超额储蓄与消费恢复经验：2020年以来，美国先后推出了3轮财政刺激，大幅增加了居民收入，叠加疫情后消费场景有限，美国的居民 储蓄水平也有所增加。以实际储蓄减去19年以前20年平均储蓄增速外推出的结果可以估算出美国超额储蓄的峰值约为2.2万亿美元（21年8 月），约占美国GDP的9.4%。在2020年3月至2022年3月期间，美国居民消费支出在财政补贴的刺激下逐渐回到了潜在增速水平。 •我国超额储蓄规模低于美国，且消费倾向或更低：疫情以来，我国积累了约2.9万亿的超额储备，规模低于美国。同时，从美国看，即便有大额补贴，居民仍倾向于主动去杠杆和储蓄，20%用于消费，而我国居民消费倾向或更低，待收入改善后大概率保持储蓄及转化投资一段时间以 后才用于消费。节奏上看，消费修复至潜在增速或需要3个季度左右，前提是政策组合护航，维持流动性充足、收入预期平稳及房价平稳。 •对接下来两周将陆续出炉的经济金融数据，有何看法？ •整体看法，维持弱势，但下探幅度不超过11月。各地陆续迎峰，对生产、生活秩序形成短期扰动，叠加12月是生产、投资、信贷等经济活动 的季节性淡季，预计12月经济数据多数走弱，但下探幅度或不会超过11月。 •经济数据：1）生产：疫情压制生产，工增或将转负；2）投资：虽是淡季，但建筑业景气度较强；3）进出口：海外高频贸易数据分化，PMI显示外贸下滑压力大；4）消费：低基数+强汽车销售，消费预计小幅改善；5）CPI：我们预计食品项、非食品项CPI环比均维持负增长，12月CPI同比增速预计小幅抬升0.1个百分点至1.7%；6）PPI：我们预计PPI在生产资料价格的带动下，环比小幅下降0.1%，同比增速约为-0.2%。 •金融数据：我们预计12月新增社融约7,760亿元，社融存量同比约9.5%，M2存量同比约11.5%。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 -2.0 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,右） 23.6 13.4 3.2 0 3.0 -1 2.8 -22.6 -32.4 隐含税率(%) 扩散指数(4周MA,右) 2 1.1 11.0 0.9 00.8 0.7 -10.6 0.5 -20.4 0.3 -30.2 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7（%）趋势指数（10周MA,右） 3YAAA信用利差（%）扩散指数(4周MA,右) 2 1 0 -1 -2 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 疫情管控强度指数维持高位 100 80 60 40 20 中国stringency_index10Y国债收益率（%,右轴逆序） 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 0 3.5 2020/3/4 2020/6/4 2020/9/4 2020/12/4 2021/3/4 2021/6/4 2021/9/4 2021/12/4 2022/3/4 2022/6/4 2022/9/4 2022/12/4 注：stringency_index数据更新至2022年12月4日 12月7日 疫情防控重要事件时间轴 12月26日 国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，提出了新十条措施，国家卫健委发言人米锋表示，要精准落实防疫新十条不层层加码。 国务院联防联控机制印发对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案。依据传染病防治法，对新冠病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密切接触者；不再划定高低风险区；检测策略调整为“愿检尽检”。 11月11日 国务院联防联控机制公布优化疫情防控的二十条措施：放松密接及高风险外溢人员管理措施，不再判定密接的密接；严格划定高风险区，连续5天未发现新增感染者则降为低风险区，不再划分中风险区。 12月14日 国家卫健委表示，当前新冠肺炎核酸检测实行愿检尽检 的策略，许多无症状感染者不再参加核酸检测，无法准确掌握无症状感染者的实际数量，从14日起不再公布无症状感染者数据。 1月6日 国家卫健委发布《新型冠状病毒感染诊疗方案（试行第十版）》，进一步优化“临床分型”，根据感染者病情严重程度，分为“轻型、中型、重型、危重型”；增加新冠病 毒抗原检测阳性作为诊断标准. 货运环比由负转正、客运环比持续回暖。随着多地疫情开始回落，各地运力逐渐恢复。G7物流数据显示，1月1日当周全国公路货运流量指数为90.8， 较上周环比上涨9.4%，同比跌幅收窄至27.1%。航班方面，1月1日至1月8 日，我们推算出的客运周转量环比上行约23%，为往年同期的55%。 全国拥堵指数震荡上行，截至1月5日一线城市地铁客运量为往年同期46%。本周百城拥堵延迟指数震荡上行3.8%，一线城市地铁客运量环比上行约 6.4%。 全国公路货运指数环比上行9.4%（2019=100） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 一线城市地铁客运量环比上行6.4%，为往年同期46%（MA20，万人次） 2020202120222023 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-