证券Ⅱ行业点评报告：重资本化趋势凸显，证券行业再融资需求提升

事件：2022年12月30日华泰证券公告拟配股募资不超过280亿元。2023年1月3日，证监会发文回应上市券商再融资。 华泰证券发布配股预案，证监会对上市券商再融资发文回应 (1)2022年12月30日，华泰证券拟10配3比例进行A+H配股募资不超过280亿，预计配股发行价不低于10.28元。华泰证券配股预案公告时A股PB估值0.81倍，截止2023年1月4日收盘，华泰证券H股PB 0.53倍，是华泰证券A股的0.76倍PB的70%，折价幅度较大，预计H股配股参与度较低。仅考虑A股募资，以10.28元配股发行价计算，实际募资或不超227亿。华泰证券母公司2022H1末流动性覆盖率降至142%，距离预警线120%较近，净稳定资金率131%，接近预警线120%。(2)2023年1月3日，证监会对于上市券商再融资行为做出评价。 证券行业重资本化趋势凸显，再融资需求提升 2020年以来上市券商再融资规模大幅扩容，选择配股的比例提升。2022年上市券商再融资募资658亿，配股募资524亿，占比80%。(1)牛市环境下融资需求提升，再融资难度下降。2019年A股慢牛特征显现，券商资金型业务需求明显提升，市场日均两融规模自2019年9116亿提升到2021年17676亿元，增长幅度94%；牛市环境下券商股往往有更好表现，再融资难度降低。(2)行业竞争加剧，重资本化趋势明显，业务发展驱动资本需求。证券行业竞争加剧，经纪业务佣金率大幅下降，轻资本业务牌照红利减小，券商积极发力资本中介类业务；随着业务创新和机构业务需求大幅增长，以两融、衍生品、直投跟投等资本金推动型业务的需求持续增加。上市券商资金型业务收入占比自2013年35%提升至2021年46%，重资本业务的快速发展驱动商再融资需求增加。(3)券商面临多重风控指标监管，资本金补充需求较大。证券行业面临杠杆率、流动性和集中度三重风控监管体系，股权融资是补充净资本、缓解流动性等指标压力的最有效手段。 近年来券商场外衍生品等占表型业务快速发展，带来增量利润和高ROE的同时，也催生了头部券商的再融资需求。(4)相较内生盈利能力，各方导向或更注重规模。从证券公司年度的分类评级指标看，规模、排名型指标占比偏高，而对内生盈利能力的关注偏少。在规模和效率之间，证券公司往往更重视规模和业务排名。 看好1季度券商股机会，轻资本成长型标的估值向好 行业重资本趋势下，传统券商长期估值中枢仍面临承压，轻资本的业务模式以及温和的融资模式更易受到二级市场的认可。资本依赖度低且内生成长性好的业务线条包括互联网经纪业务、资产管理和财富管理业务，这类业务占比高的券商估值更加受益。2022Q4券商相对于大金融其他行业滞涨明显，估值仍在底部，主要受交易量下降、债市下跌和政策不明朗压制。2023Q1流动性或偏宽，市场交易量有望触底回升，券商板块低估值和股市带来的盈利弹性有望催化券商板块beta机会。推荐标的：（1）轻资本成长型标的，推荐东方财富、指南针，受益标的香港交易所、同花顺。（2）近期完成再融资，短时间再融资概率较低的优质券商，推荐东方证券、中信证券、国联证券、国金证券，受益标的兴业证券。 风险提示：股市波动对券商盈利带来不确定性影响；市场交易活跃度下降。 事件：华泰证券2022年12月30日公告拟配股募资不超过280亿元。2023年1月3日，证监会发文回应上市券商再融资。 1、华泰证券发布配股预案，证监会对上市券商再融资发文回 应 华泰证券拟配股不超280亿，用于补充资本金。（1）2022年12月30日，华泰证券拟10配3的比例进行A+H配股募资不超过280亿，其中资本中介、投资交易和子公司增资分别用资不超100/80/50亿。以280亿元募资额和配股股份计算，预计配股发行价不低于10.28元（是12月30日A股收盘价的81%）。 预计华泰证券配股港股参与度或较低，母公司流动性覆盖率距离监管预警线较近。 （1）华泰证券配股预案公告时A股PB估值0.81倍，截止2023年1月4日收盘，华泰证券H股PB 0.53倍，是华泰证券A股的0.76倍PB的70%，折价幅度较大，预计H股配股参与度或较低。仅考虑A股募资，以10.28元配股发行价计算，实际募资或不超227亿。（2）华泰证券IPO后共进行过2次再融资，2018年7月完成定增募资141亿，2019年6月伦交所GDR募资113亿人民币，本次配股预案较GDR募资完成间隔3.5年。（3）从风控指标看，华泰证券母公司2022年6月末流动性覆盖率降至142%，距离预警线120%较近，净稳定资金率131%，接近预警线120%。 2023年1月3日，证监会对于上市券商再融资行为做出评价，表示：证监会有关注到有关上市证券公司再融资行为，证监会一直倡导证券公司自身必须聚焦主责主业，树牢合规风控意识，坚持稳健经营，走资本节约型、高质量发展的新路，发挥好资本市场“看门人”作用。作为已上市的证券公司，更应该为市场树立标杆，提高公司治理质效，结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等合理确定融资计划及方式，董事会和股东大会要统筹平衡，审慎决策，切实维护各类投资者特别是中小投资者合法权益。同时，证监会也会支持证券公司合理融资，更好发挥证券公司对实体经济高质量发展的功能作用。审核中将充分关注上市证券公司融资的必要性、合理性，把好股票发行入口关。 2、证券行业重资本化趋势凸显，再融资需求提升 2020年以来上市券商再融资规模大幅扩容，选择配股的比例明显提升。2020年以来，上市券商通过定增、配股方式募资规模快速增长，通过配股方式再融资的比例也持续提升，2022年上市券商再融资募资658亿，其中配股募资524亿，占比80%。截至2022年末，尚有6家上市券商合计预计募资825亿规模的再融资方案正处于进行中。 图1：2020年以来41家上市券商通过配股募资的比重提升 表1：截至2022年末，尚有6家上市券商合计预计募资825亿规模的再融资方案正处于进行中 我们认为上市券商再融资需求明显提升的主要原因有： （1）牛市环境下融资需求提升，再融资难度下降。2019年以来A股慢牛特征显现，券商资金型业务需求明显提升，全市场日均两融规模自2019年的9116亿提升到2021年的17676亿元，增长幅度达94%；牛市环境下券商股往往有更好表现，再融资难度降低。 （2）行业竞争加剧，重资本化趋势明显，业务发展驱动资本需求。一方面，证券行业竞争加剧，经纪业务佣金率大幅下降，轻资本业务牌照红利减小，券商积极发力资本中介类业务；另一方面，随着业务创新和机构业务需求大幅增长，以两融、衍生品、直投跟投等资本金推动型业务的需求持续增加。上市券商资金型业务收入占比自2013年的35%提升至2021年的46%，行业整体呈重资本化趋势，重资本业务的快速发展驱动商再融资需求增加。 图2：上市券商资金型业务收入占比自2013年的35%提升至2021年的46% （3）券商面临多重风控指标监管，资本金补充需求较大。证券行业面临杠杆率、流动性和集中度等具体业务层面的三重风控监管体系，股权融资是补充净资本、缓解流动性等指标压力的最有效手段。近年来券商场外衍生品等占表型业务快速发展，带来增量利润和高ROE的同时，也催生了头部券商的再融资需求。头部券商如中信证券、中金公司、华泰证券在流动性覆盖率、净稳定资金率、自营权益类证券及证券衍生品／净资本等指标均有不同程度的承压，负债规模和结构也会受到风控指标的限制。 此外，与海外券商相比，国内券商无法自由支配客户保证金，缺少了重要的低息负债来源，国内券商在负债工具和用表效率上或弱于海外投行。 表2：证券公司风险控制指标的限制一定程度上驱动券商再融资补充资本 图3：2022H1核心券商风险覆盖率距预警线仍有空间 图4：2022H1核心券商资本杠杆率相对安全 图5：2022H1中信证券和华泰证券流动性覆盖率分别为140%/142%，距离预警线120%较近 图6：2022H1中信证券和华泰证券净稳定资金率分别为129%/131%，距离预警线120%较近 图7：2022H1核心公司自营权益类证券及证券衍生品／净资本比例相对安全 图8：2022H1华泰证券和中金公司自营非权益类证券及证券衍生品／净资本分别为367%/347%，接近预警线 （4）相较于内生盈利能力，各方导向或更注重规模。从证券公司年度的分类评级指标看，规模、排名型指标占比偏高，而对内生盈利能力的关注偏少。在规模和效率之间，证券公司往往更重视规模和业务排名。 表3：券商分类评级根据业务发展状况的加分项中主要以收入排名为标准，第9条涉及净资产回报率 表4：券商分类评级影响业务经营 3、投资结论：看好1季度券商股机会，轻资本成长型标的估 值向好 行业重资本趋势下，传统券商长期估值中枢仍面临承压。截至2023年1月5日，券商板块PB/TOP6券商平均为1.61/1.39倍，位于2017年以来分位数11.7%/3.9%，估值中枢呈下行趋势。行业重资本业务发展趋势、现有风控指标和评级评价体系下，券商再融资需求仍较强，重资本趋势下证券行业长期估值中枢或承压。 图9：2016年以来券商板块PB估值呈下降趋势 轻资本的业务模式以及温和的融资模式更易受到二级市场的认可。从投资角度看，传统券商估值中枢仍面临压力，轻资本的业务模式以及温和的融资模式更易受到二级市场的认可。资本依赖度低且内生成长性好的业务线条包括互联网经纪业务、资产管理和财富管理业务，这类业务占比高的券商估值更加受益。受益标的包括同花顺、东方财富和指南针，同时香港交易所也是手续费收入占比为主的轻资本模式。 看好1季度券商股机会，推荐轻资本成长型券商。2022Q4券商相对于大金融其他行业滞涨明显，估值仍在底部，主要受交易量下降、债市下跌和政策不明朗压制。2023Q1流动性或偏宽，市场交易量有望触底回升，券商板块低估值和股市带来的盈利弹性有望催化券商板块beta机会。推荐标的：（1）轻资本成长型标的，推荐东方财富、指南针，受益标的香港交易所、同花顺。（2）近期完成再融资，短时间再融资概率较低的优质券商，推荐东方证券、中信证券、国联证券、国金证券，受益标的兴业证券。 表5：核心券商标的股权融资梳理 4、风险提示 股市波动对券商盈利带来不确定性影响； 市场交易活跃度下降。