策略专题报告：2023年A股增量资金从何而来？

证 券 研2023年01月06日 究 报2023年A股增量资金从何而来？ 告 投资要点 —策略专题报告 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《数字中国：国家安全视角下的数据与网络安全》2022-12-12 2、《数字中国：数据交易所有哪些配置机会》2022-12-01 3、《2023年宏观策略展望：东升西落，否极泰来》2022-12-28 策略研究 ▌北上资金：内外压制缓和，增量加速回A 北上资金回流节奏或与2020年相似。疫情扰动叠加外部因素，外资受到的制约影响较为严重，全年顺势交易较多。岁末年初，北上资金开启反攻的几率较大，伴随已知风险的缓和，2023年外资有望加速回A，全年净流入有望达3400亿元。 ▌融资余额：成本降低，超卖回补 转融资费率下调，融资成本降低利好，2023年杠杆资金进入超卖回补阶段。预计2023年杠杆资金净流入不及2020年， 但回补净流入向均值回归，接近2019年和2021年的水平， 达到2200亿元。 ▌公募：赎回潮已过，发行有望回暖 公募基金增量不足，接近十年来低位，发行难是本质问题。赎回压力缓和，若市场赚钱效应改善，新发基金将会快速回暖，2023年公募基金所带来的增量资金可期。若以2022年9月作为2023年净增份额的月均值（803亿份），2023年公募基金净增份额有望达到9600亿份。 ▌私募：优胜劣汰，规模扩张好时机 私募基金小幅“出清”，仓位回补空间较大。私募基金的股票仓位已降至55%，接近了历史低位，伴随2023年市场的走强，管理能力优异的管理人在竞争者“出清”后或将回补股票仓位，顺势扩大管理规模。 ▌险资：高性价比吸引长线资金仓位回归 保险资金权益仓位降至三年低位，股市优异性价比有望吸引险资回补。中性预测其权益仓位回归近5年均值 （12.75%），2023年险资将为A股注入4037亿元增量资金。 ▌小结：长线资金布局窗口，增量资金大有可期 2023年股市资金的关键词为回补，万亿增量资金可期。在各类增量资金中，北上资金由于内外压力同步缓和，保险资金的存量部分有较大的仓位空缺，这两类增量资金最为可观。在长线配置资金主导、交易资金助力的增量结构下，2023年股市行情值得期待，行业主线也会更加明晰。 ▌风险提示 海外流动性紧缩；疫情超预期爆发；经济失速下行 正文目录 1、北上资金：内外压制缓和，增量加速回A3 2、融资余额：成本降低，超卖回补4 3、公募：赎回潮已过，发行有望回暖6 4、私募：优胜劣汰，规模扩张好时机7 5、险资：高性价比吸引长线资金仓位回归8 6、小结：长线资金布局窗口，增量资金大有可期9 7、风险提示10 图表目录 图表1：北上资金累计净买入处于近4年低位3 图表2：北上资金2022年顺势交易较多4 图表3：离岸人民币汇率连续收复关键点位4 图表4：外资对中国资产的信心走强4 图表5：杠杆资金参与度较低，维持全年净流出5 图表6：杠杆资金在趋势确立后才有大幅流入5 图表7：融资成本下调，融资客参与度有望提升6 图表8：公募基金净增份额已接近10年低位7 图表9：赎回压力从2022年9月已明显缓释7 图表10：2022年私募基金“量增利减”7 图表11：私募管理人减少7 图表12：私募资金净流入（亿元）8 图表13：私募股票仓位降至低位8 图表14：险资仓位降至三年低位9 图表15：余额保持增速，仓位有望回归9 图表16：股市高性价比区间对应险资仓位回补阶段9 图表17：2023年增量资金重点关注外资和险资10 2022年内外“黑天鹅”和“灰犀牛”频出，作为对于事件最为敏感的股市资金面，呈现存量博弈状态，内外资未能形成合力，也就造成了A股行业快速轮动、主线不明的格局。展望2023年，在内外扰动因素逐步缓和的背景下，各类增量资金又将如何表现？资金面的主力增量从何而来？我们将遵循“资金性质决定资金行为”这一分析原则，回顾各类资金2022年的波折，展望2023年的增量。 1、北上资金：内外压制缓和，增量加速回A 北上资金流入节奏与2020年相似。疫情扰动叠加外部因素，外资受到的制约影响较为严重，全年顺势交易较多。2022年初北上资金开门红达成，但一季度先后受到俄乌冲突、上海疫情爆发和人民币大幅贬值影响，于3月累计净流入转负；下半年美联储不断鹰派加息，国内疫情再起波澜，内外共同影响下人民币对美元汇率大幅贬值，北上资金大幅出逃，净流入再度转负。 岁末年初，北上资金开启反攻的几率较大，伴随已知风险的缓和，2023年外资有望加速回A。2022年底，内外不确定性因素逐渐缓解，内部疫情政策进一步优化，外部美联储加息放缓，前期受内外共同影响的北上资金打开了反攻的空间，外资持有的中国大盘股ETF，其中未平仓的看涨期权数量在近期大幅上涨，表明了外资对于A股信心大幅走强。2023年外资流入的节奏与总量都将与2021年相似，截至2022年底国际指数虽未公布外资扩容计划，但在互联互通ETF盘活存量的作用下，2023年北上资金有望加速回A，预计净流入额回归疫情前的水平，也就是接近2019年的3400亿元；流入节奏主要受到美联储加息的影响，预计二季度美联储将停止加息，届时美元兑人民币汇率加速回落，北上资金的成本制约因素消退，加速流入A股，全年流入节奏与2019年相似。 图表1：北上资金累计净买入处于近4年低位（亿元） 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年2020年2021年2022年 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 图表2：北上资金2022年顺势交易较多图表3：离岸人民币汇率连续收复关键点位 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2600 7.4 7.2 7 6.86.6 6.4 6.2 6 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 5.8 北上净买入（亿元）上证指数（右轴） USDCNH.FX 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表4：外资对中国资产的信心走强 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 0 中国大盘股ETF看涨期权持仓量（未平仓） 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 2、融资余额：成本降低，超卖回补 2022年缺少β行情，杠杆资金全年体验较差。2022年杠杆资金大幅净流出，全年累计 净流出达2581亿元。融资客多顺势而为，博取的是β趋势收益，而2022年多结构性行情，且行业轮动较快，杠杆资金在这样的环境下难有大幅流入。 转融资费率下调，融资成本降低利好，2023年杠杆资金进入超卖回补阶段。2022年10月，中证金融整体下调转融资费率40BP，通过复盘，在前四轮下调转融资费率后，融资余额都出现了明显的增加，由此可以发现融资成本下行，对于顺势而为的融资客有较大的提振作用，再叠加杠杆资金超卖后回补的特性，预计2023年杠杆资金净流入不及2020年， 但回补净流入向均值回归，接近2019年和2021年的水平，达到2200亿元。 图表5：杠杆资金参与度较低，维持全年净流出（亿元） 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年2020年2021年2022年 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 图表6：杠杆资金在趋势确立后才有大幅流入 400 3700 200 3500 0 -200 -400 -600 -800 3300 3100 2900 2700 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 -10002500 融资净买入（亿元）上证指数（右轴） 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 图表7：融资成本下调，融资客参与度有望提升 8 7 6 5 4 3 2 1 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 0 25000 20000 15000 10000 5000 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 0 2019-03 转融资融出费率%(变动日期):182天融资余额（亿元，右轴） 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 3、公募：赎回潮已过，发行有望回暖 公募基金增量不足，接近十年来低位，发行难是本质问题。2022年上半年公募基金净增加份额为负，为A股提供的增量资金有限，观察近三年的新发和赎回可以发现，老基金的赎回并未创下历史峰值，但基金新发行份额连续创下谷值。 赎回压力已有明显缓和，若市场赚钱效应改善，新发基金将会快速回暖，2023年公募基金所带来的增量资金可期。从历史情况来看，无论是2019年的春季躁动还是2020年的疫后复苏，基金发行的放量往往与市场行情同步，当市场赚钱效应改善时，新发基金会快速跟随放量，此时就算有一定的“落袋为安”压力，也不会改变基金份额净增加的趋势。并且随着个人养老金政策落地，长线资金通过公募基金大规模入市，在满足个人养老需求的同时，提升权益类资产在家庭总资产的占比，居民家庭资产配置已经进入新的阶段。保守预测，若以赎回压力缓和的2022年9月作为2023年净增份额月均值（803亿份），2023 年公募基金净增份额有望达到9600亿份。 图表8：公募基金净增份额已接近10年低位图表9：赎回压力从2022年9月已明显缓释 24000 17078 15657 7639 1181 2228 -293 2261 -236-1344 1 -2955 20000 16000 12000 8000 4000 0 -4000 2013 -8000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 -2000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-11 基金新发行（亿份） 老基金申购赎回净额（亿份）净增加份额（亿份）