尿素：知否，知否，应是绿肥红瘦

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 能源化工·年度报告 2022年12月23日星期五 国贸期货·研究院能源化工研究中心 陈一凡 投资咨询号：Z0015946从业资格号：F3054270 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 尿素：知否，知否，应是绿肥红瘦 供给端，国内方面，2022年国内已落地总产能达到7426万吨，产能增速1.3%。对于明年国内产能投放，上半年计划投产较少，主要集中在下半年，计划新增投产超过274万吨，整体供给增量较大，节奏先紧后松。国外方面，2022年海外产能增长显著，年底全球产能达2.29亿吨，增速在3.6%，其中印度全年有380万吨新增，为今年海外增长主力。对于明年海外投产，根据彭博预测数据，预计明年海外产能增速仍将达2.8%，继续维持高速增长。 需求端，农需方面整体稳定，在全球粮食安全问题越发受到重视，国家持续出台相应政策支持情况下，预计明年仍维持稳中有增。工业需求中的板材需求方面，国内地产仍是下行周期，纵使明年有地产政策托底，但整体预计仍难有放量。出口方面，传闻法检政策放松，近期集港及出口情况也一定程度印证传闻，预计明年出口继续边际好转，内外价差或继续修复。 估值端，横向估值方面，氮肥在上半年具有明显的性价比优势，但进入下半年同其他两种化肥的比值明显修复，横向估值走出低洼区，回归到中性位置。纵向估值方面，尿素也聚集了其产业链中较多的利润，最高成本工艺固定床利润有接近200元/吨，上游成本端也有下行趋势，下游利润处于中低位，尿素纵向估值整体中性偏高。 总体来看，在上半年供给压力不大、季节性农需旺季情况下，预计明年一季度尿素仍将延续上行趋势，估值面或达到相对偏高位置。二季度来看，夏管肥释放、相对偏高的估值或对尿素进一步上行形成压力。到下半年，投产开始释放、需求季节性转弱或称为尿素下跌的主逻辑，而估值情况或决定其下探幅度。因此，我们认为明年多空转换拐点可能出现在“绿肥红瘦”的暮春时节---一季度末二季度初。 策略面，明年一季度前维持偏多交易，二季度后开始以逢高空为主。全年运行区间2000-3000元/吨。套利方面，按照季节性强弱规律，逢低布局 5-9正套。 风险点：政策风险，地缘冲突引发的能源风险 一、行情回顾 2022年尿素整体走势波澜壮阔，振幅高达42%，运行区间在2000-3100元/吨，波动极大。全年走势大致可以分为三个阶段： 第一阶段（1月-6月中旬）：这段期间尿素整体震荡上行，从2400元/吨上涨至6月中旬的3054元/吨。期间强势的主要逻辑有以下几点：1、俄乌冲突引发的全球化肥价格上涨。今年年初俄乌冲突爆发，俄罗斯是世界化肥出口大国，乌克兰又是欧洲粮仓，化肥及粮食供给均受到明显影响，引发全球化肥价格上涨。2、氮肥估值偏低刺激需求。上半年尿素价格与磷肥钾肥横向对比价格相对偏低，下游复合肥厂商倾向于使用更多的尿素作为复合肥原料，一定程度刺激尿素需求。3、3月开始国内农需旺季来临，尿素季节性需求拉动尿素价格上行。 第二阶段（6月中旬-7月中旬）：这段时间尿素经历了一波快速重挫，从3000点高位跌回2000点，跌幅超30%。主要利空有：1、供需面季节性转弱。上半年尿素的高价叠加下半年农需淡季来临，整体尿素出货不畅，厂家累库，期货提前反应跌价预期，厂家被动下调报价。2、宏观周期下行。7月美联储超预期加息，大宗商品普跌，尿素同样未能幸免。 第三阶段（7月中-年底）：七月底尿素跌至2000元/吨低洼价位后开启反弹之路，中间虽有回调，但整体走强趋势不改，目前尿素价格来到2600元/吨附近，涨幅达30%。这段期间多空互有博弈：国庆节前适逢价格低位、秋季肥需求回暖、煤价走强、印度招标等利好，价格一度突破2500元/吨，但节后归来煤 炭走弱，秋季肥需求尾声，尿素回落至2200元/吨。进入11月，淡储需求开始主导行情，期间伴随印度及巴基斯坦招标刺激国内出口阶段性需求爆发，叠加西北疫情原因物流阻塞，区域性货源紧张，尿素在年底再次走强。 图表1：尿素走势图 数据来源：wind资讯 图表2：尿素各地主流价（元/吨）图表3：尿素基差走势（元/吨） 数据来源：隆众资讯数据来源：隆众资讯 二、供需分析 1.国内供应维持低速增长 2022年国内已落地总产能达到7426万吨，产能增速1.3%。新增产能方面，5月底乌兰大化120万吨 装置投产，6月份山西润锦30万吨装置投产。复产产能方面，大唐呼伦贝尔30万吨。计划投产但仍未落 地产能方面，山东明水80万吨，新疆中能52万吨。对于明年国内产能投放方面，有华鲁恒升100万吨， 靖远热电70万吨，内蒙古亿鼎52万吨、旭阳中燃52万吨，主要投产集中在下半年。合计增加产能超过 274万吨，增速3.7%。明年整体供给增量较大，节奏先紧后松。 图表4：国内产能（万吨）图表5：尿素日产（吨） 数据来源：隆众资讯数据来源：隆众资讯 图表6：国内小颗粒尿素开工（%）图表7：尿素装置损失量（万吨） 数据来源：隆众资讯数据来源：隆众资讯 产量方面，国内今年全年产量5630万吨，同比增长4.8%。开工全年平均开工69.9%。整体产量及开工符合尿素季节性变化。上半年进入2月开始，厂家开始提高开工，国内日产从14万吨左右水平快速上升 至16万吨水平，开工从五成左右提升至七成左右，并在整个上半年维持高位，日产最高达到17万吨，开 工达到75%。进入下半年，随着国内农需进入淡季，日产开工迅速走低，在7月底日产跌破14万吨。但今 年尿素需求较往年更大，随着秋季备肥开始，尿素8月日产快速回升到15.5万吨左右水平。而后进入四季度农需淡季，尿素供给却不降反升，原因是印度、巴基斯坦招标、淡储备肥、春季备肥需求前置等。图表8：国内煤制尿素开工（%）图表9：国内气制尿素开工（%） 数据来源：隆众资讯数据来源：隆众资讯 尿素淡季的气头装置开工也需要关注。国内气头装置主要集中在西北及西南。为保障冬季民生用气取暖需求，气头尿素工厂在12月会开始陆续停车检修，供给压力将减小，从国内气头尿素开工季节图我们也可以看到，往年12月-1月的气头开工均跌到20%-40%的区间。12月中旬宁夏、新疆等气头装置宣布停车检修，日产小幅下降至14.2万吨左右。若后期更多气头装置开始检修，日产或继续回落至13万吨水平，在今年淡季不淡的背景下，也是一大供给端利好。但今年气头装置尿素利润丰厚，企业或部分延迟或减量检修。后续应密切关注气头企业检修力度。预计节前国内整体开工或受气头装置原因小幅下降，明年开春后旺季会维持高开工，下半年随季节性逐步回落。 2.农需稳中有增，工需难有起色 2022年国内需求表现整体较强。受季节性农需影响，上半年尿素需求旺盛。进入下半年7-8月，尿素在农需淡季影响下，需求下降。但进入三季度末四季度初，尿素需求又明显回暖。秋季备肥，印度、巴基斯坦招标，复合肥的淡储及次年春耕备肥等，下半年淡季利多频发，刺激尿素需求逆季节性增长。此外，今年氮肥价格相较磷钾肥偏低，性价比因素也是今年尿素需求较往年更大的原因之一。下面，我们从农业需求，工业需求，淡储及出口等方面对国内需求分别进行分析。 图表10：国内尿素代发订单（天）图表11：国内尿素表观消费量（万吨） 数据来源：隆众资讯数据来源：隆众资讯 首先是农业需求。农业需求具有季节性及刚性双重属性，即在农作物需要的时间就必须要用，过了需要的时间使用会影响作物生长。国内农业需求主要集中在上半年。3-5月开始进入全国农需旺季，以冬小麦返青肥、春玉米底肥、水稻底肥需求为主，6-7月则是玉米等大田作物的追肥旺季，之后全国农需便开始转淡，8月也是相对农需空窗期，9-10月国内农需会有所回暖，主要以秋小麦备肥为主，11月以后就基本没有农业需求，直到次年1-2月份才开始有零星冬小麦备肥需求。因此农需方面整体稳定，且随着国家相应政策支持，预计明年农业需求仍维持稳中有增。 图表12：国内历年粮食产量（万吨）图表13：国内播种面积（千公顷） 数据来源：隆众资讯数据来源：隆众资讯 工业需求方面，尿素下游包括胶板、三聚氰胺及复合肥需求。其中，胶板和三聚氰胺用来生产板材， 主要用于家具、木地板等，与房地产后周期密切相关。而今年国内地产表现不佳，房地产三工数据方面，截至今年10月，国内房屋新开工累计值仅103721.71万平方米，较去年同期大幅下降38%，明显低于近几年数据。竣工及施工累计值同样低于去年同期，地产行业极为惨淡。这对三聚氰胺需求也造成极大的冲击，去年以来三聚氰胺价格一路走低，上半年出口较好，支撑开工高位，但下半年三季度海外经济下行，出口大幅下降，开工也跌至近年同期低位。四季度开始需求有所回暖，关注后续环保政策动态。对于明年胶板需求展望，我们认为地产在政策支持下下行压力将减少，对尿素工业需求有一定改善，但整体仍维持低位，难有放量。 图表14：房屋竣工面积累计值（万平方米）图表15：房屋施工面积累计值（万平方米） 数据来源：隆众资讯数据来源：隆众资讯 图表16：房屋新开工面积累计值（万平方米）图表17：三聚氰胺开工（%） 数据来源：隆众资讯数据来源：隆众资讯 图表18：三聚氰胺价格（元/吨）图表19：三聚氰胺出口（吨） 数据来源：隆众资讯数据来源：隆众资讯 复合肥方面，上半年适逢农需旺季，复合肥价格上涨，但受尿素价格高位影响，生产利润偏低，打击复合肥厂生产积极性，开工上半年一路走低，年中时期复合肥库存也去到低位。下半年尿素进行了一波大幅下跌，生产复合肥的性价比增加，复合肥利润明显修复，厂家开工触底回升。四季度开始，淡储需求下，复合肥开工继续提升。此外，明年的春耕备肥需求部分前置。明年的春节比以往来得更早一些，提早了1个月左右，而节后国内各地农业需求将陆续展开，所以今年下游复合肥企业备肥也要赶在春节前基本完成。所以，今年复合肥是尿素淡季需求的一大支柱。 图表20：复合肥价格（元/吨）图表21：复合肥开工（%） 数据来源：隆众资讯数据来源：隆众资讯 图表22：二元复合肥出口（万吨）图表23：复合肥样本库存（吨） 数据来源：隆众资讯数据来源：隆众资讯 3.法检预期放松，关注淡储释放冲击影响 出口方面，去年的法检政策使得去年底出口数量大减，有效的保证国内尿素供给。去年底的出口数量仅剩3万多吨，而去年月度出口峰值是9月的109万吨，可见保供力度之大。今年上半年，整体出口环比有所回升，月均出口量达到12万吨，但距离以往正常水平仍有距离。下半年出口进一步放松，8-10月连续三个月出口量突破30万吨。11月份国际上迎来印度、巴基斯坦等招标，在国际援助及内外盘价差等因素下，集港行情火爆，港口迅速累库，预计11-12月出口将更上一个台阶。到12月份市场传闻尿素出口或在明年进一步有所放松，具体表现在法检通关时间将有所缩短。因此，对于明年出口我们认为将继续边际好转，并给尿素带来阶段性行情。 图表24：尿素月度出口量（万吨）图表25：尿素月度出口金额合计（美元） 数据来源：隆众资讯数据来源：隆众资讯 淡储方面，今年淡储是尿素淡季逆势上行的基础。今年淡储备肥任务较往年更重。首先，承储时间由以往的3月31日延长到了5月31日，需求时长拉长，导致储备量有所提升。其次，储备考核指标也从为“第四个月50%、第五个月80%、第六个月110%”变成“年度储备时间内第三个月的月末库存量不低于承储任务量的50%，第四至六个月的月末库存量不低于承储任务量的100%”。意味着今年年底就必须完成任务量，承储企业的补货需求将对尿素形成支撑。但也需要关注明年抛储的时间点，大概会在旺季开始时陆续释放，届时或冲击尿素价格。 库存方面，我们主要关注港口库存及工厂库存。港口库存端，去年法检以来出口集港行为锐减，港口库存也一直处于10-20万吨左右的低水平。但随着今年下半年出口实质性的边际好转，港口库存在四季度 环比增加，达到30万吨。结合实际出口动向及消息面法检放松的传闻，明年港口库存或继续向往年正常水平回升，并随着国外招标出现阶段