宏观动态跟踪报告：“强就业”是福是祸？

宏观动态跟踪报告 “强就业”是福是祸？ 海外宏观 2023年1月8日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 范城恺一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 平安观点： 1、美国就业数据不弱。美国12月新增非农就业22.3万人，为2021年1 月以来新低，但仍强于预期，且除政府外的私人部门就业人数走强。美国12月失业率回落并处于历史低位的3.5%，劳动参与率回升0.1个百分点至62.3%。12月非农平均时薪环比增长0.27%，低于预期的0.4%，为近十个月以来最低增速。假设美国12月PCE同比与非农非管理人员时薪同比一致，或在5%左右，根据CPI与PCE的历史相关性推算，即将公布的12月CPI同比或在6.4%左右。 2、市场反应暂时积极。12月就业数据公布后，市场加息预期降温，风险偏好回暖，美股、美债走强，美元指数走弱。据CMEFedWatch，12月就业数据公布前后，市场对2023年利率终点的高度预期有所下降。我们 理解，市场主要逻辑有二：一方面，新增非农数据进一步减少，且薪资增速超预期下滑，暗示通胀压力进一步改善，继而押注美联储尽早停止加息。另一方面，失业率维持低位、劳动力参与率有所回升，体现出美国经济仍有韧性，缓解了市场的“衰退恐慌”，强化了“软着陆”的希望。 3、警惕通胀和“硬着陆”风险。1）因劳动力供给不足导致的低失业率，仍在酝酿通胀风险。即便美国通胀率处于回落之中，通胀预期也随之改善， 但就业市场紧俏仍可能使工资增速保持较高粘性。目前劳动报酬是居民收入的重要来源。进而，工资增长不仅抬升生产成本，也夯实居民消费能力与意愿，“工资-物价”螺旋风险仍高。2）美国经济“软着陆”窗口很窄。一方面，如果就业市场不够软化，美联储可能需要加强紧缩，“制造”更深的经济衰退。我们认为，当美国失业率低于4%时，美联储很难“放心地”停止加息；而当失业率低于5%时，美联储选择“转向”（pivot）、考虑降息的底气可能不足。另一方面，我们倾向于认为，目前市场可能低估了未来就业市场的降温程度。历史数据显示，美国实际GDP同比增速与失业率走势保持显著的相关性。如果就业市场快速降温，居民消费和投资活动或进一步收缩，企业盈利也会受冲击，陷入某种“恶性循环”，使美国经济陷入更为典型的衰退周期。 总之，我们认为“强就业”对美国经济和市场而言弊大于利，因其酝酿了通胀回落不足、货币紧缩不够的风险，最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险。对市场而言，低估经济衰退的程度、低估美联储紧缩的力度，两大“预期差”的风险仍然存在。未来一段时间，美股仍可能震荡调整，美债利率和美元指数均存在反弹风险。 风险提示：新的供给冲击出现使通胀恶化，美联储政策变化超预期，美国经济衰退超预期等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 美国12月就业数据不弱，虽然新增非农创近两年最低，但失业率回落至3.5%的历史低位。不过，市场似乎更加关注薪资增速回落，继而押注美联储尽早停止加息。同时，由于失业率维持低位、劳动力参与率有所回升，美国经济看起来仍有韧性，缓解了市场的“衰退恐慌”。但我们认为，“强就业”对美国经济和市场而言弊大于利，因其酝酿了通胀回落不足、货币紧缩不够的风险，最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险。 一、美国就业数据不弱 美国12月新增非农就业为2021年1月以来新低，但仍强于预期，且除政府外的私人部门就业人数走强。美国时间2023 年1月6日公布的就业数据显示，美国2022年12月新增非农就业22.3万人，略高于预期的20.2万人，但是创下2021年 1月以来最低水平，前值由26.3万人下修为25.6万人。结构上，12月商品生产（4万，前值2.7万）和服务生产（18万， 前值17.5万）就业人数实际上均高于前值，政府部门（0.3万，前值5.4万）就业缩水是主要拖累。 图表1美国新增非农就业为2021年1月以来新低图表2除政府外的私人部门就业人数走强 季调,万人美国新增非农就业人数 美国新增非农就业分项 (50)050100150200 19-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11 商品生产(合计) 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) 服务生产 商品生产 总计 22.3 18.0 4.0 服务生产(合计) 批发业 零售业运输仓储业 专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业政府部门(合计) 40 12 9 5 (6) 78 67 3 千人 180 2022-12 2022-11 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美国12月失业率回落并处于历史低位；劳动参与率回升。美国12月U3失业率由前值3.7%回落至3.5%，持平于新冠疫情以来最低水平；U6失业率由6.7%下降至6.5%，创下历史新低。12月劳动参与率回升0.1个百分点至62.3%，对应新增劳动力43.9万人，使得劳动力总人口达到1.65亿人，创下历史新高。 图表3美国12月失业率回落并处于历史低位图表4美国12月劳动参与率回升 季调%美国失业率 12 10 8 6 4 2 0 U3U6 6.50 3.50 季调%美国劳动力人口及劳动参与率 新增劳动力人口(右) 劳动力参与率 62.30 64.0 63.0 62.0 61.0 60.0 百万人,季调 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07 19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 美国12月工资增速明显回落，工资-物价螺旋压力有望边际缓和。美国12月非农平均时薪为32.82美元，环比增长0.27%，低于预期的0.4%，为近十个月以来最低增速；同比增长4.6%，低于前值的4.8%和预期值5.0%，为2021年9月以来最低。同时，非农非管理人员平均时薪同比为5.0%，创2021年7月以来新低，与非农平均时薪同比增速的差距缩窄。对比来看， 美国11月PCE物价同比为5.5%，与非农非管理人员时薪增速接近。假设美国12月PCE同比与非农非管理人员时薪同比一致，或在5%左右，根据CPI与PCE的历史相关性推算，即将公布的12月CPI同比或在6.4%左右。 图表5美国12月工资环比增速回落图表6工资-物价螺旋压力有望边际缓和 美元美国私人非农工资 34.0 环比(右) % 1.0 同比%非农平均时薪 非农平均时薪:非管理人员 PCE物价 8 33.0 32.0 平均时薪 32.82 0.86 0.6 4 31.0 30.0 0.270.4 2 0.2 29.0 20-1121-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-11 0.0 0 19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 二、市场反应暂时积极 12月就业数据公布后，市场加息预期降温，风险偏好回暖，美股、美债走强，美元指数走弱。据CMEFedWatch，12月就业数据公布前后，市场对2023年利率终点的高度预期有所下降：截至2023年6月会议的政策利率加权平均预期值由4.94%下降至4.87%，届时政策利率至少达到5%的概率由62%下降至48%。2023年1月6日，2年期和1年期美债收益率分别 下降21BP和7BP，二者利差倒挂幅度加深至47BP，体现出市场对美联储加息的可持续性质疑加大。1月6日，就业数据公布后，美股三大指数由跌转涨，均收涨超2%；10年美债收益率整日大跌16BP至3.55%，创12月16日以来最低；美元指数整日跌1.2%至103.9，创12月14日以来新低。 图表712月就业数据公布后，市场加息预期降温图表8债券市场对美联储加息的可持续性质疑加大 CME:截至2023年6月的政策利率预期 %利率预期值,加权平均 5.0 预期利率达到5%及以上的概率(右) 4.9 4.8 4.7 4.6 22-12-0122-12-1522-12-29 70% 60% 50% 40% 30% 20% 1年美债利率2年美债利率 5.0 %2年-1年利差(右)4.5 4.0 3.5 3.0 22-0922-1022-1122-1223-01 %0.2 0.0 (0.2) (0.4) (0.6) 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 我们理解，市场对就业数据的反应较为积极，主要逻辑有二：一方面，新增非农数据进一步减少，且薪资增速超预期下滑，暗示通胀压力进一步改善，继而押注美联储尽早停止加息。从CME市场预期可见，目前市场认为本轮终端利率超过5%的概率不足50%，而美联储12月会议点阵图显示，超过半数委员认为2023年政策利率应至少达到5%。另一方面，失业率维持低位、劳动力参与率有所回升，体现出美国经济仍有韧性，缓解了市场的“衰退恐慌”，强化了“软着陆”的希望。 三、警惕通胀和“硬着陆”风险 然而，我们认为以上想法可能过于乐观： 首先，因劳动力供给不足导致的低失业率，仍在酝酿通胀风险。如我们前期报告《“强非农”数据背后的风险》指出的，美国就业市场紧俏的核心原因是劳动力供给不足。截至2022年12月，美国劳动力人数较2015-19年趋势增长水平少了453 万人，截至11月的非农职位空缺数较2020年2月多出345万个，而失业总人数为572.2万人、基本持平于2020年2月疫情前水平。这说明，更少的劳动力参与程度，使就业市场维持“卖方市场”，雇员拥有相对更高的议价权，使工资增速维持较快上升。因此，即便美国通胀率处于回落之中，通胀预期也随之改善，但就业市场紧俏仍可能使工资增速保持较高粘性。 关注到，截至2022年11月，美国居民总收入中来自“雇员报酬”的比重已升至62.4%，创2010年以来最高水平。这说明，目前劳动报酬是居民收入的重要来源。进而，工资增长不仅抬升生产成本，也夯实居民消费能力与意愿，“工资-物价”螺旋风险仍高。 图表9美国劳动力人口低于趋势增长水平453万人图表10美国职位空缺数高出疫情前水平345万个 季调,千人美国劳动力人口 2015-19趋势增长水平 453万人 170,000 165,000 160,000 百万美国非农职位空缺数 职位空缺率(右) 345万 14 12 10 8 6 %8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 155,000 19-0519-1220-0721-0221-0922-0422-11 4 2015 2016 2017 2018 2019 202020212022 3.00 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表11目前美国工资-物价螺旋风险仍高图表12目前劳动报酬是美国居民收入的重要来源 非农非管理人员时薪 PCE 美国居民总收入 雇员报酬占比 12 65 同比%美国工资vs通胀% 1064 8 63 6 62 4 261 0 1960197019801990200020102020 60 20082010201220142016201820202022 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 其次，美国经济“软着陆”窗口很窄。一方面，如果就业市场不够软化，美联储可能需要加强紧缩，“制造”更深的经济衰退。我们认为，当美国失业率低于4%时，美联储很难“放心地”停止加息；而当失业率低于5%时，美联储选择“转向”（piv