他山之石：另一个视角看美国通胀

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 他山之石：另一个视角看美国通胀 2023-01-02 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 报告要点 劳动力市场紧张+headlineshocks的传导机制是核心通胀快速抬升的原因。论文测算，FOMC给出的失业率路径无法使美国核心通胀在2023年底回到4%以下的水平。警惕明年美国通胀失控风险，美联储货币政策超预期鹰派的概率更高。 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 119260 115220 111180 107140 103 2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/12 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2022-12-23至2022-12-30] 1.USDCNY12月30日中间价报6.9646，较12月23日上调164点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献升值139点，隔夜一篮子货币调整贡献升值21点，逆周期因子贡献升值4点。 3.12月23日至12月30日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-8点、3点、-10点、6点、5点。 ⚫CUS230312月30日成交量21321手，较12月23日增加17426手 ⚫CUS230312月30日持仓量8781手，较12月23日减少717手 ⚫UC230312月30日成交量29407手，较12月23日增加2手 ⚫UC230312月30日持仓量70207手，较12月23日减少802手 ⚫CUS230312月30日基差-324pips，较12月23日增加133pips。 ⚫UC230312月30日基差-166pips，较12月23日增加278pips。 ⚫12月30日，CUS2303空头展期至CUS2303的年化收益为-2.8333% ⚫12月30日，UC2303空头展期至UC2303的年化收益为-2.6356% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 市场展望他山之石：另一个视角看美国通胀 先贬后稳波动放大 由LaurenceM.Ball,DanielLeigh&PrachiMishra（2022）完成的NBER工作论文给我们提供了另一个理解美国通胀的视角，三位作者基于该视角做出了对未来美国通胀做出了预测，我们在此介绍其核心观点 第一，如何拆解美国通胀？Headlineinflation=coreinflation+headlineshocks。 第二，什么影响了coreinflation？就业市场的紧张程度+通胀预期+来自 headlineshocks的间接传导。 第三，什么影响了headlineshocks？能源价格+订单积压+汽车价格。 第四，基于上述框架，如何理解2020年12月–2022年9月名义通胀增速上升6.94% （1.28%至8.22%），coreinflation增速上升4.63%（2.34%-6.98%）?劳动力市场紧张+headlineshocks的传导机制是最大贡献。 第五，为什么2021年，市场和学界普遍忽视了通胀压力？Headlineshock的传导机制被忽视+疫情前市场对通胀和劳动力市场的经验理解有偏。 第六，贝弗里奇曲线外移抬高了自然失业率，造成同样的通胀目标可能需要更高的失业率作为代价。 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 第七，通胀预期是否有脱锚风险？目前通胀预期的锚定程度是1998年以来的最差水平，通胀脱锚的风险在增加。 第八，如何预测未来通胀走势？以FOMC给出的失业率路径为基础，最乐观情形下， coreinflation同比增速在2023年底只能回落至4%。 从这篇论文的测算我们可以看到，FOMC给出的失业率路径无法使美国核心通胀在2023 年底回到4%以下的水平。 想要达到这一目标对应着严苛的条件：必须大幅抬升失业率（失业率在两年内上升至7.5%）+贝弗里奇曲线快速回到疫情前水平，通胀预期的转变无法起到决定性的作用。我们仍然提示明年美国通胀失控的风险，美联储货币政策超预期鹰派的概率远大于超 预期鸽派的概率。 对于国内货币政策和投资者来说，应有三点启发： 一则不可以对“输入性”通胀或“供给侧”通胀掉以轻心，这类冲击性通胀将通过工资议定、企业成本转嫁等途径传导至核心通胀； 二则时刻关注劳动力市场，尤其是线下服务业劳动力市场带来的薪资通胀压力。三则在货币政策跨周期调控框架下，警惕中国央行货币政策不及预期宽松的风险。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/24 目录 周度关注5 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量16 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解17 三、外汇期货：成交持仓情况18 四、外汇期货：基差情况20 五、外汇期货：展期情况21 六、外汇期货：远期曲线结构22 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线23 免责声明24 图目录 图表1：克利夫兰联储的加权中值CPI（weightedmedianCPI）更能表征宏观力量驱动的通胀，也更加平滑5 图表2：通胀缺口和V/U之间的非线性关系6 图表3：长期通胀预期走势7 图表4：图中蓝色线和红色虚线之差可以解释Headlineshocks传导至核心通胀的部分8 图表5：能源价格+订单积压+汽车价格可以较好解释headlineshocks8 图表6：劳动力市场紧张+headlineshocks的传导机制是核心通胀上涨的最大贡献9 图表7：用失业率来表征就业紧俏程度、简单假设就业市场和通胀的线性关系、忽略headlineshocks均会引起通胀误判10 图表8：贝弗里奇曲线外移11 图表9：由贝弗里奇曲线反推菲利普斯曲线，同样的通胀缺口对应更高的失业率11 图表10：通胀预期演变的模型12 图表11：通胀预期锚定程度的历史演变12 图表12：以FOMC给出的失业率路径为基准，不同假设下通胀路径变化13 图表13：以IMF给出的失业率路径为基准，不同假设下通胀路径变化14 图表14：以Summers（2022b）给出的失业率路径为基准，不同假设下通胀路径变化14 图表15：人民币汇率走势及成交量16 图表16：美元及人民币兑一篮子货币表现16 图表17：USDCNY中间价定价分解17 图表18：USDCNY中间价与市场预期差异17 图表19：CUS非季月合约成交、持仓量18 图表20：CUS季月合约成交、持仓量18 图表21：UC非季月合约成交、持仓量19 图表22：UC季月合约成交、持仓量19 图表23：CUS合约基差20 图表24：UC合约基差20 图表25：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）21 图表26：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）21 图表27：CUS合约远期曲线结构22 图表28：UC合约远期曲线结构22 图表29：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线23 图表30：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线23 周度关注 周度关注：他山之石：另一个视角看美国通胀 今年以来，美国高通胀成为了市场最主要的交易热点之一，如何理解美国通胀成为也备受关注。 美联储主席鲍威尔曾在11月30日布鲁金斯学会上指出他对于核心通胀的三分法：核心商品+房租通胀+房租外的其他核心通胀（详见《衰退交易再次证伪——周报20221204》）。 由LaurenceM.Ball,DanielLeigh&PrachiMishra（2022）完成的NBER工作论文给我们提供了另一个理解美国通胀的视角，三位作者基于该视角做出了对未来美国通胀做出了预测，我们在此介绍其核心观点。 第一，如何拆解美国通胀？Headlineinflation=coreinflation+headlineshocks。 其中headlineshocks是一个定义量，等于Headlineinflation–coreinflation，使得上述等式恒成立。 Coreinflation的代理变量为来自克利夫兰联储的加权中值CPI（weightedmedianCPI），作者未采用CPI（除食品能源），因为作者认为加权中值CPI具有过滤异常值（outlier）的功能，更能表征宏观力量驱动的通胀，也更加平滑。 图表1：克利夫兰联储的加权中值CPI（weightedmedianCPI）更能表征宏观力量驱动的通胀，也更加平滑 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 第二，什么影响了coreinflation？就业市场的紧张程度+通胀预期+来自headlineshocks的间接传导。 作者用V/U（职位空缺人数/失业人数）来表征就业市场紧张程度，认为疫情后该指标更具有代表性，也正是因为失业率这一代表就业紧张程度的传统指标在疫情后失效，造成了众多经济学家在2021年出现了对通胀的误判。 图表2：通胀缺口和V/U之间的非线性关系 资料来源：LaurenceM.Ball,DanielLeigh&PrachiMishra（2022）中信期货研究所 作者采用费城联储SPF（SurveyofProfessionalForecasters）中的未来10年CPI预期中值来表征通胀预期。 图表3：长期通胀预期走势 资料来源：LaurenceM.Ball,DanielLeigh&PrachiMishra（2022）中信期货研究所 Headlineshocks会通过工资设定、成本转嫁等因素传导至coreinflation。Headlineshocks的传导机制解释了2021年80%左右的coreinflation上涨，到了2022年，这一传导机制的作用快速消散。 图表4：图中蓝色线和红色虚线之差可以解释Headlineshocks传导至核心通胀的部分 资料来源：LaurenceM.Ball,DanielLeigh&PrachiMishra（2022）中信期货研究所 第三，什么影响了headlineshocks？能源价格+订单积压+汽车价格。 图表5：能源价格+订单积压+汽车价格可以较好解释headlineshocks 资料来源：LaurenceM.Ball,DanielLeigh&PrachiMishra（2022）中信期货研究所 第四，基于上述框架，如何理解2020年12月–2022年9月名义通胀增速上升6.94%（1.28%至8.22%），coreinflation增速上升4.63%（2.34%-6.98%）?劳动力市场紧张+headlineshocks的传导机制是最大贡献。 2020年12月–2022年9月，coreinflation增速上升4.63%，其中V/U所表征的劳动力市场紧张贡献了2.02%、headlineshocks的传导机制贡献了1.96%、通胀预期贡献了0.53%。 图表6：劳动力市场紧张+headlineshocks的传导机制是核心通胀上涨的最大贡献 资料来源：LaurenceM.Ball,DanielLeigh&PrachiMishra（2022）中信期货研究所 第五，为什么2021年，市场和学界普遍忽视了通胀压力？Headlineshock 的传导机制被忽视+疫情前市场对通胀和劳动力市场的经验理解有偏。 一则疫情前，市场普遍将失业率缺口（实际失业率–自然失业率）作为劳动力市场紧张程度的代理指标，但用这一指标低