笃行致远，变革于浪潮之巅

新能源汽车产业中的龙头自主品牌。公司深耕新能源产业十余载，主营产品包括新能源汽车与产业链核心零部件的自研量产、手机部件及组装业务、以及二次充电电池业务。我们判断，比亚迪已实现品牌力+车型竞品力、以及销量/业绩的突破。1）纯电方面，在汉的成功上市/爬坡下，产品矩阵进一步完善（代表中低端市场的海豚+元plus销量快速增长，代表高端市场的腾势D9已正式交付、全新仰望品牌对标百万元级豪车市场）；2）插混方面，技术成熟+定位精准，成功挖掘10-20万元潜在市场用户；3）基本面方面，产品力+交付周期改善、以及规模降本实现销量与业绩双兑现。我们判断，1）产业链核心零部件与整车自研+技术迭代是公司转型成功的关键；2）看好比亚迪销量与业绩持续兑现、以及核心技术的长期研发储备能力，预计出口/高端产品有望为下一个催化剂。 优势一：产品矩阵丰富，定位精准。比亚迪覆盖主流价格带的新能源车型，并拓展高端市场，构建包含“海洋+王朝+腾势+仰望”的产品矩阵。纯电方面：通过高性价比，定位10万元以下、20万元以上的增换购用户群体；插混方面：通过燃油经济性+智能化升级，定位于10-20万元的首购用户群体。我们判断，1）公司对产品的用户画像定位精准；2）依托纯电/插混平台技术迭代+电池性能/结构升级，带动公司向高端智能化品牌形象转变。 优势二：全产业链布局，成本严控。比亚迪旗下子公司覆盖新能源汽车核心零部件，涉及刀片电池方面（叠片工艺/CTB技术）、以及车规半导体（IGBT/碳化硅）。我们判断，1）公司核心零部件的自研量产，可实现较强的保供+成本管理；2）预计电池/功率半导体产能扩张，外供比例抬升也有望提振公司盈利能力。 优势三：全国渠道门店广泛布局。截至2022/11比亚迪累计经销门店超过2,200家；数量多+覆盖均衡，为销量爬坡奠定较强的渠道基础。1）与其他自主+合资/外资车企转型新能源车相比，比亚迪全线布局新能源车型（vs.其他燃油车品牌存在燃油车蚕食影响）；2）与初创类新能源车企相比，比亚迪门店区域布局全面（vs.截至2022/11特斯拉、新势力门店均<450家）。 盈利预测、估值与评级：我们预计2022-2024E归母净利润约人民币137亿元/301亿元/453亿元（对应同比增速349%/120%/51%）。首次覆盖比亚迪A股，给予目标价人民币356.26元，给予“买入”评级；首次覆盖比亚迪股份H股，给予目标价296.93港币，给予“买入”评级。 风险提示：插混市场渗透率不及预期、产能爬坡不及预期、行业需求与产销增速不及预期、疫情扰动、政策不及预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 比亚迪作为新能源汽车龙头，销量已跃居全球首位。2020/1/2-2022/12/30期间比亚迪A股股价上涨433.5%，当前股价高位震荡。我们判断，1）比亚迪具备产品矩阵丰富+定位精准、全产业链布局+保供/成本严控、以及全国渠道门店广泛布局的三大优势。2）看好比亚迪的核心技术长期研发储备能力、以及销量与业绩持续兑现前景，预计出口/高端产品有望成为公司的下一个催化剂。 关键假设 汽车销量：产销加速向上。1）2023年行业需求+供应链/产能爬坡、以及出口将成为驱动新能源乘用车销量抬升的关键。2）我们预计2022-2024E比亚迪销量分别为186.5/315.1/417.5万辆；其中出口销量分别为5.0/25.2/28.9万辆。 汽车单价：预计量与业绩之间，或仍给予量更高的权重。1）预计定价取决于市场供求，头部车企或仍给予量更高的权重。2）鉴于国补或取消+行业竞争加剧、以及留存订单逐步消化+冲量，我们预计2022-2024E比亚迪国内单车ASP分别约16.3/15.5/15.0万元（对应增速2%/-5%/-3%）。 汽车毛利率：年降消化+规模降本+产品结构改善，仍有望稳中向好。1）上游原材料价格（尤其碳酸锂价格）的波动仍为决定新能源汽车毛利率的关键；我们预计2023E年碳酸锂价格同比持平，2024E有望同比大幅回落。2）鉴于成本结构差异性+产业链自研量产，我们预计比亚迪的纯电车型毛利率高于插混车型。3）鉴于年降消化+规模降本+产品结构改善（更高毛利率的出口销量占比抬升），我们预计公司2022-2024E汽车业务销售毛利率分别为19.1%/21.6%/23.0%。 我们的创新之处 1）对公司汽车收入进行国内、出口市场的拆分。 2）复盘公司转型成功原因。（a）刀片电池+汉的成功推出，改变市场对于比亚迪低端品牌的认知；（b）公司插混的成熟技术+性价比优势，改变市场对于插混仅为过渡产品的认知；（c）公司全产业链自研量产，改变市场对于主机厂仅能造车的认知。我们预计，比亚迪头部集中/领先地位或延续，基本面持续向好。 股价上涨的催化因素 短期股价催化剂：销量与业绩双兑现；出口与高端产品表现超预期。 长期股价催化剂：长期研发的核心技术相应落地，渠道拓展能力。 估值 我们预测2022E/2023E/2024E年比亚迪归母净利润约人民币137亿元/301亿元/453亿元（对应同比增速349%/120%/51%）。 我们首次覆盖比亚迪A股，给予目标价人民币356.26元（对应34x 2023E PE），给予“买入”评级；首次覆盖比亚迪股份H股，给予目标价296.93港币（对应26x 2023E PE），给予“买入”评级。 1、自主品牌龙头以新能源路径崛起 1.1、电池起家奠定新能源汽车龙头地位 比亚迪是中国高新技术民营企业，成立于1995年，总部位于广东深圳，业务布局涵盖电子、汽车、新能源和轨道交通等领域。目前，比亚迪已于香港和深圳两地交易所上市，营业额和总市值均超过千亿元。比亚迪以生产电池起家，早期电池产品拿下摩托罗拉、诺基亚等订单，企业实力不断提升，为其在电池领域的进一步发展奠定了基础。2003年比亚迪收购秦川汽车，开始进军汽车行业，并陆续研发推出一系列燃油车、新能源汽车产品，随着“王朝”、“海洋”等系列车型落地，比亚迪在新能源车领域从崭露头角到开花结果，如今已成为中国乃至全球新能源汽车产业链的龙头企业。此外，比亚迪统筹谋划、多线并举，陆续进军半导体、光伏、轨道交通等多个领域。 图1：比亚迪发展历史 比亚迪子公司覆盖核心零部件。根据2022年三季报公布，比亚迪实际控制人为持股比例17.6%的董事长王传福，旗下子公司主要包括比亚迪电子、比亚迪半导体、弗迪系相关新能源汽车核心零部件子公司。其中，比亚迪电子2007年于港股上市，从手机零部件业务已开始转型汽车电子业务服务于母公司。比亚迪半导体核心产品包括功率半导体、传感芯片、智控IC等业务。比亚迪旗下子公司覆盖新能源汽车核心产业链，其子公司产能加速扩张下计划分拆上市，保证母公司供给同时加快外供进程。 图2：比亚迪股权结构 1.2、技术积累+产品双发力，厚积薄发迎来行业拐点 从乘联会统计数据来看，2019-2022年前三季度的国内新能源汽车占全球新能源汽车市场份额逐步抬升至53.7%，其中比亚迪全球市场份额至16.0%，超过特斯拉全球市场份额15.1%，已跃升为全球/全国销量第一的头部新能源主机厂。 （2021年比亚迪/特斯拉市场份额分别为9.5%/16.4%） 我们判断比亚迪已实现品牌力+车型竞品力、以及销量/业绩的突破。1）纯电方面，在汉的成功上市/爬坡下，海豚+元plus实现销量快速增长；2）插混方面，技术成熟+定位精准，成功挖掘10-20万元潜在市场用户；3）基本面方面，产品力+交付周期改善、以及规模降本实现销量与业绩双兑现。 图3：2018-2022年前三季度国内&全球新能源汽车销量以及国内新能源汽车占比 表1：海外龙头主机厂基本业绩&新能源汽车销量情况 股价复盘来看，2020/1/2-2022/12/30期间比亚迪A股股价上涨433.5%，大幅跑赢中信一级汽车指数与沪深300指数（vs.中信一级汽车指数上涨44.2%/沪深300指数下跌6.8%）。 综合技术+产品迭代对股价的催化，我们将比亚迪2020年年初至今的表现划分为三个阶段：1）阶段一（2020年）：电动化革命阶段；2）阶段二（2021年）：产品技术优化阶段；3）阶段三（2022年至今）：业绩/销量兑现+扩张布局阶段。 图4：2020至今比亚迪股价走势以及对应事件（单位：元） 1.2.1、阶段一：择时精准，品牌形象重构 阶段一（2020/1/2-2020/12/31）：比亚迪股价上涨+303.4%，大幅跑赢中信汽车指数以及沪深300指数（vs.中信汽车指数上涨47.1%/沪深300指数上涨25.5%）。此阶段内，比亚迪先后上市以低成本/高安全性的刀片电池以及搭载刀片电池的高端化热销车型汉。 从基本面角度，1）销量：2020年公司新能源汽车销量同比-17.4%至19.0万辆，占国内新能源汽车市场份额17.1%。2）业绩：2020年营业收入同比+22.6%，其中汽车业务收入同比+49.5%，归属母公司净利润同比+162.3%。 我们判断，1）择时/定位精准+产品力超预期，是本阶段股价上涨的催化剂。2）公司实现a）主机厂整车制造+核心关键零部件自研量产/垂直整合的定位认知转变；b）低端2B品牌到布局高端化新能源产品的品牌形象转变。 图5：2020/1/2-2020/12/31期间比亚迪A股/汽车指数/大盘涨跌幅 1.2.2、阶段二：技术优化，产品力升级 阶段二（2021/1/4-2021/12/31）：比亚迪股价上涨29.7%，持续跑赢中信汽车指数以及沪深300指数（vs.中信汽车指数上涨18.8%/沪深300指数下跌6.2%）。 此阶段内新能源渗透率加速抬升，比亚迪先后迭代插混、纯电平台，升级“海洋网”并将旗下全部车型基于新平台打造，全面发力新能源实现产品力升级。 从基本面角度，1）销量：2021年公司新能源汽车销量同比+218.3%至60.4万辆，占国内新能源汽车市场份额20.2%。2）业绩：2021年营业收入同比+38.0%，汽车业务收入同比+33.9%。受电子业务缺芯/产能释放不及预期+减值影响，归属母公司净利润同比-28.1%。 我们判断，1）基于新能源汽车先行者定位，比亚迪通过电动化技术迭代驱动车型周期持续向上。2）成功推出秦/宋PLUS插混款，通过高燃油经济性优势打入10-20万市场主流价格带，引领市场对插混的认知发生颠覆性改变。 图6：2021/1/4-2021/12/31期间比亚迪A股/汽车指数/大盘涨跌幅 1.2.3、阶段三：领跑行业，开启品牌向上+海外布局新篇 阶段三（2022/1/4-2022/12/30）：比亚迪股价下跌5.2%，跑赢中信汽车指数以及沪深300指数（vs.中信汽车指数下跌18.5%/沪深300指数下跌21.3%）。 政策红利密集期，1）比亚迪已实现销量/业绩全面领跑行业，产能释放/产品交付能力持续改善（海豹9月交付，10月交付过万）；2） 2H2 2加速海外布局，热销车型已上市欧洲并开启交付。 图7：2022/1/4-2022/12/30期间比亚迪A股/汽车指数/大盘涨跌幅 从基本面角度，1）销量：2022年前11月公司新能源汽车销量同比+219.4%至162.8万辆，新能源汽车销量位居全球第一。2）业绩：汽车销量同比显著增长带动2022年前三季度公司营业收入同比+84.4%，提价后的订单充分释放+规模化盈利带动期间内公司归母净利润同比+281.1%。 市场对于比亚迪业绩与销量预期较为充分，现阶段股价呈现高位震荡原因或为， 1）疫情+政策波动；2）市场对于行业需求有所担忧；3）特斯拉降价或恶化行业竞争格局，行业盈利能力存在下修风险；4）比亚迪受外资减持影响存在交易层面风险。 我们判断比亚迪龙头主机厂持续销量领先全球的趋势有望延续，1）比亚迪具备产品矩阵丰富+定位精准、全产业链布局+保供/成本严控、以及全国渠道门店广泛布局的三大优势。2）看好比亚迪的核心技术长期研发储备能力、以及销量与业绩持续兑现前景，预计出口/高端产品有望成为