光伏设备行业深度：降本放量促产业扩容，技术升级迎发展拐点

行业深度 光伏设备 证券研究报告 降本放量促产业扩容，技术升级迎发展拐点 2022年12月27日 评级领先大市 评级变动：维持 行业涨跌幅比较 光伏设备沪深300 23% 3% -17% -37% % 1M 3M 12M 光伏设备 -7.31 -16.00 -20.68 沪深300 4.16 -2.79 -22.50 2021-122022-032022-062022-092022-12 杨甫分析师 执业证书编号:S0530517110001 yangfu@hnchasing.com 相关报告 1光伏设备深度报告：景气度持续，关注估值相对低位环节2022-10-12 2光伏行业深度报告：需求续增，把握产业链价差增加环节2022-07-04 重点股票 2021A 2022E 2023E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 欧晶科技0.9793.111.7152.753.2727.61增持 石英股份0.78167.332.6549.035.8822.12增持 阳光电源1.07100.752.0652.143.7228.85买入 科士达0.6486.461.1149.871.7731.35买入 高测股份0.76104.273.4522.914.1718.96买入 迈为股份3.69112.105.3877.008.7647.25增持 明志科技1.0035.370.5267.961.4324.60买入 汉钟精机0.9126.731.1221.731.3717.78买入 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点： 景气度+流动性决定市场表现，估值调整至低位，产业链利润启动再分配。1至12月，光伏指数收跌20.86%，略好于市场主流指数。对于成长风格的光伏赛道，外需景气度和市场流动性，从分子端和分母端两方面影响市场表现。光伏设备指数市盈率为24.60倍，处于历史10.94%区间，市净率处于历史70.97%区间，市盈率为历史低估值区间。今年前三季度sw光伏设备的整体ROE接近20%，远高于市场主流指数和其他行业指数的整体ROE水平。2022年硅料高盈利表现贯穿全年，头部企业毛利率水平达到80%，处于历史高位区间。硅片环节盈利能力承压，处于2016年以来的低位水平。电池片盈利迎来强劲修复，预计年末毛利率可达到20%左右，恢复至2019年水平。 下游需求启动，供给瓶颈突破，新技术发展拐点已至。随着硅料价格下降趋势的启动，预计2023年国内外光伏成本同步下降，组件价格触及1.8元/w后启动全球光伏市场新需求。2023年国内新增装机量将接近100GW，全球新增装机量有望超过300GW。预计2023年硅料、硅片、电池片和组件的产量分别400GW、480GW、450GW、420GW，供给充分。金刚线环节受益硅片产出增长，2023年需求量为2.63亿公里，同比增幅50%，钨丝母线产能2023年投放，推动材料变革。逆变器及储能受益于地面电站装机量回暖，组件降价后的经济空间扩容，叠加充沛的项目招标量，2023年将持续高增。N型电池技术路线迈入量产阶段，建成产能40GW，拟建产能达到300GW，推动新设备新技术需求。N型电池银浆单耗高，电镀铜金属化技术大幅降低银浆使用量，打开降本新格局。 以价换量，带动结构升级，稳定经营预期。按照1.95元/w的组件价格，光伏产业链合计净利约0.6元/w，具备以价换量的基础。在 1.8元/w的组件价格下，2023年全球组件终端市场规模预计超过 7000亿，并持续保持扩容态势。总量规模的增长蕴含结构性变化， 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 诸如材料的改进（钨丝线、碳碳热场、光转胶膜），商业模式的创新（切片代工），技术的革新（N型电池技术、先进金属化技术），以及应用场景的扩容（光伏储能，光伏制氢）。同时，产业链利润回归合理分配水平，有利于平滑资本开支周期和价格波动周期，从而稳定企业的经营预期。展望2023年，我们将关注重点从供需错配产生的价格弹性，更多地转向技术变革和竞争格局塑造的发展久期。 建议关注：（1）石英坩埚内层高纯砂供给短缺，原料有保障，提纯能力强的企业。（2）组件降价放量，集中式电站需求启动，逆变器及储能产品受益。（3）硅片产量大幅提升，薄片化及细线化趋势推动钨丝金刚线发展。（4）N型电池技术大规模落地，国产厂商推动设备降本，电镀铜技术推动单耗降本，真空应用环节增加。 （5）主产业链价格面临大幅调整，成本优势和布局合理的企业有望洗牌胜出。 风险提示：无序竞争，价格大幅波动，需求下降，政策不及预期 内容目录 1复盘与回顾5 1.1市场表现：景气度+流动性起决定因素，略好于主流指数5 1.2估值分析：市盈率估值调整至低位，居于历史底部区间7 1.3产业数据：需求持续景气，产业链价格进入调整期11 2展望与分析15 2.1需求分析：降本驱动需求，2023年迎来大规模增长15 2.2主产业链：硅料供给瓶颈突破，主链降价放量18 2.3辅料环节：受益供需扩张，推动结构升级21 2.4新技术发展：N型电池降本增效，新设备新技术正当其时26 3投资建议30 4风险提示33 图表目录 图1：2022年光伏指数市场表现5 图2：流动性变化趋势6 图3：传统能源价格变化趋势6 图4：各行业指数市场表现6 图5：电力设备板块行业指数市场表现6 图6：与市场主要指数估值比较（市盈率）7 图7：与市场主要指数估值比较（市净率）7 图8：sw光伏估值历史情况（市盈率）8 图9：sw光伏估值历史情况（市净率）8 图10：相对全A估值溢价（市盈率）8 图11：相对沪深300估值溢价（市盈率）8 图12：相对全A估值溢价（市净率）9 图13：相对沪深300估值溢价（市净率）9 图14：估值历史分位数比较（市盈率）10 图15：估值历史分位数比较（市净率）10 图16：月度新增装机量11 图17：月度组件出口量11 图18：硅料及工业硅价格（万元/吨）12 图19：硅片价格（元/w）12 图20：电池片价格（元/w）12 图21：组件价格（元/w）12 图22：主链四大环节价值占比分布（单位：元/W）13 图23：主链四大环节价值量变化情况（单位：元/W）13 图24：硅料环节毛利率趋势14 图25：硅片环节毛利率趋势14 图26：电池片环节毛利率趋势14 图27：一体化企业毛利率趋势14 图28：全球光伏成本变化趋势16 图29：国内光伏成本变化趋势16 图30：1.8元组件价格情况下全国光伏平价省份16 图31：国内光伏新增装机量预期（GW）17 图32：各省2022-2025年预期新增光伏装机量17 图33：全球光伏新增装机量预期（GW）17 图34：各国2022-2026年预期新增光伏装机量17 图35：2022年硅料产能投放时点19 图36：2023年硅料产能投放时点19 图37：2022年硅料产量增长情况19 图38：2022年硅片产量增长情况19 图39：主产业链产能产量预估（多晶硅）20 图40：主产业链产能产量预估（硅片）20 图41：主产业链产能产量预估（电池片）21 图42：主产业链产能产量预估（组件）21 图43：硅片减薄趋势21 图44：金刚线直径变化趋势21 图45：金刚线直径与切片消耗量关系22 图46：硅片产量与金刚线需求量22 图47：各类光伏逆变器需求量预估23 图48：国内新增装机量结构预估23 图49：日内典型负载功率曲线与光伏功率曲线24 图50：月度电网负荷曲线与各类电源利用小时数24 图51：2021年国产供应商海外储能系统出货量（MW）24 图52：2021年国产供应商国内储能系统出货量（MW）24 图53：国内外新型储能装机规模25 图54：国内新型储能招标规模25 图55：国内热场需求量25 图56：头部企业热场供给量25 图57：热场价格变化趋势26 图58：热场头部企业毛利率变化趋势（%）26 图59：2022年电池技术效率记录27 图60：N型电池技术产能预估27 图61：TOPcon已建及规划产能27 图62：HJT已建及规划建设产能27 图63：三种技术路线工序对比28 图64：三种技术电池片非硅成本对比28 图65：丝网印刷与电镀铜工序对比30 图66：电镀铜设备主要国产供应商30 表1：光伏产业链各环节历史毛利率表现（%）14 表2：主要硅料生产企业预计产能（万吨）18 表3：主要硅片生产企业预计产能（GW）20 表4：主要金刚线/母线生产企业预计产能（万公里）22 表5：TOPcon设备主要上市企业29 表6：HJT设备主要上市企业29 1复盘与回顾 1.1市场表现：景气度+流动性起决定因素，略好于主流指数 光伏设备指数跌幅20.86%，略好于市场主要指数。光伏设备指数收跌20.86%，同期，市场主要指数表现分别为上证指数（-15.7%）、沪深300（-22.5%）、中证500（-20.57%）、创业板指（-30.7%）。光伏设备指数相对市场主要指数的超额收益分别为-5.2pcts、1.6pcts、-0.30pcts、9.8pcts。 图1：2022年光伏指数市场表现 sw光伏设备 中证500 沪深300 上证指数 创业板指 30% 4月份-7月份：传统能源价格上涨， 人民币贬值，海外需求量价齐升。 8月以后：天然气等能源价格回落，海外累库及安装能力不 足，光伏出口增速下降，国内宽货币向宽信用传导，流动性边际收窄。 20% 国内宽货币，流动性宽松 10% 硅料价格再 涨，担忧需求负反馈 美联储加息、 俄乌冲突、国内疫情封控 0% -10% -20% -30% 印度市场出 口高景气度 -40% 2022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/4 资料来源：财信证券，wind 景气度+流动性是影响光伏指数市场变化的核心因素。回顾2022年，光伏指数市场表现可以分为三个阶段：年初至4月的承压下探阶段、5月至8月的强劲反弹阶段、9月至年底的再度承压阶段。对于成长风格的光伏赛道，强劲的外需景气度和超额的市场流动性，从分子端和分母端两方面构成市场表现的主要驱动力，我们从这两方面观察上述三阶段： 第一阶段，硅料价格在2021年底阶段触底后，于今年年初再次走高，拉高组件价格，电站IRR承压，引发对光伏下游需求负反馈的担忧，分子端景气度预期走弱。同期，美联储开启加息进程、欧洲地缘冲突加剧、叠加上海疫情封控，国内外事件冲击压低了市场风险偏好，分母端提估值的能力减弱。 第二阶段，外需方向上给了光伏需求的量价驱动。价的方面，天然气等能源价格上涨叠加人民币贬值，对冲了高价组件的影响。量的方面，继一季度印度市场组件需求冲量后，欧洲市场对传统能源替代品需求增加，5月份出口欧洲组件数量增幅达到140%。高景气外需在分子端助力。同时国内流动性在4月份后加速投放，推动流动性溢价和风险偏好回升，给分母端支撑。 第三阶段，8月以后，组件月度出口增速下滑，这与前期海外市场库存增加以及安装人手不足有关，也与天然气等能源价格回落相关，分子端景气度波动。同期国内方面，地产“三支箭”政策陆续推出，宽货币向宽信用传导的预期升温，剩余流动性边际趋紧，光伏等成长风格资产分母端扩张能力承压。 图2：流动性变化趋势图3：传统能源价格变化趋势 银行间质押式回购加权利率:7天:20日中心移动平均 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 期货结算价(连续):IPE英国天然气 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：财信证券，wind资料来源：财信证券，wind 20% 10% 0% -10% -20% -30% -25.36% -40% 0% -5% -10