2023 军工投资机会展望：秣马厉兵，稳中求进：战略配置军工白马，重视国产化无人化

行情回顾：军工行业整体增速较快，指数表现与增速不相匹配。 2022全年中证军工指数下跌25.74%，涨幅排名第28位。Q1因年报预期下调以及上游原材料大幅涨价引起高位回调。Q2、Q3由于上游原材料好转叠加中报对市场的刺激，板块出现估值修复。Q3、Q4面对宏观经济以及疫情的影响，军工成为基本面边际改善幅度较小的行业，难以成为市场短期关注焦点，持续调整。而全球安全局势紧张推动军费快速扩张，我国国防实力与经济实力仍不匹配，军工行业逐步向高质量发展，十四五期间行业业绩确定性高。 行业变化及核心驱动：十四五需求快速释放，行业由高速增长向高质量发展转变 1)从重研发轻生产到研发生产齐头并进:十三五期间国防科技在重大科技专项、核心关键技术等领域取得突破，武器装备代际差异已补齐，行业发展由补质量进入补数量阶段。美在南海动作不断，台独势力频频挑衅，十四五中国将加快国防和军队现代化，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权安全发展利益的战略能力，确保2027年实现建军百年奋斗目标。持续稳定的军费投入是行业增长关键因素，装备费用占比提升背景下投入重心向海、空、火箭军倾斜。 2)基本面拐点为行业格局带来改变：十四五武器装备换代需求迫切，2021年以来行业合同负债及订单激增预示行业需求景气度提升，以上游新材料及电子元器件环节为代表的配套企业加速扩充产能满足未来需求。多季度业绩验证，行业进入快速增长阶段，规模效应带动盈利能力同步提升。 3)军工体制改革成为高质量发展的起点：国企三年改革行动方案为行业发展注入活力，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，以国有企业为先驱带动行业生产效率改善。此外，股权激励在主机厂的牵引下有进一步推进的迹象，国有企业经营效率考核进一步加强。同时在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升。 行业观点：增速居前，资金配置及估值仍有提升空间 1）军工行业整体增速较快，指数表现与增速不相匹配。我们调整后得到的109家公司组成的军工行业在A股30个行业中，收入增速排名第7，归母净利增速排名第8，均处于行业领先位置。在2021年行业受疫情影响较小、基数较大的情况下，继2021年年报和2022H1财报数据持续反映军工产业链各环节高景气度后， 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 安信军工周观察：中国长征火箭年发射次数首次迈上50大关，沈飞全力推动年度目标实现 2022-12-19 2022Q3行业营收和利润增速均实现较高增长，再次验证我们对军工行业高景气度的判断。随着十四五期间军工行业景气度持续向好，预计未来三年军工行业高质量增长的确定性大，相对其他行业具有比较优势。此外，虽军工行业整体增速较快，但行业指数表现与行业增速不相匹配，资金配置及估值仍有提升空间。 安信军工周观察：国防部回应美对华军力评估及对台军售，我国实现“一箭十四星”海上发射 2022-12-12 2）公募基金2022Q3军工持股比例达5.29%，创近三年新高。我们根据安信军工数据库（含140个军工标的），对公募基金重仓持股情况进行统计，结果显示，2022Q1、H1、Q3公募基金重仓持股中军工持股总市值分别为1136.51亿元/1189.77亿元/1306.72亿元，持仓比例分别为4.44%/4.24%/5.29%，Q3公募基金持仓比例环比上升1.05pcts，创近三年新高；剔除军工行业被动基金后，2022Q1、H1、Q3重仓持股中军工持股市值分别为903.18亿元/742.95亿元/788.18亿元，持股比例为3.81%/3.70%/4.55%，Q3持股比例环比上升0.85pcts，反映公募基金主动配置军工行业个股的意愿较强。 军用微波行业深度：乘信息化发展东风 2022-12-05 3）多数核心标的估值与增速匹配，甚至处于低估低配阶段。以2022年12月30日股价为基准，军工板块（安信军工股票池）目前动态PE在63倍，对应22年估值约为42倍，其中主机厂权重较大估值相对较高，基本在50倍以上，剔除主机厂后板块估值约为39倍，部分高景气公司市盈率甚至在25倍左右，我们预计行业2022-2023年业绩都将有望在行业高景气度下实现较高增长，当前多数业绩增速较快的标的估值已回归至合理，体现出估值与业绩增长相匹配。其中，主机厂标的受益“十四五”航空航天装备景气度上行，长期空间有望打开，享有高端装备制造估值；国企零部件业绩预计将维持较高复合增速，且仍然存在盈利能力提升和治理改善的预期，业绩和估值有望双升；新材料标的中以高温合金、钛合金、碳纤维复材标的为主，受益武器装备放量+单机用量提升以及国产化率提升三重驱动，典型公司十四五期间或维持30-40%增长，当前估值仍处于合理偏低位置，未来成长性突出； 信息化标的具备一定TMT属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化，建议关注平台化标的及高景气赛道配套上游； 民参军多采用分部估值，或具备一定弹性空间。当前市盈率相较历史水平处于较低位置，而行业整体需求亦处于稳步上升通道，同时板块中部分公司PEG≤1，安全边际较为充足，我们认为展望2023年应继续保持适度乐观，当前军工板块具备较强配置价值。 投资主线：战略配置军工白马，重视国产化无人化，重点关注航空、航天、信息化、无人化、新材料等。航空、航天承载了装备放量，信息化和新材料则是军工科技成长重心，无人化是未来战争发展方向： 航空装备：建议关注【中航沈飞】、【中航西飞】、【航发动力】、【中航电子】、【江航装备】、【中航光电】、【中航重机】、【派克新材】、【航宇科技】、【迈信林】等； 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 航天装备：建议关注【航天电器】、【国博电子】、【新雷能】、【广东宏大】、【盟升电子】等； 军工信息化：建议关注【振华科技】、【紫光国微】、【鸿远电子】、【智明达】、【盛路通信】等； 无人化：建议关注【中无人机】、【航天彩虹】、【航天电子】、【观典防务】、【纵横股份】等； 新材料：建议关注【中简科技】、【抚顺特钢】、【钢研高纳】、【西部超导】、【中兵红箭】、【光威复材】等。 风险提示：武器装备列装/换装不及预期，价格端压力影响盈利表现，测算不及预期。 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 1.行情回顾：军工行业整体增速较快，指数表现与增速不相匹配 2022年初至今，中证军工指数下跌25.74%，涨幅排名第28位。Q1因年报预期下调以及上游原材料大幅涨价引起高位回调。Q2、Q3由于上游原材料好转叠加中报对市场的刺激，板块出现估值修复。Q3、Q4面对宏观经济以及疫情的影响，军工成为基本面边际改善幅度较小的行业，难以成为市场短期关注焦点，持续调整。Q1-Q4板块分别涨跌-22.69%、4.28%、-7.59%、-0.33%。然而全球安全局势紧张推动军费快速扩张，我国国防实力与经济实力仍然不匹配，军工行业逐步向高质量发展，十四五期间行业业绩确定性高。 图1.2022年中证军工指数区间涨跌幅（%） 1月初-4月底:多因素影响行业整体表现，指数下跌。2022年初中证军工指数开始下跌，主要由于：1）受消息面影响，市场对中航工业集团等军工集团的年报业绩预期下调；2）市场流动性收紧；3）外部局势恶化导致镍等上游原材料价格大幅上涨，相关企业二、三季度成本负担预期加重，盈利预期降低。 5月初-8月初：估值低位叠加盈利预期修复，板块迎来戴维斯双击。前期指数大幅下跌，板块整体估值已至低位，叠加大宗原材料价格松动带来EPS端原材料影响减弱，盈利预期改善，双重因素驱动相关企业迎来“戴维斯双击”，指数整体修复上涨。 8月-11月初：中报业绩同比增速有所减缓，伴随大盘调整，20大后行业关注度提升，行业PE开始上升，板块回调； 11月-12月底:基本面缺乏本质变化，EPS增长与PE增长不匹配，在行业基本面没有持续更新的情况下，以避险为目的流入军工板块的边际资金不断流出，板块持续调整。 近两年疫情之下，军工由于需求刚性和供给相对稳定，受疫情影响相对较小。但防疫政策松动、经济复苏预期之下，军工则成为基本面边际改善幅度较小的行业，难以成为市场短期关注焦点。我们认为，军工板块整体属性将由2020-2022年上半年裂变式增长的“量变”转向高质量增长的“质变”阶段。 图2.中证军工与创业板指数区间涨跌幅（2022/1/3-2022/12/30） 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 2.行业变化及核心驱动：十四五需求快速释放，行业由高速增长向高质量发展转变 2.1.变化一：从重研发轻生产到研发生产齐头并进 十三五期间国防科技在重大科技专项、核心关键技术等领域取得突破。航空发动机等一批关键技术取得新突破，武器装备建设呈现出快速发展趋势：航母实现了从无到有、再到自主创新的历史性跨越；新型战斗机、运输机列装入役，实现空战能力整体跃升；新型系列战略导弹公开展示，对于强固国家安全和民族复兴根基，有无可替代的作用。尖端武器弥补了我军武器装备体系短板缺项，为构建中国特色武器装备体系提供了有力支撑。 表1：十三五以来武器装备建设取得了重大成就 十三五新研装备尚未进入大规模量产阶段，现有型号代际差距明显加量需求有限。武器装备建设虽取得突破，但大多新型装备为首次定型亮相，尚处于小批量生产的阶段，产业链配套能力无法支持实现大规模量产。另一方面，根据World Air Force 2020数据显示，十三五末期我国歼-7、歼-8为主的老旧二代战机数量561架，占比46%；以歼-10、歼-11/16、及歼-15为主战三代机数量656架，占比53%；而新型四代机战机歼-20仅有15架，占比1%。横向比较来看，美军当前已全部切换至三代（ F- 15、 F- 16、F/A-18）及以上战机，其中三代机占比85%，四代机占比15%。由此可见，此时大批列装于作战部队的成熟型号装备在同期与美国存在显著代际差距，不再具备大批量加单生产的必要性，而是集中资金力量缩小装备间的质量差距，因此十三五期间军工行业仍处于重研发轻生产的阶段。 图3.2019年末中国各机型战机占比情况 图4.2019年末美国各机型战机占比情况 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 周边局势紧张成为新常态，关注美国、中国台湾两大方向： 1）美国：大国竞争不可避免，中美竞技常态化。战略上：奥巴马时期提出亚太再平衡战略，特朗普时期发动贸易战，拜登认为中国是美国最强的对手；行动上：周边部署战机，2017年10月开始，美国海军陆战队和美国空军各自在日本部署了一个中队的 F- 35A/B型战斗机，并计划十四五在印太地区与盟友的 F- 35部署数量将超过220架；多次闯入南海和台海，据《南海战略态势感知》,2022年1-11月，美军飞机进入南海海域达51次。 2）中国台湾地区：近年来，“台独”不断发出挑衅。2022年2月，美国发布“印太战略报告”，宣称将支持台湾的自我防卫能力，把台湾问题引入地区战略，操弄地缘博弈把戏，渲染紧张、挑战对抗，破坏亚太和平稳定的险恶用心暴露无遗。英国《金融时报》7月19日报道，美国国会众议长佩洛西计划八月访问台湾，是美国国会众议长25年来第一次到访台湾。 2022年8月2日晚开始，中国人民解放军东部战区将在台岛周边开展一系列联合军事行动。 据台湾媒体报道，美国众议院议长佩洛西于8月2日晚10时44分抵达松山机场，并于8月3日上午11时许与蔡英文会面。中华人民共和国商务部于8月3日发布暂停天然砂对台湾地区出口相关措施。8月4日，解放军在一小时内发射9枚常规导弹，其中4枚常规导弹的轨迹被判断为以500至550公里/小时的速度飞越台湾本岛上空。10月20日上午，外交部党委委员马朝旭表示：“面对外交部遏制打压和无理干涉，我们开展了针锋相对、坚定有力的斗争，连续拿下台湾当局9个所谓“邦交国”，国际社会坚持一个