华创固收电话会要点–20230104

华创证券固收电话会议要点投资研究部202301041、2023年“赎回潮”怎么演绎，有什么关注要点未来是常态。 理财净值化引发赎回潮，最终资金回到债券市场，首先进入货币基金、银行现金理财、银行自营；银行现金理财、银行自营更偏好风险低资产，因此利率债及高评级中短票首先企稳。 历年赎回潮中债券估值调整顺序总是按照利率债、中短票、中长债依次进行。未来需要关注每轮赎回潮中资金再分配的过程。 本轮赎回以理财为主，非基金。 理财净卖出规模目前有所减少，二永债多数估值有所修复，净卖出规模下降，不过长久期、低评级二永债仍在调整，未来着重观察二永债估值调整及是否转为净买入。 2、2023年债券市场走势和投资策略关注已有政策的发力及内生经济动能修复。 2019年以来债市呈现低趋势、窄波动特征，反映了从十九大之后政策从高增速转向高质量发展后更强调结构性调控即跨周期调节。预计2023年经济弱修复、政策变动不大，政策组合优化。 无风险利率预计在2.6-3.0，波动区间40-50BP。 全年趋势预计为震荡向上，节奏上一季度年初配置盘进场，两会前后可关注是否有货币宽松政策。二季度开始应关注经济内生动能修复，跟踪宏观经济数据变化，预计二季度债市波动调整概率加大。近几年疫情扰动之下很难对债券市场做长期判断。 理财赎回行为会结构性放大市场波动，可能是震荡市特征。 策略上以稳定性确定票息为主，经历去年底调整后，利率债已具有配置价值。 3、2023年信用债市场环境及各板块如何布局信用风险环境方面，2023年是2022年策略的延续，2022年是永煤事件后信用不停修复的过程，叠加流动性宽松，导致资产荒。 以城投、银行及国企，背靠政府信用为主、重视政府维稳效应的板块仍会受到追捧，维稳周期延长。复盘过去，每逢维稳之后，容易有增量风险的暴露。 之前市场预期二十大之后维稳力度可能会下降，但实际市场情况来看，债券并不是不偿还了，信用风险角度看没有超预期；反而是出台了疫情防控放松政策，引发市场调整，比较超预期。 4、城投债投资关注点、投资策略。 历史上城投公募债尚未打破刚兑，偿债能力下滑后，偿债意愿判断是关键，需要结合监管政策、尾部区域风险缓释措施、缓释结果综合分析。政策方面，二十大以后严控隐债新增，防范系统性风险。 各地方政府对防范化解隐债风险均进行了积极表态，如甘肃，表态确保兰州城投债券刚兑。 从中央到地方防风险共识加强，叠加当前进入化债攻坚区，区域间风险隔离没有充分准备，地方政府和城投的债务并未完全厘清。预计2023年城投打破实质性刚兑的概率偏小。 城投债投资关注的风险点：预期内的风险点有如下三点：1、部分区域城投公司面临债务重组压力，柳州、镇江等47个地市到期规模均超200亿元，部分地市债务负担偏重，叠加2023年债券集中到期，不排除压力较大的部分主体进行债务重组，效仿2022年云南康旅、遵义道桥。 2、非标、票据、债券技术性违约在2023年仍有发生，考验地方政府、城投平台资源管理能力。 3、城投债估值调整风险。 部分到期压力较大的地市个别城投公司风险事件可能会带动区域内城投利差走阔。如下半年经济企稳、宽松政策退出，城投利差或许会向基本面回归。 超预期风险点可能有如下三点：1、中等偏好区域城投如发生风险事件，对市场冲击将超预期。 通过分析江苏、安徽、山东等10个中间梯队省份排名2、3的地级市，以及浙江、广东、福建等第一梯队省份中排名第3、4的地级市，共26个地级市，如宜宾、赣州、唐山等8个地级市土地成交额对城投利息保障倍数不足2倍；常德、衡阳、泸州3个地级市，保障倍数不足1倍，中等偏好区域内城投偿债压力仍需关注。 2、债务问题牵扯出的区域重大腐败案件。 如果涉案金额巨大，可能会导致区域内国有资产损失，项目投融资短期资金断节，加大短期债券端偿还的风险。 3、以各类形式打破债券刚兑。 在地方政府偿债能力有限、偿债意愿动摇情况下，债券展期有可能，不过结合政策环境研判，2023年城投债券打破刚兑概率不大。城投投资策略：谨慎为主。 风险偏好低的机构适宜在广东、浙江福建布局；如果对估值调整有一定容忍度，在中间梯队省份选择，如湖南、山东及四川；高收益机构可关注云贵甘肃。 期限方面，负债端稳定性低的机构，如公募基金，短久期适当下沉；福建、浙江等地区利差走阔较为明显，险资机构可考虑在上述区域拉长久期做配置。 测算如11月20日买入城投债并持有1年，估值收益率如上行10-40BP，综合收益较可观。小而美择券思路：1、存量债券余额规模小，有一定基本面支撑的市级平台。 2、今年以来在交易所首发、债券资金可以用于项目建设的区县城投。 5、地产债策略国企地产目前性价比不错，目前没有违约，民企收益率改善对国企地产相对利好。地产债是否迎来右侧拐点？ 收益率是否可能再次大幅波动？ 金地、远洋、龙湖，价格已经翻三倍，部分银行自营资金已经进入，政策要求银行提供足额授信，50-60元买债券好于直接发放贷款，且同时完成授信任务。 右侧稳固。 但是地产债历史估值波动大，公募基金出库后短期内不能再次入库，预计未来公募基金买入将减少，民企地产债更适合高收益账户。地产数据能否改善？ 消费端，购房意愿及能力一般。 地产尚未违约的，历史上加杠杆力度不大，后续加杠杆意愿和幅度预计不大。地产债价格已提前反映政策效应，国企地产债配置价值尚可。 6、金融债城投债务展期、地产风险是否会外溢至银行？ 城投偏弱、人口净流出、地产下跌的区域中小行仍会面临风险，好在专项债仍会补充中小银行资本金。区域上不宜过度下沉。 基本看中小券商二级资本债性价比要高于中小银行二级资本债。中小券商二级资本债性价比要高于中小银行二级资本债。 头部券商拉长久期具有较高性价比。 7、煤炭及钢铁煤炭景气度高于钢铁。 钢铁企业亏损会有估值扰动，当前基本面强于东特钢。当前序列尾部的包钢产能利用率80-90%，资负率60%。 钢铁赛道不拥挤，钢铁目前估值已经能反映信用风险，河钢2年期5%以上，大型、有一定信仰不至于违约尚有一定弹性的，可看看；风险偏好略低的，太钢（宝武钢铁已收购）、山钢（宝武钢铁拟收购）。 煤炭景气度高，推荐山西煤炭。