有色·月谈第20期：需求逐步走弱，静待有色累库
中信期货研究|有色金属专题报告 需求逐步走弱，静待有色累库 ——中信期货有色•月谈第20期 2023-01-02 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 12月30日，由中信期货主办的有色•月谈第20期在线上举行，本次线上会议，来自宏观及基本金属领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，以下为本次会议纪要。 150中信期货有色金属指数370 中信期货贵金属指数 130 110 90 320 270 220 170 摘要： 有色月谈会议是每月一次，每次我们会邀请宏观及基本金属领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望参会的领导后期持续关注我们有色月谈会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。 发言嘉宾： 1、有色品种交易思路 沈照明中信期货研究所有色组负责人 2、近期宏观要点分析 李兴彪/张文中信期货研究所商品策略组负责人 3、2023年铜一季度展望 余章毅大冶有色期货部经理 4、2023年电解铝基本面展望 张宪策国贸启润铝交易员 5、2023年铅锌市场展望 于秋萍CRU铅锌高级分析师 6、2023年镍不锈钢供需展望 高吟弘则研究有色研究员 7、2023年海外锡原料供应展望及近期基本面变化 张哲语云南锡业有色金属分析师 Dec-22 Sep-22 Jun-22 Mar-22 有色金属研究团队 研究员：沈照明 021-80401745 Shenzhaoming@citicsf.com 从业资格号：F3074367投资咨询号：Z0015479 李苏横 0755-82723054 lisuheng@citicsf.com从业资格号：F03093505投资咨询号：Z0017197 郑非凡zhengfeifan@citicsf.com从业资格证:F03088415投资咨询号:Z0016667 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 各位参会的投资者大家下午好，欢迎参加中信期货有色月谈第20期。美联储 12月利率决议符合预期，但鲍威尔称通胀降到2%前不会考虑降息，这意味着此前市场对美联储政策乐观的预期得到兑现；国内疫情防控政策放松后，投资者对经济复苏的预期乐观，但国内疫情集中感染的冲击却在加大。国内有色需求面临疫情额外冲击以及季节性走弱的双重压力，接下来累库的压力在加大，有色金属价格是否会再度向下探底？ 今天，我们邀请了中信期货研究所大宗组组长张文、大冶有色期货部经理余章毅、国贸启润铝交易员张宪策、CRU铅锌组高级分析师于秋萍、弘则研究有色研究员高吟及云锡有色金属分析师张哲语，就有色金属主要品种的价格走势做详细探讨。首先由我来介绍下我们对有色金属的主要逻辑与观点。 一、有色品种交易思路 发言嘉宾1、沈照明中信期货研究所有色组负责人有色主要逻辑与观点： 宏观面上，乐观预期还在。海外已经从偏正面预期转向中性；国内疫情防控政策已经调整，经济复苏的预期非常强烈。 供应端逐渐改善，但扰动问题仍然存在。国内有色矿原料多数偏充裕或趋向宽松，比如：铜和锌精矿等，冶炼端逐渐改善，但是个别品种还受到一定干扰，比如国内贵州铝限电等；海外冶炼端也有一些干扰，俄镍23年考虑减10%产能。 国内需求改善预期乐观，但接下来国内面临消费季节性走弱及疫情外冲击风险，终端消费短期仍受到疫情的负面影响，同时，有色初端开工普遍走弱。就国内金属来看，国内部分有色12月还出现进一步去库，比如：铜铝锌铅镍等，而部分品种累库略偏多，比如：不锈钢和锡等；在有色品种库存绝对数字偏低的背景下，多数品种现货升水偏高，尤其锌镍等。同期，外盘金属12月份库存普遍维持在偏低位且去化，但在消费偏弱背景下，LME金属Cash-3M价差普遍处于Contango状态，仅锌和铅处于Back状态。 对冲及结构机会建议：对冲上建议观望，主要是由于国内经济正常化预期非常强烈，有色影响因素较为一致；结构上建议关注铜铝跨期反套及铅内外盘反套。 价格目标 铜：宏观预期偏正面，尤其在国内疫情防控政策转变之后，投资者对国内经济复苏的预期非常乐观；但海外经济衰退预期仍在。12月供需面略偏紧，主要是由于国内部分冶炼厂集中检修及个别冶炼厂搬迁影响，铜产量增长没有预期的快；考虑到需求端面临季节性回落继疫情，预计1月供需将进一步趋松。预计1月铜价震荡回落，沪铜运行区间6.3-6.75W。 铝：12月份云南维持减产，贵州省电力告急，当地铝厂按电网要求压降负荷30%，全国减产规模有所扩大。但与此同时四川、广西两地铝企仍在复产当中，甘肃中瑞投产稳步推进，加上贵州元豪铝业通电投产，少量弥补了贵州铝企的限电减产，因此预计12月份日产环比与11月份日产基本持平。考虑到淡季效应及疫情大面积扩散，下游需求持续走弱，铝锭及铝棒库存或出现超季节性累积，12月份铝库存拐点已现，元旦之前铝锭库存出现持续回升的可能性较大。考虑到疫情反复以及海外衰退预期之下，预计1月份铝价有较大回调压力，预计主力合约运行区间在1.70-1.95w。 锌：12月美联储议息会议如期加息50bp，但是鲍威尔称美联储对抗高通胀的行动还没有接近尾声，暗示2023年可能不会降息，措辞略显鹰派。国内疫情管控放松，新增感染数量增多，对下游锌需求产生一定拖累。供给端来看，国产与进口锌矿加工费皆处于高位，进口锌矿加速流入国内，锌矿港口库存逐渐累积，锌矿供应较为宽松，同时锌冶炼厂利润已经回升到较高水平，预计后续锌锭产量将边际增加。需求端来看，疫情管控放松后，下游企业受疫情影响开工率出现明显下降。伴随着下游需求淡季来临，锌锭供需将逐渐转向宽松，1月份锌锭库存或将迎来拐点，预计1月份沪锌价格震荡偏弱，主力合约运行区间2.15-2.4W。 铅：1）供给端：当前炼厂生产利润较好，精炼铅产量释放限制主要来源于原料端，低沪伦比加剧进口铅精矿供应偏紧，感染人数上升抑制铅酸蓄电池替换需求减弱废电池发生量减少。随资金炒作退潮之后沪伦比有回升预期，铅矿进口条件或改善。再生铅炼厂原料库存持续累库，部分炼厂表示备库将持续到1月中旬左右；2）需求端：当前铅酸蓄电池企业开工率受感染人数上升影响持续下滑，部分铅酸蓄电池企业表示元旦、春节将保持正常生产，精炼铅面临节前备库需求，同时低沪伦比背景下利于铅酸蓄电池出口。整体而言，精炼铅供给端受原料压制明显，即使在利润尚可的情况下难以快速放量，而需求端面临节前备库需求及铅酸蓄电池的出口可能，当前铅价被高估，预期一月上旬铅价将维持高位震荡偏强运行，进入下旬，随资金炒作降温、再生铅炼厂原料备库完成铅价或缓慢下探，沪铅运行大致区间在1.5-1.65W。 镍：供应端，镍矿资源消耗为主价格坚挺，镍铁供需相对弱势价格有回落预期，但受抑于成本影响空间稍有限，进口窗口持续关闭，加之绝对价格高位电镍市场需求疲弱库存低位波动；需求端，不锈钢1月产量或有所下滑，硫酸镍延续高位，原料及转产产能充足背景下价格或仍偏弱势运行。整体来看，电镍较之镍铁等偏高估，原生镍过剩，电镍尤其在国内市场相对紧俏，高价抑制需求或成为价格运行上方压力，但低库存及硫酸镍价格高企也将有力支撑价格底部，同时流动性不佳伦镍大幅波动也将扰动沪镍。后市价格运行仍待宏观及政策指引，带来一轮更为明晰的驱动，整体或暂延续偏高位震荡，运行区间19-23.5W。 不锈钢：供应端，考虑到当前钢厂生产多有下探成本，以及部分本就存在春节检修，1月产量或将有所下降，原料镍铁、铬铁上下游博弈仍存，成材持续挤占原料利润，但由于铁厂自身成本相对居高，让利空间或也有限，成本下移支撑 尚存；需求端，国内疫情现实感染仍较为严峻，下游厂商多有元旦前后提前放假预期，开工率逐渐下移，成交表现一般，而出口结束海外圣诞备货后同样在1月难有高增预期。后市价格或暂偏窄幅震荡，运行区间1.62-1.72W。 锡：供应端来看，11月锡矿进口维持高位但品位略有下降，并且锡矿加工费持续下降，矿端有所趋紧；11月国内精炼锡产量和进口量均实现超预期，锡锭供应偏充裕，但每年年初印尼冶炼厂都要更换出口许可证，市场关注锡锭供应阶段性放缓。需求端来看，主要消费板块表现偏弱，全球手机和PC三季度出货低迷，10月国内手机出货量也保持低位，短期内疫情的爆发也将压制消费。整体来看，国内疫情防控放开后的乐观预期、伦锡库存下降以及供应趋缓预期推高价格，但实际需求偏弱将限制上行高度，预计1月锡价偏强震荡，主力合约区间预测18.5- 22万。 二、近期宏观要点分析 发言嘉宾2、张文中信期货研究所商品策略组负责人一、本轮经济周期的特殊性：难点、优势和错配 （一）难点：长期变量（劳动力市场结构、供应链、能源供给结构等）成为短期变量扰动周期，使市场对未来走势存疑 本轮全球经济周期的特殊性之一在于，过去劳动力市场结构、供应链、能源供给结构等这些长期稳定的内容变成了短期变量，扰动了本轮的经济周期。这就使得即使是在海外总需求趋于回落的状态之下，市场仍然对大宗商品的价格的预期存在着很强的不确定性。国内也是一样，由于国内经济结构转型转轨，国内地产周期长期视角在回落，再加上新冠疫情的影响，咱们一些基本的货币政策，财政政策等等的一些政策措施结果。也存在着一些不确定性，市场预期难以一致，对应的国内商品价格也发生了一些预期上的不稳定。 （二）优势：国内和海外政策目标极度明晰，调控的程度和力度或将成为市场超预期的点 尽管面对扰动，但我们仍然可以在这轮周期分析之中找到优势，甚至可以将之作为参与市场、找到预期差的切入点。这个优势就是，在这次波动之下，无论是美国还是国内，当前的政策目标，都制定得无比清晰，并且政策的强度和落地，也是处于超预期的一种状态。尤其在中美经济周期错配至下，中美政策目标互为镜像，在美国调控通胀政策超预期落地至下，就值得我们关注后续国内经济的一些积极变化，是否会将未来的不确定转为确定。 （三）周期错配：美国杀需求控核心通胀超预期，国内坚定不移“稳增长”的力度或将超预期 这两张图可以展示出来体现出来中美经济周期错配的差异。我们会发现，海 外由于能源供给和劳动力市场结构问题，单纯的CPI指标已经很难体现当前经济状态，我们可以用核心CPI体现出供给因素外国内和海外的差异。会发现，美国，欧洲，日本的核心CPI远远超过了通常而言2%的目标值。这就使得对于海外而言，他们将不惜一切宁愿选择错差需求也要防止通胀长期化，将不太受货币政策影响的核心通胀迅速降下来。而从需求端季调不变价GDP可以发现，尽管通胀报表，但是他们的需求端计条不变价的GDP却维持着相对的低位，甚至美国，在今年的一二季度已经进入到了技术性衰退的状态。而日本，在三季度进入到了负值区间。 而对于国内而言，就是互为镜像的状态。我们会发现，国内的核心CPI当前是已经接近于1以下，体现出了通缩的风险，即经济衰退的风险。那么与海外不惜一切要将需求打下来也也要防止长期通货膨胀恶化不同，对于国内而言，未来稳增长的诉求或也将超预期。我们会发现，与海外可以进行比较的指标，国内季调实际GDP的环比。二季度在疫情的意外冲击之下，是已经是收入到了-10%以下的水平。 接下来我们会介绍，海外和国内经济同商品价格的关系。其中重点强调国内未来的预期差。宏观经济三大支柱——金融、实体、预期三者的近况都决定，国内经济实现由悲观转向乐观的过程，“稳”可能是不足够的，需要“矫枉过正”的过程才能重塑信心，这也使得未来国内的经济政策和实际走势，或也类似海外通胀调控过程超预期那样，出现经济修复超预期的过程，这点我会在下面分析。尽管目前是弱现实、强预期的状态，但是我们认为当前市场可能并没有意识到国内对于明年尤其是地产端、消费端确实可能会出现强预期的真实落地。 二、海外和国内的关注要点 （一）总供给——总需求的相关分析：原油价格和美联储 分析海外总供给和总需求之所以有难度，主要原因是代表总供给的指标——欧佩克调控的原油价格，呈现调控即反映的瞬时状态
