受益航运及新造船市场复苏，布局LNG清洁能源产业链

航运市场复苏，船舶租赁市场景气：船舶租赁交易已成为世界航运企业重要的融资方式之一，中国的船舶租赁行业近年在业务规模、客户级别以及业务多样性方面取得成就。全球航运产业格局变革，航运业产业资本和金融资本的融合趋势渐强，更依赖专业性的经营性租赁或将成为船舶租赁行业新的业务增长点。当前，航运业较为活跃，全球二手船交易市场和新造船市场复苏，航运企业对船舶产品需求持续强劲，租赁行业充分享受周期红利。 中国船舶租赁勇于探索革新，享周期红利：公司充分发挥“懂船”的专业优势，把握周期布局，形成具有独特竞争力的运营模式。近年来，公司积极承担改革先锋重任，坚持高比例派息政策，通过风控体系完善、职业经理人改革、股权激励计划等方式强化治理效能。2021年度国有企业“双百行动”评价中，获最高评价级别“标杆”。 LNG赛道迎发展新机遇：随着天然气作为清洁能源价值凸显，全球供需量陡增，流向的多样化和模式的灵活化利好LNG海运市场。短期看，LNG贸易受地缘政治影响不确定性增加；长期看，随长协项目的相继启动和二次选择、出口商多样化的运输偏好和政策叠加下供需缺口的长期存在，LNG贸易有望持续保持向上趋势。2022年1-7月，全球共订购103艘LNG运输船，突破历史新高，比2021年同期增长184%。预计2022-2024年LNG船舶订单仍将保持较高水平。新造船市场量价齐飞、供不应求的局面将外溢利好租赁市场发展。 中国船舶租赁海上清洁能源装备全产业链布局，获得先发优势：公司深耕LNG装备领域，截至2022年6月末拥有LNG船、LPG船、超大型气体运输船（VLGC）、大型浮式LNG-FSRU等20艘清洁能源装备，形成在业界独有的、完备的海上清洁能源存储-运输体系，获得先发和成本优势。同时，通过与上下游企业建立战略合作，全产业链布局LNG贸易链条。 盈利预测、估值与评级：随着近期航运市场好转，船东对于提升运力的需求大幅提升；“碳达峰、碳中和”、脱硫、脱氮等环保要求对于可替代清洁能源的需求提升，船舶自身环保要求不断提升，这些因素有望使公司利润水平持续、快速地增长。我们维持公司2022-2024年EPS分别为0.27、0.31、0.35港元的盈利预测，当前股价对应PB分别为0.65X、0.59X、0.53X。维持公司“买入”评级。 风险提示：应收贷款质量降低风险；利率波动的风险；客户付款违约的风险；外汇汇率波动风险；海事业高度周期性可能带来的风险；全球租赁行业的竞争风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 结合行业发展情况以及公司对于未来经营策略的描述及展望等，我们作出如下假设： （1）2022-2024年，公司资金成本水平保持稳定，不发生明显波动； （2）2022-2024年，未出现公司出售船舶、客户提前还款的情况。公司经营租赁收入分别增长20%、19%、18%，贷款借款利息收入分别增长9%、9%、9%，融资租赁收入分别增长16%、15%、14%，佣金收入分别增长6%、6%、6%； （3）2022-2024年，船舶运营成本分别增长20%、19%、18%，折旧分别增长20%、19%、18%，其他运营开支分别增长8.5%、8.0%、7.5%； （4）公司信用评级保持，带息负债综合利率2022-2024年保持在2.2%。 我们区别于市场的观点 对于从事融资租赁业务的公司，市场此前倾向于按照非银金融行业给予估值。 我们认为，对于中国船舶租赁，随着自营、合营船舶数量的增长，以及布局清洁能源产业链程度的加深，其盈利模式已从提供融资服务转向船舶运营、清洁能源供应，有望享受更高的估值水平，目前公司处于低估状态。 股价上涨的催化因素 中国船舶租赁是厂商系船舶租赁公司的稀有上市标的，正处于快速发展期， 2019-2021年业绩同比均实现大幅提升。随着近期航运市场的好转，船东对于提升运力的需求大幅提升；“碳达峰、碳中和”、脱硫、脱氮等环保要求对于可替代的清洁能源的需求，以及对船舶自身环保要求不断提升，这些因素有望使公司利润水平持续、快速地增长。 估值与评级 我们维持公司2022-2024年归母净利润分别为16.50、19.00、21.50亿港元的盈利预测，EPS分别为0.27、0.31、0.35港元；当前股价对应PB分别为0.65X、0.59X、0.53X。维持公司“买入”评级。 1、航运市场复苏，公司勇于探索革新享周期红利 1.1、船舶租赁行业升级，“金融+航运”融合趋势渐强 航运业是典型的资本密集型行业。船舶资产价值通常较高，部分高端船舶及海洋工程装备单价甚至可达数亿美元，船队的更新发展会大幅增加航运企业的资金需求。传统融资方式如银行抵押贷款、证券化融资、企业直接投资等普遍存在融资成本高、企业资产负债率高、企业资金流动性差等问题，船舶租赁逐渐成为航运企业青睐的融资方式。 中国的船舶租赁行业起步于航运业繁荣时期，发展于航运业低谷时期，后迅速在世界上占据重要地位。据克拉克森数据显示，截至2022年9月底，共计80家中国租赁公司开展船舶租赁业务，船舶资产总量2,669艘，共计1,416亿美元。 表1：航运租赁业务进入成熟阶段，产品日趋成熟 船舶融资租赁已成为世界航运企业重要的融资方式之一，中国的船舶租赁行业发展至今，在业务规模、客户级别以及业务多样性方面已取得突出成就。 业务客户方面，主要客户目标群体集中为各细分市场的一流船东。2021年全年新增租赁船舶中，数量上有64%来自国外客户，近五成为各船型的头部船东。2022年，由于运费市场好转，国外船东对船舶融资租赁的兴趣减退，中国租赁公司业务转移至国内租家尤其是头部航运公司。前三季度，中国租赁公司与海外客户达成104艘船舶租赁合同，共计50亿美元，年化同比下降60%；与中国大陆客户达成125艘共计44亿美元船舶租赁项目，年化同比上升19%。其中与中远海及招商客户达成49艘，共21亿美元，年化同比上涨517%。 船型结构方面，从以往主要围绕散货船和集装箱船转变为配置多样的船型种类，形成多元化的船型结构。据克拉克森数据显示，2022年前三季度新增散货船租赁船舶116艘合36亿美元，占新增船舶租赁资产的37%，居新增租赁船型首位；同期新增气体船租赁17艘共22亿美元，包含7艘17万方以上LNG船。 同期新增租赁油轮59艘共18亿美元，其中巴拿马型油轮租赁业务发展最为强劲，年化同比上升458%。受近期火热的LNG船市场以及汽车运输船订单潮的影响，2022年三季度新增租赁船型主要为LNG船以及汽车运输船（皆为新造船合同），以投资额计分别占三季度新增租赁船舶总量的38%和33%（年初至今该比例分别为20%和6%）。 业务类型方面，从传统的融资租赁光租模式拓展到经营租赁光租租船、定期租船、包运租船及联营池等广义经营租赁模式并存。目前，融资性租赁仍占据主导地位，2022年第一季度占比达80%。当下全球航运产业格局剧烈变革，航运业产业资本和金融资本的融合向纵深发展。租赁公司的市场定位发生显著转变，从传统的“融资方”或“金融船东”向“投资方”或“独立船东”转变。对于承租人而言，经营性租赁亦能改善其“重资产”运营模式，选择经营性租赁的比重在不断提高。经营性租赁结构灵活，市场接受度高，未来发展空间广阔。克拉克森数据显示，2022年上半年，中国租赁公司新增经营性租赁船舶57艘，融资性租赁97艘。由于一季度租赁公司对新造散货船市场关注的延续，二季度9家中国租赁公司成交42艘新增经营性租赁船舶，共计14亿美元，环比上升212%。 在行业间竞争加剧的大趋势下，更依赖专业性的经营性租赁可能逐渐成为船舶租赁行业新的业务增长点。虽然厂商系船舶租赁公司在融资服务和融资成本方面与银行系存在一定差距，但在对航运的专业管理能力方面占优，可根据自身对于特定船型的运营能力和商业判断逐步形成独特的差异化竞争优势。 图1：中国租赁公司航运资产规模逐年提升 1.2、航运业呈现周期性复苏，租赁行业持续受益 船舶行业是典型的周期性行业。当全球经济形势整体向好，海运量和运费率量价齐升，船东订船需求提高，二手船交易活跃，传导至新造船市场，使新造船市场复苏，船舶租赁市场加速回暖，租赁公司将享受行业景气度带来的周期红利。 伴随航运市场的回稳走强和造船过剩产能的退出，叠加环保新规、IMO规则规范等因素影响，在造船企业层面竞争呈现出向优势头部企业集中的趋势，在船舶产品层面加快向绿色智能方向发展，在市场需求层面新船订单结构发生显著变化，全球造船业或将逐步迎来新一轮周期。同时，伴随着新冠疫情的持续反复、全球经济波动与下滑风险以及俄乌冲突等因素使船舶行业在周期发展过程中面临一定的不确定性和风险。 航运业实现长期增长，受疫情、地缘政治和全球经济波动等因素影响短期震荡运行。2012-2019年，全球海运贸易量从91.97亿吨增长至119.99亿吨，年均复合增速为3.87%；2020年由于疫情影响，下降至115.82亿吨；2021年疫情有所缓解，全球经济回暖，全球海运贸易量回升至119.74亿吨，同比增长3.38%；根据克拉克森11月预测显示，2022年受全球宏观经济波动影响,航运市场预期出现区域性衰退，2022年全球海运贸易量增速将降至0.4%（年初预测值为3.5%）；在其设定的“基准情境”下，2023年全球海运贸易量预计增长1.5%，各细分市场趋势分化。 图2：全球海运贸易量总体上升，短期内因疫情影响震荡运行 图3：全球海运结构中以干散货运输为主，油气运输其次 干散货船运输市场2021年先行复苏，近期逐步回落至常态区间。2022年1-11月，波罗的海干散货船运价指数(BDI)均值为1969.58点，相比2021年均值2943.33点同比下降33.08%。波罗的海巴拿马型指数均值2354.10点，相比2021年均值2987.27点同比下降21.2%。干散货海运贸易较21年同期有所下降，其中铁矿石和粮食的海运贸易量下滑明显。 受全球经济波动影响，预期需求端仍将持续影响现有干散货运输市场。根据Clarksons11月预测，预计2022年全球干散货海运周转量增速为-0.5%，海运贸易量增速为-1.6%，船队增速为2.7%；2023年全球干散货海运周转量增速为1.4%，海运贸易量增速为0.8%，船队增速为0.5%。分货种来看，2022年，铁矿石海运贸易量为14.84亿吨，增速为-2.2%；煤炭海运贸易量为12.29亿吨，增速为-0.3%；粮食海运贸易量将为5.15亿吨，增速为-2.5%；小宗散货贸易量为21.56亿吨，增速为-1.6%。2023年，煤炭、粮食的增速将分别达到2.1%和4.2%，小宗散货将与2022年持平，铁矿石则减少0.2%。 图4：波罗的海干散货指数(BDI)2021年强劲复苏，2022年逐步回落至常态区间 图5：国际散货船价综合指数(BPI)冲高回落 集装箱运输市场2021年强劲复苏，近期加速回落。需求端，欧美通货膨胀叠加零售商库存高企，全球运输需求仍将持续偏弱。美国零售联合会（NRF）指出，在零售商已提前为年终销售准备充足的库存后,预计到2022年底美国主要集装箱港口的进口量将降至近两年来的最低水平。 根据Alphaliner、Clarksons和Drewry于2022年11月预测，2022年集运需求增速将分别为0.9%、-2.6%和1.5%（Alphaliner和Drewry需求预测为港口吞吐量，Clarksons为TEU海里需求），运力增速分别为4.5%、3.7%和3.3%；2023年需求增速分别为2.7%、1.1%和1.9%，运力增速分别为8.1%、7.3%和3.8%。供给端，港口拥堵对市场的支撑作用将逐步放缓。Drewry预测，拥堵导致的有效运力减少占比将从2022年平均占总运力的15%降至7%；综合考虑新船交付、老旧船拆解、港口拥堵、船舶闲置、交付推迟、减速航行等因素，2023年有效运力将增长11.3%，远高于需求增速。据此，Drewry预计，2023年集运市场平均运价将比2022年下降37