国产测序仪稀缺标的，广阔市场未来可期

NGS应用领域持续拓宽，华大智造打破国外垄断。基因测序仪是整个基因测序乃至IVD行业壁垒最高的高端装备，也是Illumina一家独大、中国长期被卡脖子的关键领域。华大智造经过十余年耕耘，已成为国内唯一能自主研发并量产临床级高通量基因测序仪的公司。中国基因测序 仪与耗材2021年市场规模约为65亿元，2021-2030年CAGR约为19%，市场数据华大智造国内市占率不足30%。下游基因测序应用领域持续拓展，科研 服务、NIPT相对成熟，为测序仪与耗材带来持久且稳定增长的需求； 疾病诊断与肿瘤早筛则随着渗透率的持续提升有较大发展空间。我们测算至2025年测序仪与耗材市场空间超过150亿，华大智造作为国内测序仪量产唯一标的，市占率提升的确定性较高。 可与Illumina正面竞争，海内外有望同步放量。（1）看当前国产替代： ①华大智造具备自主可控的源头性核心技术体系，覆盖通量范围广，关键指标与Illumina比较并不逊色，可以正面竞争；②华大智造性能优异，并且单G测序成本低于Illumina，具备较高性价比；③国家战略层面必将长期且坚定支持测序仪产业发展；在下游市场迅速扩容的情况下，华大智造可以实现国产替代。（2）看未来发展：①公司测序仪关联交易占比已降至26.9%，客户群体不断扩大；②测序仪2022年Q1-3收入同比增长90%，疫后回暖表现强势，测序仪销量的提升将带动后续试剂耗材的持续放量；③境外诉讼取得突破进展，海外业务有望逐步提速。以上看点能够为公司业绩的快速增长提供有力保障。 实验室自动化与新业务完善产品矩阵，疫后有望稳步增长：新冠疫情推动实验室自动化与新业务取得长足发展，我们认为疫情对于公司产品的优化、品牌的推广以及基因测序业务的协同能力均起到了促进作用，实验室自动化亦为未来发展方向，因而公司实验室自动化与新业务中的常规业务有望继续保持稳健增长。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2022-2024年营收分别为44.42/45.42/51.73亿元；归母净利润分别为21.57/6.37/7.63亿元，当前股价对应PE分别为22x/75x/63x。考虑到公司为国产测序仪唯一标的，壁垒极高，具备较强的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情相关收入不可持续风险；知识产权诉讼风险；供应链风险；海外业务拓展风险等。 F 深圳华大智造科技股份有限公司（简称华大智造）成立于2016年，目前已形成基因测序仪和实验室自动化业务两大板块，并布局了远程超声机器人等新兴领域产品。 疫情推动业绩，经营稳步向好。公司2021年营收39.29亿元，同比增长41.3%，2022年前三季度营收32.90亿元，同比增长15.6%。2019年公司营收同比下滑0.54%，主要系公司重组CG US前，华大控股委托CG US提供技术研发服务以改进华大控股下属子公司智造有限等业务主体现有的核酸技术，2018年6月后关闭此项业务，若剔除此影响，公司2019年营收同比增长31%。受新冠疫情拉动，2020年公司收入大幅增长，其中疫情相关收入19.85亿元（主要为实验室自动化业务）；常规业务主要系测序仪下游需求疫情下受阻，2020年同比下降27.2%，2021年疫情相对稳定，常规业务营收同比+99.3%。 图1：华大智造营业收入及增速（亿元） 图2：华大智造扣非/归母净利润（亿元） 实验室自动化充分受益疫情，基因测序业务逐步回暖。2017-2019年，基因测序仪在公司营收中的占比逐渐升高，2019年达91.74%。2020年疫情爆发，下游市场对测序仪需求减少，对包括自动化样本处理系统、实验室自动流水线、DNA/RNA提取试剂等在内的实验室自动化产品需求大幅提升，公司实验室自动化业务营收占比74.17%。2021年，疫情形势好转，公司测序仪业务营收占比回升至32.49%。我们认为在疫情形势继续好转的情况下，考虑到壁垒高、格局好、下游扩容，公司测序仪业务有望保持高速增长；实验室自动化业务疫情下产品丰富完善，品牌影响力提升，疫后有望保持稳健增长。 图3：全球及中国电子测量仪器市场空间（单位：亿元、%） 国产替代方面，基因测序仪可与Illumina正面竞争。对比华大智造和Illumina测序仪，华大智造测序仪读长、通量、数据质量、测序时长等关键指标与Illumina相比并不逊色；在超高通量机型方面，华大智造DNBSEQ-T10×4单次运行最大通量可达76.8Tb，适合大人群基因组测序项目，Illumina暂无同等通量对标产品。此外，Illumina的NovaSeq系列指导价为98.5万美元，华大智造DNBSEQ-T7指导价为100万美元，但华大智造配套测序试剂价格较低。测序读长150bp条件下，华大智造测序仪每Gb数据所需试剂价格2-8美元，Illumina价格6-10.5美元，华大智造价格大幅低于Illumina，性价比更高。 F 关联交易占比显著降低，“华大系”助力公司持续打磨产品。华大智造本身为从华大基因“剥离”出的核心资产，因而曾与关联方（华大基因、华大控股等）存在大量关联交易，2017年一度占公司总营收的99.4%。但是随着新冠疫情促进以及公司测序仪等业务下游客户的持续拓展，若剔除新冠疫情相关收入，2021年公司整体营收中关联交易占比已降至24.6%，测序仪关联交易占比已降至26.9%。但我们认为不可忽视华大系作为国内基因测序、NIPT的龙头为公司测序仪内部测试、性能优化等提供的支持与推动，助力公司持续打磨产品，贡献一定业绩，这也为同行业其他竞争者不具备的竞争优势。 测序仪销量快速增长，带动试剂耗材持续放量。基因测序仪为封闭式平台，仪器试剂需配套使用，测序仪销量与装机量的增长能有效带动试剂耗材的滞后放量。华大智造2021年基因测序板块营收12.76亿元，其中仪器设备营收4.65亿元，业务占比36%，试剂耗材营收7.69亿元，业务占比60%，2017-2021年公司仪器设备与试剂耗材CAGR分别为7%与63%。从仪器销售数量来看，截至2021年，公司基因测序设备（含加载仪）累计销量已逾2800台，我们估计单基因测序仪销量也已超2000台。随着疫情扰动减弱，公司基因测序设备销量已有加速趋势，为后续试剂耗材的持续放量提供保障。 图4：华大智造营业收入及增速（亿元） 图5：华大智造扣非/归母净利润（亿元） 投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为44.42/45.42/51.73亿元；归母净利润分别为21.57/6.37/7.63亿元。公司为国产测序仪唯一标的，壁垒极高，具备较强的稀缺性，且公司后续成长空间较大，可以给予较高估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情相关收入不可持续风险，知识产权诉讼风险，原材料供应链风险，海外业务拓展等其他风险。