静瑞资本年度投资回顾与展望会议纪要20230105

静瑞资本年度投资回顾与展望会议纪要 时间：2023年01月0519:00 主讲嘉宾：余小波 一、2022年市场回顾 1、长周期的转折 2022年，全球资产价值几乎同时经历了较大程度的下跌，在历史上也较为少见。看大类资产的全年表现，除了一些商品类的资产，全球的资产下跌得很多，战争、疫情、气候、加息、通胀多因素暴露。之所以会产生这样的情况，是因为全球的经济、政治等到了长周期的转折点，核心是上一个全球化周期矛盾的累计，以不同的形式调整。中国是上一个全球化周期的主要受益者，有很多机遇，但全球化积累的问题已经到了非常严重的地步，转折持续的时间会比较长。国际新体系的构建将是长期的波动巨大的，应为此做好充分的心理准备。2、要接受不确定性：宏观事件是不确定、不可知的，不要试图准确预测，也不要用自己希望的方向去解释宏观事件 （1）国际关系变化冲击、地缘冲突：在最差的情况下如果发生冲突，选择现金流不受影响甚至受益的生意。 （2）汇率波动、美国加息：汇率也是很难以预测的，但是美元也不可能一直加息，因为美元作为全球货币很昂贵的话，那么全球货币的地位将不保。此外，美国加息的重要原因是美国通胀严重。但是通胀有正面影响，比如在债务高涨的环境下可以起到稀释债务的作用。 （3）外资撤离：去年大概有两次外资在抛售中国的股票，外资流出。但是有许多欧美企业在中国增加产业投资。那么股票阶段性的抛售其实无法得出外资在撤离中国的结论。 （4）疫情政策变化：疫情放开的决策很难做，因为好处显而易见而坏处可能无法承受，比如病毒继续变异。中国也可以去复制国外的先进经验 二、2022年投资操作回顾 静瑞长青系列产品自21年下半年成立以来，市场大幅下跌，基金获得绝对收益，约为6%，相对市场取得30%以上超额收益，且波动远低于市场，只有市场的1/3甚至1/4左右。基金目前满仓运行，没有做择时和对冲，持有的港股还超过A股。 我们不可能预计到2022年的一系列宏观事件，比如上海封城、中美冲突、油价上涨又下跌、美联储加息、房地产债务违约、港股大跌、疫情转折等等。 2022年我们做对了： （1）全年持有传统能源而不是新能源。 （2）持有电信运营商等，生意不受疫情影响。 （3）持有地产龙头，并在危机时加仓国企、民企地产龙头，这在22年10月的月报中有体现。 （4）中概危机后，增持互联网公司代替消费。 （5）全年港股仓位高于A股。 （6）在5月、10月市场最差的时候，告诉投资者我们非常积极，由于风险收益的不对称，意味着有很少的代价获得较高的风险补偿。 不尽如人意的地方： 持有了一些消费股和制造业公司，公司本身其实很优秀，但是经济下降的幅度超过了预期。当然对于资产的价格来看，反映的是全生命周期现金流的折现。所以哪怕是封城一年，对于其价值的影响是很小的，但是资本市场通常会过度反应。 三、投资原则 1、价值本质：生意创造现金流的能力 投资本质：判断未来现金流的折现价值，而不去在意价值股或是成长股、大盘股或是小盘股、属于成熟行业或是新兴行业，不去贴标签。 2、正确理解风险和收益的关系 风险的发生具有不确定性，包括宏观风险和微观为题，需要留有风险补偿，也就是在价格上留有安全边际。绝大部分的永久损失是因为支付的价格过高。最好的资产不是变现收益率最高的资产，而是风险和内在收益率不对称的资产。我们追求的是在较小的代价下承担风险，获得风险补偿。我们一直保持满仓，却表现不错，是因为我们组合里的所有资产都是现金流未受影响，而估值很低的股票。 3、关注产业资本的供给侧变化 （1）长期投资应当关注供给端，供给端变化会驱动均值回归 （2）供给的前景比需求的不稳定性要小，更容易预测 （3）良好的供给格局才能带来较好的资本回报，过多资本会导致激烈竞争及监管加强相对于景气度高的行业，我们更关注供给端是否有进入壁垒。海外国家出现通胀的重要 原因是供给端出了问题，比如中美脱钩等在供给端施加成本，但是央行、联储无法解决供给端的问题，所以只能通过加息降低需求，但没有解决通胀的根本问题。所以我们对行业的供给端的关注度非常高，并且供给端有优势的行业在竞争中很有优势，尤其是在中国内卷的环境下。 四、2023年展望 1、风险：在现在很难讲23年会发生多少黑天鹅事件 （1）欧美在高债务下加息可能引发动荡：欧美加息后可能衰退，而且在疫情中累计了很多债务。如果继续加息，可能会出现主权违约。 （2）日本出现宽松风险：日元的利率比较低，投资者会借日元进行投资。但是在前几天突然宣布上调了0.25%，如果日本退出宽松，可能会导致全球流动性进一步收紧。 （3）通胀可能会再起：政策没有解决供给端的问题。 （4）国际冲突加剧 （5）新冠持续流行变异：可能会毒力加强，并且可能会多次得病。 （6）中国经济重启难度：中国刺激消费的钱从哪里来，而且也没有发钱的举动，居民资产负债表也已受损，政策效果难以预料。 （7）其他黑天鹅：这才是最困难的。比如2022年英国政策错误导致英国养老金差点破产，导致英国女首相下台。 2、机遇 （1）中国资产价格较低，风险补偿相对较高：价格低本身就是一个很大的利好，悲观预期得到反应。 （2）国内流动性比较宽松 （3）国内政策环境相对友好 （4）新政府周期投入有望发力 风险比机遇多，说明大家在熊市的条件下比较警惕，而对于机遇的感受还不充分。23年可能出现更多的未预期的利好。但是我们从不自以为自己有能力预测宏大叙事。 3、拥抱不确定性 乐观与悲观不重要，重要的是构建反脆弱组合。 （1）在最差的宏观环境下，企业生意和现金流是没有问题的；现金流强可以不上市，不缺钱为什么要分给别的股东。 （2）企业在股价很低，现金流很好的时候，可以分红和回购。 （3）现在环境不好，但是对企业的影响不大。不要炒股： （1）股价波动随机性 （2）赌博很有快感，然而长期预期收益为负 （3）用产业投资的角度看问题 我们对于中国资产是非常积极的，价格现在很低，出现了较多风险收益不对称。当前价格下，考虑保守盈利预期，以及生意的可持续性，中国资产的风险补偿比较高，尤其是港股。中国市场的净资产回报率在10%左右，美国的标普500接近20%，因为企业已经在全球形成垄断。计算各个市场的风险补偿后，美股的风险补偿只有1.3%，港股有10%，A股有6%左右，而印度是负的。 五、四大重点矛盾催生投资机会，关注组合反脆弱性 1、能源矛盾-新旧能源切换，供给不足，流向重构 在过去两年演化的很充分了，前两年主要是新能源再涨，去年是旧能源再涨，目前石油和美的价格下来了一些。 （1）旧能源里我们更偏好油气一点。因为煤炭估值比较高，并且有政府限价，所以煤炭已经减持了。看好旧能源的原因有以下几方面： 能源转变是长期的：首先我们明确能源转变是未来十年都会做的事情，需要向新能源转变，但是转变很费钱。 反全球化、意识形态的影响：比如俄乌战争，使得能源价格大幅上升。能源会有一些地理优势，也就是就近供应。现在因为意识形态和战争的原因，欧洲的能源危机非常严重，只靠美国、南美洲的能源供应都不够，之后还在东南亚等地抢购煤炭，扰乱了亚洲的供给，推升了欧洲和亚洲的能源价格。而俄罗斯很难给亚洲进行供应，因为没有基础设施。所以旧能源价格会上升。 旧能源供给不足：旧能源公司没有投资增产的动力，政府也不允许，并且估值也很低，只有3-4倍市盈率。石油也是很多化工产品的原料，是不可能在三年之内消失的，甚至10年20年也不会消失。 新能源是一个非常耗费旧能源的行业：在中国发展起来主要是因为煤炭便宜，电力成本很低。 新能源估值没有反映风险：新能源的估值非常贵，甚至有100倍的市盈率，这没有反映它面临的风险。比如国际冲突。新能源车最重要的是电池，而电池的主要原料是锂，而锂主要分布在澳大利亚和南美。光伏也很多出口到欧美，如果发生战争，将受到巨大打击。我们也一直在提示这个风险，美国出台一系列法案，要求新能源在国内生产；今年年底澳大利亚违约，要求中国企业将买的锂矿石吐回去。 （2）有色金属里看好铜和铝。有色的价格在美联储加息之后是下行的，但即使在价格比较低的条件下，目前我们投的公司现金流依然很好，资产负债表健康，如果中国使用增多，美国不再加息，未来机会是很大的。 铜铝需求可能会增加：由于要发展新能源行业，铜、铝是新能源必须要用到的，一辆电动车用的铜是普通车的五倍左右。光伏板也需要大量的铜。新能源汽车为了降低重量，需要用到大量的铝合金。 供给端未来面临比较大的压力：铜和铝全球库存已经到了历史低位。过去很多年全 球铜矿资本开支不够充足，未被开采的铜矿品位下降了一半。提炼铝需要大量电力，是非常高耗能的产业，目前国内已经限制了铝的产量，不允许增加。同时国际上铝的供给没有增加。 （3）零部件企业的设备公司集中度比较高，并且这些生意与可以预期到的宏观风险关联度较小。中国要节能减排，最好的方法是清洁利用煤炭，提供煤炭的利用效率。所以不要把清洁能源当做意识形态。 2、地产矛盾-低息环境终结去杠杆，经济占比过大 大量公司加杠杆，高周转，严重的供过于求。即使没有政策，也会出问题，去年是一次集中大规模的供给出清。但是地产不可能崩，中国不太具备次贷危机的基础，按揭贷款是优质资产。地产也不可能不救，因为财政收入、金融产品、居民财产大部分与地产有关。加之低息环境会终结去杠杆进程。在这其中投资机会有： （1）剩余的头部地产商：地产商拿地后利润率提高了，可能有10%。最近很多地产公司开始增发，在这种情况下，我们会谨慎一些，因为地产股票的供给会大幅增加。 （2）toC端的家居、装修、智能家电商城：现金流是很好的，存量升级替换。 （3）物业：必须能够证明其独立性。 （4）消费建材供应商：需要证明回软能力。 3、产业政策重构-适者生存 产业政策会加速改变行业的供给或者需求，但是供求归根结底是由消费者决定的。产业政策关键在于产业格局的改变是否使企业赚到真金白银。并不是国家支持的产业就一定能赚钱，因为会有过度投资和竞争。并不是国家限制的产业就一定不能赚钱，因为供给出清，竞争过少。有些行业的支持，是为了解决“卡脖子”安全问题，而不是赚大钱。供需格局和估值是关键，不要炒概念。 （1）数字产业化：由于国家安全和数字化有真实的需求。5G主要运用在政企端，应用真的出现了，运营商的云计算等新业务收入增速非常高，比如中兴通讯。行业平均估值目前处于历史均值向下一倍标准差附近，在相对比较低的位置。 （2）互联网：政策压力很大，反垄断、反资本无序扩张，股价一度跌幅百分之八九十。但是电商占社会零售总额的比例依然在上升，商业零售上的数字化依然在进行。而且头部的市场份额进一步提升，产业格局变得更好，因为行业中第二梯队、第三梯队的公司推出了市场，而估值仍处于历史低位。 4、疫情时代-加速生产要素变化 哪怕放开之后，疫情时代依然会继续，因为可能会反复感染、病毒变异。会出现劳动力减少，总有员工请假，有10%-20%的员工不能到岗，企业面临劳动力成本上升。同时企业必须防控疫情，否则职工可能会同时感染。由此而来的互联网、医疗的需求，对行业的影响是长期的。 中国本身就具有人口老龄化的趋势，这会催生大量医疗需求。如果用日本的数字来看，放开会有一轮一轮的感染高潮，带来持续的医疗需求。但是目前医疗的估值也在历史均值向下一倍标准差以下。所以目前医疗的估值很低而且持续赚钱，我们投的比较多。我们会选择： （1）不太受到集采影响的企业：如血制品、创新型企业。 （2）消费型医药：如中药、医疗服务。 （3）原料药、输液等具备大宗商品的属性，有巨大的成本优势或行业内的竞争者比较少。 5、增强组合反脆弱性 我们不炒股，关注生意本质，把自己当做产业资本来看。我们无法对宏观叙事进行预测，但可以应对，要增强组合的反脆弱性。促使基金的负债端与资产端匹配。相对看好： （1）短久期资产：现金流好，内在价值在短期返回给投资者（公用事业、低成本开支