基础化工行业深度研究报告：地产复苏，化工看好纯碱、PVC和钛白粉

地产支持政策陆续落地，行业基本面已边际企稳。随着房地产信贷、债券与股权融资“三箭齐发”，房企融资拐点已现，结合中央经济工作会议对支持房地产行业平稳发展的政策定调，政策底的强力支撑将使得地产行业企稳回升的趋势愈发明确。同时，针对需求端的消费信心提振亦持续加码，全国多地因城施策，陆续出台有关房地产市场的放松政策，鼓励刚需群体和合理改善需求群体购房，采取限购限售政策放松、首付比例下降以及房贷利率下调等措施恢复市场平稳运行。随着地产行业在供需两端的持续修复，当前地产基本面已具备企稳复苏的先决条件。 地产产业链化工品迎来景气修复，纯碱、PVC及钛白粉有望显著受益。地产产业链化工品主要包括纯碱、PVC及钛白粉等，地产需求占比分别约37%、50%+和30%，下游主要产品平板玻璃、PVC管材和门窗以及建筑涂料多应用于房屋竣工环节，因此相关化工品自身的需求增速与竣工周期具有较强的正相关性。随着后续地产行业政策底与市场底的确认，房屋需求端预计将迎来复苏，从而带动竣工端产业链的景气修复，纯碱、PVC及钛白粉有望显著受益。 纯碱方面，当前开工率为91.2%，由于光伏玻璃需求拉动及出口量的大幅增长，行业库存大幅降至近五年8.7%的较低分位，价格维持相对强势。当前纯碱行业已进入低库存+高开工的格局，供给弹性趋弱。从需求端来看，一方面光伏玻璃仍保持较高投产强度，且海外能源价格高企带来的国内成本优势将持续推升纯碱出口规模；另一方面，随着地产竣工的稳步复苏，平板玻璃厂商盈利有望显著改善，本轮冷修高峰期或已接近尾声，明年二季度起平板玻璃产能有望企稳回升，带动纯碱需求进入新一轮增长期。竞争格局方面，我们认为拥有资源禀赋且在供给约束背景下具备产能扩张潜力的企业将持续胜出，龙头企业将凭借成本及产能优势构筑起更深的护城河。具体标的建议关注：远兴能源、中盐化工。 PVC方面，当前开工率为69.1%，库存回落至近五年的50.2%分位，处于高位主动去库阶段，价格位于近五年7.5%的低位。当前PVC行业盈利已趋近盈亏平衡线，库存已从高位逐步回落，库存水平较10月高点减少约20%。我们预期低开工率的延续将进一步助力行业实现库存去化，而需求端有望随地产景气的修复迎来复苏。中长期看，2021-2024年PVC国内产能年化增速仅5.8%，相对较低。同时，上游的电石有望维持长时间高景气，将给予PVC强有力的成本支撑。竞争格局方面，我们认为氯碱产业链最后的竞争将回归到对优质煤炭资源及电价优势的竞争，中长期维度我们更看好西部具备充足电石自给产能，以及具备优质煤炭资源及电价优势的PVC企业。具体标的建议关注：湖北宜化、新疆天业及中泰化学。 钛白粉方面，当前开工率为74.2%，库存处于近五年77.9%分位，处于高位累库状态，价格位于近五年16.5%的较低水平。我们预期地产竣工面积的企稳回升，叠加2009年以来国内商品房销售面积的高增速带来的庞大存量房体量以及相应的二次装修需求，将支撑国内钛白粉需求的稳健增长。此外，近年来海外钛白粉消费量稳定增长，同时国内氯化法工艺逐步成熟、出口替代海外产品的空间逐步打开，未来国内企业出口占比有望持续提升，预期将拉动国产需求进一步增长。竞争格局方面，我们看好拥有低成本、成熟氯化法核心技术的大型钛白粉企业在长期竞争中的高胜率，同时看好头部企业持续完善产业链布局，并向新能源、新材料等领域切入，进一步巩固竞争优势。具体标的建议关注：龙佰集团。 风险提示：短期疫情影响扩散、地产政策传导及实施效果不及预期、各产品下游需求不及预期、原材料价格大幅波动风险。 一、地产支持政策陆续落地，行业需求复苏预期增强 地产支持政策陆续落地，行业基本面已边际企稳。自22年7月中央首次提出“保交楼、稳民生”的地产核心任务以来，围绕保交楼相关的政策落地加速。进入11月，房地产信贷、债券与股权融资“三箭齐发”，房企融资拐点已现，随后的中央经济工作会议再次对支持房地产行业平稳发展的政策定调，政策底的强力支撑将使得地产行业企稳回升的趋势愈发明确。同时，针对需求端的消费信心提振亦持续加码，全国多地因城施策，陆续出台有关房地产市场的放松政策，鼓励刚需群体和合理改善需求群体购房，采取限购限售政策放松、首付比例下降以及房贷利率下调等措施恢复市场平稳运行。随着地产行业在供需两端的持续修复，当前地产基本面已具备企稳复苏的先决条件。 图表1地产融资“三支箭”陆续出台，行业政策底已现 本文基于地产复苏的假设，寻找值得关注的化工品类，并梳理相关产品和标的基本面信息。地产产业链相关化工品主要包括纯碱、PVC及钛白粉等，三者的需求增速与竣工周期具有较强的正相关性。中央经济工作会议提出扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置，促进居住消费健康发展，并将扎实做好“保交楼”工作。随着后续地产行业由政策底向市场底的过渡，房屋需求端预计将迎来复苏，从而带动竣工端产业链的景气修复，上游相关化工品有望显著受益。 从基本面的对比来看，目前纯碱处在63.4%的价格分位值，中等偏上，而PVC和钛白粉都处在偏低的景气位置；纯碱库存处于绝对低位，且开工率高达91.2%，属于典型的被动去库，PVC开工率69.1%，库存回落至50.2%，处于高位主动去库，钛白粉开工率74.2%，库存在77.9%的高位累库状态；从21-24年化产能增速的角度看，钛白粉9.1%最高，纯碱6.1%其次，PVC为5.8%最低。标的方面，纯碱的主要标的为远兴能源和中盐化工，远兴能源拥有147万吨（远期可达615万吨）权益产能，中盐化工拥有314万吨权益产能； PVC的主要标的为湖北宜化、新疆天业、中泰化学和中盐化工，分别拥有84、89、162、40万吨的权益产能；钛白粉的主要标的为龙佰集团，拥有131万吨权益产能。 图表2地产相关化工品需求增速与竣工周期相关性较强 图表3地产产业链化工品相关数据 图表4地产产业链化工品产能及弹性测试 二、看好需求复苏下地产产业链化工品的景气修复 （一）纯碱：低库存+高开工，看好供需错配格局下的景气上行 平板玻璃为纯碱产业链最大的需求来源。纯碱作为“化学工业之母”，是重要的化工原料之一，广泛应用于建材、化工、新能源、冶金、纺织、食品等诸多领域。从纯碱上下游产业链来看，上游为不同生产工艺所对应的原料，以天然碱矿石、原盐、石灰石及合成氨装置为主；中游为制碱过程，主要产品包括轻质纯碱和重质纯碱；下游产品主要为平板玻璃、光伏玻璃和日用玻璃，其中平板玻璃是纯碱最大的需求来源，21年消费占比近47%，主要应用于地产建筑、汽车等领域。 图表5纯碱上下游产业链情况 地产需求转暖将带来纯碱景气上行。纯碱需求的近50%用于平板玻璃生产，而70%以上的平板玻璃用于建筑地产，因此可通过研究地产趋势来判断玻璃以及纯碱需求的边际变化。玻璃安装处于地产施工流程的后期即房屋竣工阶段，当地产竣工需求处于扩张阶段时，玻璃消费量随之增长，并将带动纯碱库存降低及价格走高；反之则将带来玻璃的被动累库，对纯碱的需求亦将放缓。 图表6房地产-玻璃-纯碱需求传导链 从过往来看，当期地产竣工增速与玻璃产量增速具备较强的正相关性，尤其自2020年起两者同步性进一步增强，玻璃产量增速随竣工增速的方向性变化而发生相应变动，并影响当期纯碱需求情况。22年以来疫情的扰动一定程度上延缓了本轮竣工面积增速的企稳，截至2022年11月，国内房屋竣工面积累计同比-19%，自7月以来持续保持环比降幅收窄。随着后续疫情影响的消退与各项地产支持政策的落地，保交楼将带动地产竣工持续回暖，房屋施工进度亦将加速，平板玻璃产销有望持续回升。 图表7竣工面积同比增速已于底部企稳（%） 浮法及光伏玻璃产能有望企稳上行，纯碱需求持续提升。从纯碱下游需求来看，年初以来地产竣工增速的快速下行显著拖累平板玻璃需求，年内新增冷修产线23条，浮法玻璃日熔量由年初的17.48万吨/日下滑至16.16万吨/日，总体来看，浮法玻璃集中冷修周期已过，后续竣工同比转暖将有望带来玻璃厂商盈利改善，产能有望维持稳定。光伏玻璃受益于新能源装机高景气，在建产能陆续释放，年内新增产线148条，光伏玻璃日熔量由年初的4.13万吨/日大幅增至7.37万吨/日。随着硅料降价趋势确立，后续光伏装机需求有望进入新一轮景气周期，目前听证会结果已陆续公示，部分产线点火时间延至2 3H2 ，带动预计行业产能持续扩张的同时扩产节奏将更为合理精准。目前浮法玻璃库存天数自年中高点以来稳步下行，而光伏玻璃库存亦位于相对低位，鉴于玻璃厂相对刚性的产能供给，积极的主动补库将进一步推升纯碱需求。 图表8浮法及光伏玻璃总体产能维持增长（万吨） 图表9浮法玻璃及光伏玻璃库存稳步下行（天） 纯碱供给弹性趋弱，行业库存位于历史同期低位。海外纯碱生产多用天然气作为能源，在海外能源危机背景下，2022年以来海外纯碱生产成本大幅提升，海内外纯碱价差的扩大带动国内纯碱出口显著增长。22年前11个月，国内纯碱累计出口量达186.5万吨，同比+165%，全年预计将达200万吨以上。而国内纯碱供给端短期暂无增量，冬季青海等地生产负荷降低，当前开工率90%已逼近极限，供给弹性趋弱，当前纯碱行业库存不足25万吨创历史同期新低。 图表10 2022年以来纯碱出口量大幅增长（万吨） 图表11海内外纯碱价格差异扩大（元/吨） 图表12当前纯碱行业开工率已逼近极限 图表13纯碱库存已创历史同期新低（万吨） 供需错配下，看好纯碱行业景气修复上行。我国纯碱生产所需能源主要为动力煤，2021年以来动力煤价的上涨对纯碱价格形成了较强的成本支撑，而紧俏的供需关系助力纯碱价格企稳上行，目前纯碱均价已稳定于2700元以上，且自22Q3以来首次实现价格上涨。 此外，纯碱各工艺成本均已基本稳定，纯碱价格上涨有望带来价差的持续改善。往后看，纯碱下游需求持续修复，低库存将显著放大供给端弹性的匮乏，供需错配下，纯碱行业景气有望修复上行。 图表14纯碱价格已企稳上行（元/吨） 图表15不同工艺纯碱成本已基本稳定（元/吨） 纯碱行业建议关注：远兴能源、中盐化工。 1、远兴能源（000683.SZ）：聚焦主业，天然碱龙头扬帆起航 1）公司自2021年起战略性退出煤炭、乙二醇及甲醇等业务，聚焦纯碱和小苏打、尿素两大业务，是目前国内唯一采用天然碱法制纯碱的企业。天然碱方面，公司拥有纯碱产能180万吨/年（权益产能147万吨/年），位居全国第四位；小苏打产能110万吨/年（权益产能84万吨/年），居全国第一位，占全国50%以上的出口份额。尿素方面，公司拥有尿素产能154万吨/年（权益产能117万吨/年），居全国第十位。 2）纯碱供给紧平衡延续，行业景气有望上行。纯碱作为高能耗行业，供给端受到严格的政策约束，自连云港130万吨氨碱产能退出后，22年暂无新增产能投放，原计划产能均延期至23年中逐步投产。根据节能降碳的转型要求，至2025年约有320万吨的低效产能面临转型或退出，未来行业新增产能主要来自于天然碱，竞争格局有望重塑。目前行业开工率已维持在90%的年内高位，供给弹性趋弱；而海外纯碱生产成本受能源价格飙涨影响大幅提升，国内纯碱竞争力持续凸显，出口量有望维持高增长。目前行业库存已跌至历史同期低位，随着需求端的复苏，纯碱行业景气有望修复上行。 3）在建产能稳步推进，成本优势铸就行业新龙头。目前公司已取得银根矿业60%的股权，主导860万吨/年天然碱开发利用项目，其中一期500万吨纯碱、40万吨小苏打项目有望于23年中建成投产，二期280万吨纯碱及40万吨小苏打项目计划于2025年12月建设完成。随着在建产能的陆续释放，公司将有望成为纯碱行业绝对龙头，并凭借天然碱显著的成本及环保优势，引领行业发展方向。 2、中盐化工（600328.SH）：盐化工龙头，资源禀赋铸就成本优势 1）公司为盐化工行业龙头企业，纯碱及金属钠产能均位列国内第一。纯碱方面，公司于2021年9月收购青海发投碱业，纯碱总产能增至390万吨，跃居国内纯碱行业龙头；氯碱方面，公司拥有40万吨PVC