年度视野：郑棉-长夜待明，复苏之路崎岖坎坷

研究中心研究报告 2022年12月30日星期五 研究报告 投资咨询业务资格：证监许可【2012】1497号 年度视野：郑棉 联系信息分析师：谢紫琪期货从业资格：F3032560投资咨询资格：Z0014338邮箱：xie.ziqi@gzf2010.com.cn 相关图表-郑棉主连月度行情相关报告2022.11.20《宏观消息提振，郑棉反弹延续》广州期货官网2022.11.27《宏观&规则VS供需，棉价走势莫测难明》广州期货官网2022.12.02《1-5价差大幅收敛，郑棉移仓换月正当时》广州期货官网 长夜待明，复苏之路崎岖坎坷广州期货研究中心联系电话：020-22139813摘要： 行情回顾：2022年，棉价在2万以上的高位拉开了新年度的帷 幕。上半年上游联手挺价，期价一直在2-2.15区间震荡。下半年， 国际加息潮带来的商品普跌成为主逻辑，棉价一路暴跌。叠加终端消费的负反馈，产业链条上的各个参与者多有损失。 国内供应：据国家棉花交易市场和棉花信息网调查（截至2022年 12月初），2022年全国植棉面积4237万亩，同比增加0.8%，总产610.9万吨，同比增加4.9%。截至2022年11月，工商业库存合计416.96万吨，低于2021年同期122.95万吨，部分原因是因新棉上市时间延迟。 国内需求：截止2022年11月，纺织企业纱线库存为34.02天， 环比增加3.89天；坯布库存为39.08天，环比增加3.55天，皆为十余年来历史最高位。棉纺PMI一直低于50荣枯线。 其他：疫情方面，年前各省病毒带来的是第一轮考验。春节期间 人员流动，各省病毒夹杂，年后可能迎来第二波感染高峰。此后，如果放开国门，国际人员可以流入后不排除有第3轮高峰的可能。 因此，虽说经济在复苏，但疫情带来的干扰中短期内都无法完全排除，甚至可能会持续2022/23年度全年。其对经济的影响则可能是周期性的，恢复的强预期和弱现实会轮番扰动。另外，需要警惕2023年度国际多国进入衰退经济周期的可能性。世行最新的综合研究报告《全球经济衰退迫在眉睫？》显示，随着多国央行纷纷加息应对通胀，2023年世界可能走向全球性经济衰退。 国际供需：根据美国农业部（USDA）最新发布的12月份全球棉 花供需预测报告，2022/23年度全球棉花总产2519.7万吨，较上月调减15.30万吨，同比无变化；全球消费量2432.0万吨，调减70.70万吨，同比减幅4.9%；出口量919.9万吨，调减13.30万吨。全球期末库存1950万吨，调增50万吨，同比增幅4.8%。国际库存消费比从11月预估的75.92%上调到80.18%。 行情展望：国内的棉花供需情况好于国际。一个是初始成本低， 和国际比起来价格率先回落，提前释放了利空。不过，内外棉价的价差优势会有很大一部分被新疆棉禁令抵消。一个是因为管控政策的改变，市场预期会比较好。另外，由于旧棉仓单已全部注销，盘面压力也不会似往年3月那么大。如果未来国际棉价最糟糕的可能是腰斩，那国内的跌幅或许可以控制在20%之内。但绝对价格上，在国际商品整体或者所通胀回落至正常区间前，不宜轻易认为已触底。若多国集中进入衰退周期，棉花再探1.1万/吨甚至更低的水平也并非不可能的事情。 本报告中所有观点仅供参考，请投资者务必阅读正文之后的免责声明。 目录 一、棉花行情回顾1 二、2022/23年供给端分析2 （一）成本和产量2 （二）储备棉政策2 （三）工商业库存3 （四）棉花进口3 三、2022/23年需求端概述4 （一）中下游库存情况4 （二）纺织利润和棉纺PMI4 （三）纺服出口表现5 四、宏观环境5 （一）疫情6 （二）通胀6 五、2022/23年国际棉花市场7 （一）国际供需平衡表概述7 （二）美国棉花供需平衡表概述8 （三）印度棉花供需平衡表概述9 六、行情展望9 免责声明11 研究中心简介11 广州期货业务单元一览12 一、棉花行情回顾 2022年，棉价在2万以上的高位拉开了新年度的帷幕。虽然此前2109-和2201价差严重倒挂，甚至一度创下1700+的历史性价差，已充分彰显市场对未来预期的悲观程度，但轧花厂抢收带来的高昂成本使棉花的持有者骑虎难下，唯有联手挺价惜售以期能挽回损失。1-5月期间棉价始终在2.05-2.2万元/吨区间内波段式盘整。向上则引来套期保值资金或成为销售渠道，向下则供应减少，甚至有部分本已持有现货的企业再度买入，以期拉低之前过高的现货成本。然而，棉花的价格最终还是由供需关系决定。由于初始成本过高，终端始终难以接受，高价在产业链条中传导艰难，并对消费造成了明显的负面冲击。上游的抬价和终端消费的负反馈往来冲击，产业链条上的各个参与者多有损失。5月下旬，美联储的加息预告拉开了商品下跌的帷幕。加息周期的启动叠加新疆棉禁令在6月21日正式生效，郑棉05合约在6月中旬彻底失守2万整数关口，棉花进入了单边下跌趋势行情。随着销售窗口期越来越窄，贸易商挺价心态被打破，棉价一泻千里，从2万一路跌至1.35方才勉强止跌，期间跌幅达32.5%。随后，棉价进入1.35-1.55的震荡平台。国内疫情在9、10月份卷土重来，消费疲弱预期使期棉价格再度走弱，01期价最低一度探至12270元/吨。但因为棉农对新年度籽棉收购价不满，新棉上市进度大幅滞后于往年，给高价的旧棉留下了与往常相比更长的销售时段。另外，由于新的交割规则实施，往年有效期可至N+2年的棉花仓单有效期变为N+1年的11月。11月后实盘压力大减，棉价再度开始基差修复。不过，受限于始终低迷的消费情况，以及一直处于历史最高位的中下游库存，棉价的反弹始终显得乏力，1.4万关口收复无望。 纵观2022全年，棉花多个价差在该年度达到了历史性峰值，十分具有借鉴反思意义。如9-1,1-5的1500甚至近2000的价差，暗示着市场对未来的悲观预期；现货成本高企，价格坚挺，期货则不断在悲观的预期和现实中修正，期现基差全年基本都在（500,2500）高位区间内，持续的时长此前未有；棉花在2021第四季度和短纤的价差一度升至1.5万元/吨，迫使诸多纺织企业改变混纺生产工艺，使用更多的短纤来替代棉花，也正因此，年度下旬棉纤价差一度收敛至6000以内；因为新疆棉禁令，棉花外强内弱，内外价差扩大至7000以上，并持续了相当长的时间，2023年上半年前可能国际棉价都将高于国内棉价。 图表1：郑棉行情 数据来源：文华财经 二、2022/23年供给端分析 （一）成本和产量 因土地承包费用、化肥等价格大幅上涨，2022/23年度的棉花种植成本在前一年基础上再次大幅增加。由于2021/22年度成本过高却无法向下游传导，多数轧花厂损失惨重，部分贷款银行也被殃及。有此前车之鉴，2022/23年度收购季时轧花厂显得谨慎了许多。本年度新棉籽棉收购价起伏波动不大，多数集中在5.1-6.2元/公斤，折合棉花成本1.2-1.35万元/吨左右。 本年度棉花种植期间天气状况良好，单产预估在395-420公斤/亩，基本确定为丰产的年份。据国家棉花交易市场和棉花信息网调查（截至2022年12月初），2022年全国植棉面积4237万亩，同比增加0.8%，总产610.9万吨，同比增加4.9%。 不过，由于种植成本增加，即使有目标价格补贴保底，初期棉农挺价惜售的意愿还是很强。叠加疫情管控轧花厂人员难以到位等因素，本年度新棉上市的进度持续滞后于往年。截至2022年12月7日，新疆地区皮棉累计加工总量297.84万吨，同比减幅23.28%。因此，套保需求时间段后移。 图表2：中国棉花库存消费比 70250 60 200 50 40150 30100 20 50 10 0 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 0 2021 棉花:产量:中国棉花:国内消费总计:中国棉花:期末库存:中国棉花:库存消费比:中国 数据来源：Wind、广州期货研究中心 （二）储备棉政策 2022年棉价跌跌不休，而国储棉存量处于相对低位，相关部门持续轮入以稳定棉价和增加国储储备。此次轮入从2022年7月13日开始，至11月11日结束。轮入采用竞买最高限价的方式进行，按前一个工作日国内棉花现货价格动态确定。第一批中央储备棉轮入总量50.3万吨，成交量8.67万吨，成交率17%。平均成交价格15896元/吨，成交最高价为16490元/吨；成交最低价为15366元/吨。 虽然每次国内收储的量都不多，但叠加近几年陆续从国外采购进来的进口棉，当前国储库存数量应已恢复不少。若再度遇到棉价飙升的状况， 国储棉依然将是非常重要和有影响力的“压舱石”。 图表3：工商业库存 （三）工商业库存 据中国棉花信息网对全国棉花交易市场18个省市的154家棉花交割和监管仓库、社会仓库、保税库存和加工企业库存调查数据显示，截止11月底棉花商业库存368.47万吨，环比增加136.44万吨，较去年同期减少86.74万吨。其中内地棉花仓库的商品棉周转库存48.49万吨，较去年同期减少23.56万吨，新疆区内仓库商品棉周转库存为309.32万吨，较去年同期减少 54.18万吨，保税区棉花仓库库存11万吨，同比减少9万吨。棉花工业库存为48.49万吨，较去年同期减少36.48万吨。可支配棉花库存80.03万吨，同比减少40.51万吨。工商业库存合计416.96万吨，低于2021年同期122.95万吨。虽说库存同比大减，但很大程度上也是因为新棉上市缓慢造成的。等到1月左右时预计工商业库存会迅速增加。 700 600 500 400 300 200 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind、广州期货研究中心 （四）棉花进口 在美国农业部最新公布的12月供需平衡表中，2021/22年度中国的进口量从去年同期时报告公布的223.2万吨调减到了170.7万吨，这中间极大的差距一方面可能和2021/22年度内外价差持续倒挂，外棉价格过高后进口减少有关，另一方面也和疫情带来的消费衰退相关。根据报告，2022/23年度中国的进口棉花为174.2万吨，较2021/22年度恢复了3.50万吨，但整体还处于历年来的低位。由于新疆棉禁令的影响，我国内外价差长期处于倒挂状态，进口棉性价比降低，进口中有许多是因为外单要求而进行的原料采购。 图表4：中国棉花进口 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 数据来源：Wind、广州期货研究中心 三、2022/23年需求端概述 （一）中下游库存情况 图表5：纱线库存 图表6：坯布库存 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 50 40 30 20 10 0 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2021年10月后，由于棉花价格迅速飙升，而终端对过度上涨的价格难以接受，纱线和坯布的库存迅速累积至过往10年来最高水平。这个情况延续了2022年全年。虽然在9月时一度迅速去化，但很快被疫情干扰重回峰值。截止2022年11月，纺织企业纱线库存为34.02天，环比增加3.89天；坯布库存为39.08天，环比增加3.55天，皆为十余年来历史最高位。这意味着中下游企业的资金大部分都堆积在成品库存上，难有余量进行原料的补库，在2023年第二季度之前，纺织企业都会以去库为优先目标，棉花的价格也都会受到中下游高库存的压制。 1月