立足山东、区域扩张的超市龙头

公司为立足山东、区域扩张的超市龙头，业绩稳健。1）公司以超市为经营主体、生鲜经营为特色、山东为主体布局区域，积极扩张，目前已覆盖包含山东、河北、内蒙在内的多个市场，包含超市、社区生鲜超市、百货等多种业态：截至2022Q3，共有门店1006家，其中直营门店969家，山东门店占比约87%。2）股权结构稳定，实控人合计持有公司股份67.5%，管理团队专业性强，并通过股权激励与公司达成深度绑定，在发展过程中，通过完善的人才培养机制，管理体系不断完善。3）过往业绩表现稳健，2016-2021年收入复合增速10.1%，毛利率稳中有升，除2021年受商誉计提等因素影响略有亏损，均保持较好盈利水平，利润率表现处于行业上游，经营稳健性相对较强。 超市行业存在整合机会，生鲜供应链为核心竞争力。我国零售行业体量巨大且仍在持续扩张中，2021年我国社零总额达44.1万亿，同比增长12.5%，两年复合增速为3.9%；其中龙头表现突出，2021年零售百强企业规模已突破12万亿。于超市行业而言：1）一方面，2021年我国超市及大卖场市场规模为3.1万亿元，2010-2021年期间复合增速为4.7%，增速放缓，但规模仍稳中有升；2）另一方面，对比国外，长期来看，“超市类”业态对农贸市场的取代及行业集中为必然趋势（目前美日CR3超75%、生鲜超市渠道渗透率70-90%，国内CR5仅27.6%、农贸市场渗透率约60%）。我们认为在外部竞争加剧的背景下，由于市场普适性、生鲜供应链能力等多方面因素，线下龙头仍然存在整合机会。 公司：深耕供应链，区域密集布局，已形成强区域优势。公司深耕供应链：1）坚持“源头直采”，保障低价、优质的生鲜供应，已搭建起覆盖全国20+省市的直采网络，且已进一步拓展全球采购渠道；2）建立威海、烟台、张家口等7个生鲜物流中心，覆盖各区域内门店的短距离高校配送，为门店扩张以及区域深耕形成了强大支撑；3）设立了中央厨房与PC加工中心进行供应链深耕，提升自有品牌比重，2021年自有品牌比重达13.4%，远超同业，差异化竞争能力不断提高。依托以上，公司区域密集布局，不断巩固区域优势：山东省内直营门店已达842家，已形成极强品牌与门店壁垒，会员人数持续增长，会员收入贡献达75%，顾客粘性、销售效率不断提升。 以供应链为支点，深耕山东，拓展全国。1）线下：供应链先行，一方面加密优势区域门店，另一方面积极拓展北京、河北、江苏等市场，当前省外占比已超15%；并购、加盟并举，通过并购福悦祥等省外区域龙头，有效提升省外扩张效率，并通过加盟模式，实现门店端轻资产复制，并带动供应链销售收入持续提升；2）线上：依托门店，公司通过到家业务、三方合作等形式拓展线上渠道，2021年线上销售收入增长超200%。 投资建议：公司为山东商超龙头，依托于强大的供应链能力和生鲜特色，省内地位持续巩固，当前除深耕优势区域、不断加密门店覆盖外，通过并购、加盟等形式积极覆盖烟威以外区域以及河北、安徽等省外区域，并取得一定进展。伴随疫情扰动影响减弱，线下零售有望恢复，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为184.2/200.3/222.7亿元，归母净利润分别为2.19/3.20/4.60亿元，EPS分别为0.36/0.53/0.76元/股，对应当前股价PE分别为34/23/16倍PE，首次覆盖给予“增持”评级，目标价为15.2元，对应2024年PE为20倍PE。 风险提示：经营集中度较高风险；扩张、同店改善不及预期；宏观经济风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.家家悦：立足山东、区域扩张的超市龙头，业绩稳健 公司为山东省超市龙头，立足省内，走向全国。公司成立于1981年，以超市为经营主体，截至目前已覆盖山东、河北、内蒙、北京、皖北及苏北等多个市场，以区域密集、城乡一体、多业态的网络布局为支撑，是一家以生鲜为经营特色的全供应链、多业态的综合性零售渠道商。1）从业态分布来看：公司以综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市为主要业态，截至2022Q3，共有门店1006家，其中直营门店969家、加盟店37家，超市为公司门店主体，占门店总数比重约92%，占营收比重约99%。2）区域分布来看：门店布局以山东为主，逐步向省外扩展，山东门店占比约86.9%，收入占比超80%，其中烟威地区为公司核心运营区域，门店占比约64%，收入占比超50%；立足省内，公司亦逐步向周边城市拓展，截至2022Q3，公司省外地区直营门店占比约13%，收入已达占比16%。3）产品分布来看：生鲜为公司销售的主体品类，亦是公司的核心优势所在。 公司在发展过程中，逐步形成了以生鲜经营为特色，直营为主、加盟为辅，立足省内，扩张全国的发展态势。 图表1：家家悦旗下业态汇总 图表2：截至2022Q3，超市业态收入占比约99% 图表3：截至2022H1，公司门店布局以超市业态为主 图表4：截至2022Q3，公司门店布局仍以省内为主 图表5：截至2022H1，生鲜为公司销售的主体品类 股权结构稳定，管理团队专业性强，且已形成完善的人才培养机制。公司控股股东为家家悦控股，董事长王培桓先生通过家家悦控股及威海信悦共持有公司股份67.46%，为公司实控人；公司管理层成员亦多通过家家悦控股间接持有公司股份，实现了深度绑定和充分激励，整体而言，公司股权结构稳定性强。同时，管理团队行业经验丰富，为家家悦实现战略发展提供有力支持，公司也制定了人才发展战略，以业务需求为导向，完善专业化、管理型的人才队伍培养模式。公司培养人才的模式具体为：1）成立专业的人才培养学校，完善人才培养机制，加强员工培训和继续教育，提升员工的整体素质，为公司持续发展提供人才储备。2）积极完善关键岗位人员的薪酬体系，建立以人为本的激励机制。3）对管理层进行轮训和系统化培训，提升干部能力，为企业未来发展提供了人才保障。 图表6：公司实控人持股比例较高 图表7：公司高管团队经验丰富 图表8：成立工商学院 图表9：共建“青年干部学院” 收入端稳步增长，利润端表现尚可。公司历年业绩整体表现良好，2021年公司实现营业收入174.3亿元，2016-2021年期间营收复合增速达10.1%，增长稳健，2022前三季度实现营收139.6亿元，同比增长5.8%；毛利率端稳定中略有提升，同时受展店、业态扩张等投入影响，费用率亦略有上升。此外，公司利润端表现稳健且整体呈向上趋势，除2021年受2.97亿元商誉计提影响略有亏损外，均保持较好盈利水平。 图表10：公司营收端稳步扩张 图表11：利润端存扰动，但整体表现尚可 图表12：毛利率有所提升，利润率整体稳健 对比同业，公司财务表现稳健，利润率位于行业上游。作为区域龙头，公司收入、利润绝对体量同全国商超龙头永辉超市、高鑫零售相比，仍存在一定差距，但公司依托优势区域稳步扩张，收入端增长趋势明显，对比同业在疫情扰动下规模多有收缩；除百货业态外，公司在超市板块中毛利率表现具备相对优势，利润率绝对值亦处于行业上游水平，且在外部扰动下稳健性较强。 图表13：收入端对比同业保持了一定增长（单位：亿元） 图表14：利润端与同业相比较为稳健（单位：亿元） 图表15：毛利率水平处于超市板块中上水平 图表16：利润率表现较好 2.超市行业存在整合机会，生鲜供应链为核心竞争力 2.1.行业规模稳中有升，龙头存在整合机会 零售行业体量大，龙头存在发展空间。2021年，我国GDP达到了114.4万亿元，人均国内生产总值为80976元/人，经济总量的持续扩张为零售行业整体发展提供了基础。据国家统计局，2021年我国社会消费品零售总额为44.1万亿元，同比增长12.5%，两年复合增速为3.5%，零售行业规模大且仍在持续扩张中。其中，中国零售百强企业规模由2010年的1.5万亿发展为2021年的12.1万亿，复合增速为23%。整体来看，我国零售行业体量巨大且增长迅速，为行业龙头提供了发展空间。 图表17：GDP的持续增长，为零售行业发展提供了广阔的空间 图表18：我国社零总量大，虽存疫情扰动，仍有所增长 图表19：中国零售百强企业规模持续扩张 超市行业规模稳中有增，线下连锁仍具备一定壁垒。超市作为我国传统且重要的零售渠道， 规模较大且仍在稳步增长，据华经产业研究院，2021年我国超市及大卖场市场规模为3.1万 亿元，2010-2021年期间复合增速为3.9%，规模稳中有升，但增速有所放缓。近年，受电商 行业的快速崛起，以及以社区团购为代表的线上零售发展，对行业造成了一定程度的空间挤 压，使得超市行业增速略低于零售行业整体增速，但线下连锁在生鲜、食饮品类，以及体验 感、即时采购等方面的优势，叠加连锁超市长期以来在供应链管理、物流供应以及运营等方 面形成的护城河，我们认为线下连锁超市仍具备一定壁垒。 图表20：超市市场规模稳中有增 图表21：线下连锁销售额规模较大，略有波动 双线融合将拉动龙头市占率向上，龙头存在整合机会。2017年起，线上红利逐步收窄，线下超市赋能增效需求出现，行业出现线上、线下融合发展趋势，一方面电商积极获取线下流量，并依托整合优势发展供应链，另一方面，线下零售商积极参与线上体系搭建，并通过致力于门店数字化升级及供应链效率优化，使得龙头企业竞争优势逐步增强，行业整合加速。同时，超市行业本身具备强规模效应，对比海外发达市场，目前我国超市行业龙头和零散的小规模连锁及单店超市并存，大型超市集中度及市占率仍处于较低水平，据前瞻经济学人，美国、日本大型超市CR3集中度分别达79%、76%，同时我国龙头CR5市占率仅为28%，行业集中度提升空间较大，龙头仍存在整合机会。 图表22：我国超市行业集中度同国际存在较大差距 2.2.生鲜供应链为“超市类业态”的核心竞争力 我国生鲜零售市场规模超5万亿，农贸市场仍占据较大份额。根据艾瑞咨询，2021年我国生鲜零售市场规模已达5万亿，2015-2021年复合增速为4.6%，呈稳步增长态势，预计2025年将达到6.8万亿元，生鲜的高频复购特点也给到了行业玩家充分的发展空间。目前，农贸市场仍是我国生鲜销售的主要渠道，社区超市、大型连锁超市份额相对较低，据全国城市农贸中心联合会发布《2021年农贸市场发展情况调查报告》，我国生鲜流通渠道占比中，57%被农贸市场占据，社区超市约占19%，大型超市约占13%，生鲜电商平台不足7%，其中，一线城市和新一线城市农贸市场份额占比约为48%，其他城市农贸市场份额超过60%。 图表23：我国生鲜零售市场规模超5万亿，且仍在持续增长 图表24：目前农贸市场仍是生鲜销售的主要渠道 从流通成本而言，“超市类业态”对农贸市场的替代是我国生鲜零售行业发展的必然趋势。在农贸市场主导的渠道下，我国生鲜市场上下游分散、供应链整体效率较低，从生产端到消费端，普遍会产生2-3倍加价，整体产业链流通成本较高：据《中国物流统计年鉴》，国内生鲜流通保鲜量占总量比重仅10%，相比美日约低40%，损耗率约25-30%，高于美日20%以上，流通环节一般在5个之上，亦高于美日，生鲜物流成本占总成本比例高于发达国家10%。未来生鲜行业的整体发展会向着降低流通成本、提高供应链整体效率的方向发展，而在这个方向上，超市龙头具有一定比较优势。同时，从国外发展历程来看，由于超市先进的信息技术和强大的现代物流体系，上世纪90年代欧洲生鲜超市已成为食品销售的主体，目前，美、德、日生鲜超市渠道渗透占比为70%-90%，超市已成为发达国家居民采购生鲜食品的主渠道。因此，超市逐步取代农贸市场是效率最大化的必然选择，亦是经过海外成熟验证的发展路径。 图表25：传统零售渠道效率优势较弱 电商及新零售难以真正取代线下连锁商超渠道。生鲜零售的特点为低客单、低毛利率，费用率、损耗率高，非标准化程度较高，这也使得电商模式难以规模化盈利，同时，由于电商在线下供应链，尤其是生鲜供应链能力积累较弱，这也进一步增加了