2023年保险行业策略报告：钗于奁内待时飞

证券研究报告 钗于奁内待时飞 ——东吴证券2023年保险行业策略报告 2023年1月5日 证券分析师：胡翔执业证书编号： S0600516110001 联系邮箱： hux@dwzq.com.cn 证券分析师：葛玉翔 执业证书编号： S0600522040002 联系邮箱： geyx@dwzq.com.cn 证券分析师：朱洁羽 执业证书编号： S0600520090004 联系邮箱： zhujieyu@dwzq.com.cn 《红楼梦》有言“玉在椟中求善价，钗于奁内待时飞”，玉和钗本是珍贵之物，一个存于盒内，一个置于奁内，美好之物未被发现。近年来保险行业受新冠疫情影响长期下行，各险企毅然决然走上改革发展之路。随着疫后完全放开不断深化，金融支持地产政策的渐次落地，虽然寿险负债端拐点未出现实质性信号，但机遇正在酝酿。我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有变，人身险市场长期空间依旧广阔。2023年人身险市场运行有望总体回升，优化疫情防控措施、宏观政策叠加发力、头部险企转型成效渐显，将给寿险转型复苏发展带来重大积极影响；基数效应也将对2023年人身险市场恢复数据形成一定支撑看好。看好寿险板块作为疫情防控和经济复苏的正向期权双重属性，极低的估值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。 资产端底部反转是短期估值修复的核心。地产纾困政策渐次落地，政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻底明确。随着经济修复的预期升温，叠加宽信用效果逐步显现，长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化。当前股价已pricein极度悲观长期利率假设。对应2022年末 ，隐含的长端利率水平由高至低分别为国寿（4.0%）、平安（2.1%）、新华（1.2%）、太保 （1.1%），已远低于合理预期。长端利率是本轮寿险反弹的胜负手。 寿险曙光初破晓。虽然寿险负债端拐点未出现实质性信号，但机遇正在酝酿。从供给侧来看 ，随着近年来清虚力度的加大，虽然上市险企队伍数量仍在探底，但降幅明显逐季收窄且产能持续复苏，“老人”成为新单和价值的主要贡献。从需求侧来看，储蓄型业务销售回暖得益于低利率环境下，安全性、收益性和流动性的综合优势显现。竞品收益率逐步下滑叠加居民存款意愿不断提升，我们预计2023年上市险企新单和价值有望迎来个位数正增长的修复。 长痛不如短痛，短期放开对部分寿险公司的负债端压力较大，但信心正在逐渐恢复。一方面 ，部分代理人处于感染病程中，再无有精力维护和开拓业务；另一方面，从客户自身角度，也处于感染的焦虑状态抑或是极力避开第一波感染高峰期，无暇顾及投保事宜。随着感染人群陆续进入康复新阶段，在相对确定的前景影响之下，人们的信心正在逐渐恢复。从保险公司全年营销活动节奏来看，重要业务时点包括：年初开门红——四五联动——年中冲刺——七八扩军——九十双飞——备战来年开门红。我们预计不排除各险企会拉长2023年开门红战线至一季度末，下半年业务增速有望迎来拐点。 投资建议：寿险股隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性，极低的估值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍 ，长期看产品。随着疫情防控情势不断修复向好，寿险板块有望迎来戴维斯双击，而短期资产端的逻辑弹性更强，长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效。推荐中国平安、中国太保和中国人寿 风险提示：疫情扩散超市场预期；宏观经济复苏低于预期；寿险业转型持续低于预期 第一章：2022年回顾：疫情持续交织影响 第二章：资产端底部反转是短期估值修复的核心 第三章：寿险曙光初破晓 投资建议：推荐中国平安、中国太保和中国人寿 第一章：2022年回顾：疫情持续交织影响 奥密克戎变异毒株各地 2022年A股保险股走势复盘 散发拖累寿险新单复苏进程。长端利率低位震荡，随着疫情防控情势向好及地产政策转向，11月以来权益市场企稳向上，叠加资金面趋紧拉升长端利率水平，年末寿险板块展现强劲的 120 110 100 90 80 70 60 奥密克戎变异毒株全国各地蔓延加剧，上海开始分区全域静态管理 5月开始新单开始出现好转迹象，头部险企加佣推长储，激励队伍 中国人寿率先开启2023年开门 红，资负共振，领涨两市 3.05% 2.95% 2.85% 2.75% 2.65% 2.55% 2.45% 相对与绝对收益水平。 2022年主要保险股全部跑赢沪深300指数，新华保险因净利润大幅下降 （前三季度归母净利润同比下降56.6%）拖累股价表现，跑输大市。 22-Jan22-Feb22-Mar22-Apr22-May22-Jun22-Jul22-Aug22-Sep22-Oct22-Nov22-Dec 中国平安中国人寿中国太保新华保险沪深30010年期国债到期收益率（右轴） 复工复产有序推进，美元加息力度超预期，长端利率震荡上行，权益市场底部反弹 疫情散发&权益浮亏拖累资负两端，1Q22上 地产纾困政策渐次落地，优化疫情防控措 2.95% 市险企业绩表现差强人意 施落地，资金面逐步趋紧，长端利率上行 2.90%2.85%2.80%2.75%2.70%2.65% 0.85 0.75 0.65 0.55 0.45 0.35 0.25 01-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-04 2.60% 2.55% 中国平安中国人寿中国太保新华保险10年期国债到期收益率（右轴） 2022年，A股中国人寿和中国人保跑赢板块和沪深300指数（-21.6%） 。H股中国财险和中国人保分别逆势上涨23.4%和17.7%，显著跑赢大市。 寿险股9月末触及年内低 点后，出现快速修复性 上涨，港股弹性强于A 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 2022H股保险股走势复盘 中国财险友邦保险中国平安 中国太保中国人寿新华保险 中国人民保险集团中国太平众安在线 股。中国财险相对收益 4Q22明显收窄。得益于 3Q22相对强劲的新业务价值表现和中国内地与香港复关预期，友邦保险4Q22迎来估值与业绩共振。 21-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11 2022年A股和H股保险股累计涨跌幅一览，板块相对收益显现 26.2%23.4% 17.7%14.6% 12.6%9.9% -1.5%-2.3%-0.7% -5.5%-4.4% -12.5% -18.6% -21.6% -20.7% 30% 20% 10% 0% -10% -20% H A -30% H A H A 中中中中友国国国国邦人财人人保寿险保保险 中中中新国国国华人平平保寿安安险 中中中 国国国 太太太 H H A H 保平保 新沪众 300 华深安 保在 A 险线 公司简称涨跌幅公司简称涨跌幅 2022年11月至12月保险股领涨金融板块2022年11月至12月保险股AH涨跌幅对比 106 104 102 100 98 ST熊猫49.3%中油资本23.8% 中国人寿39.5% 中粮资本21.4% 招商银行38.9%香溢融通20.9% 宁波银行36.6%国联证券20.3% 经纬纺机30.1%邮储银行19.1% 中国平安中国太保 新华保险 30.0% 28.8% 28.7% 湘财股份18.1% ST海投18.1% 兴业银行17.0% 平安银行27.3%中信证券15.7% 东方财富24.3%拉卡拉15.3% 非银金融股（中信）与汇率关系图 非银行金融（中信）即期汇率:美元兑人民币（右轴） 7.4 7.2 7 6.8 90% 78.7% 64.5% 56.7% 46.0% 53.3% 47.1% 39.5% 37.3% 30.0% 28.8%28.7% 19.4% 7.6% 2.3% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 25% 20% 15% 10% 21.5% 18.5%17.9% 保险领涨金融板块 9.7%9.4%8.9% 966.6 94 926.4 20/01/02 20/03/02 20/05/02 20/07/02 20/09/02 20/11/02 21/01/02 21/03/02 21/05/02 21/07/02 21/09/02 21/11/02 22/01/02 22/03/02 22/05/02 22/07/02 22/09/02 22/11/02 906.2 5% 0% -5% 7.3%6.7%6.0%5.5%5.5% 3.1%2.0% -10% -9.9% 我们预计2022年A股上市险企合计实现归母净利润1909.51亿元，同比下降12%，其中对应4Q22归母净利润增速为13%，得益于股市企稳改善利润以及同期业绩基数较低。 寿险：4Q22疫情防控形势变化较大，居民社交距离重回低位，以重疾险为代表的价值型业务受供需两弱持续影响，价值增长承压，我们预计2022年累计NBV增速为中国人寿（-17%）、平安寿险及健康险（-19%）、太保寿险（-32%）和新华保险（-50%）。 财险：车险出险率继续处于历史低位，虽然全年车险保费增速前高后低，但整体承保利润表现逐季改善趋势延续。我们预计龙头中国人保全年归母净利润增速达14%，显著优于同业。 2022年上市险企业绩前瞻 单位：百万元 公司名称 归母净利润 4Q22E2022E 归母净利润同比4Q22E2022E 4Q22E 营业收入 2022E 营业收入同比4Q22E2022E 中国平安 22,50699,166 13% -3% 262,024 1,132,226 -5% -4% 中国人寿 2,79633,978 11% -34% 133,410 834,422 2% -3% 中国太保 4,74724,964 15% -7% 94,194 454,614 5% 3% 新华保险 3,0448,242 5% -44% 37,624 208,802 -2% -6% 中国人保 1,34624,602 45% 14% 159,479 640,954 10% 7% 合计值 34,438190,951 13% -12% 686,732 3,271,019 1% -1% 第二章：资产端底部反转预期是当下估值修复的核心 稳增长托底信心，促内需迎接拐点，决战2023关键年！ 2023年是个特殊的年份——“贯彻落实党的二十大精神的开局之年，全面建设社会主义现代化国家谋篇首年、实施“十四五”规划的关键年、统筹疫情防控和经济社会发展重要年”等多个时间点叠加。 对于保险行业而言，2023年无疑也是相当关键的一年，2019年后人身险行业步入下行期，2020年后疫情持续蔓延进一步拖累，2023年是真正检验市场供需变革和转型决胜的一年。人身险行业能否尽快走出低谷，关键就看这一年。 银保监会贯彻措施中明确提及“有序推进优化保险资金运用”，具体下一步措施提及“稳步增加长期政府债券投资，加大对高等级公司信用类债券的研究与投资；创设长期限优质资产；加大优质上市公司股票投资等”，解决长久期资产荒仍是行业共同重点课题。 2021年以来，稳经济的重要性继续上升 银保监会学习贯彻中央经济工作会议精神积极研究金融服务实体经济有关政策措施 次 35 历年中央经济工作会议中“稳”字出现的次数 30 25 20 15 10 为恢复和着力保障全力支持继续强化有序推进引导银行持续强化扩大消费重点领域房地产市民营小微理财业务金融消费营造良好信贷资金场平稳发企业金融优化保险持续健康者合法权 金融环境需求展服务资金运用运行益保护 5 0 201420152016201720182019202020212022 数据来源：新华社，银保监会，东吴证券研究所 11 31 24 24 25 25 22