周度经济观察：疫情影响的峰值可能正在度过

——疫情影响的峰值可能正在度过 袁方束加沛（联系人） 内容提要 2022年12月的PMI数据显示疫情对经济活动产生了显著的负面影响，经 济在供需两侧均受到冲击。从人流物流的情况看，全国可能正在度过疫情冲击的 峰值，而受冲击更早的北京、河北等地经济活动已经出现修复。 尽管从现实的情况来看，消费活动的复苏温和，房地产销售、投资的企稳尚 需时间，一季度经济总体回升的进程平缓。 但疫情对经济冲击的底部可能已经出现，经济在今年有望呈现逐级抬升的 状态，同时伴随居民储蓄的释放，以及对风险资产的增持，权益市场的中枢可能 处于上行的过程中。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、疫情冲击的峰值或许正在过去 2022年12月中采制造业PMI为47，较上月回落1个百分点，疫情扩散对经济活 动产生了显著的负面影响。 分项来看，生产、新订单和新出口订单的下降主导了PMI的回落，而且新订单 指数已经连续6个月处于收缩区间，需求回落在不断确认。同期供货商配送时间指 数大幅下降6.6个百分点至40.1，略高于2022年4月37.2的低点，显示交通运输受到 疫情扩散带来的冲击。考虑到物流指数对PMI的反向推升，实际PMI的下降幅度更 大。 价格层面，原材料购进价格小幅回升0.9个百分点至51.6，尽管终端需求仍然 偏弱，但预期显著改善，大宗商品价格在预期改善的牵引下，12月以来价格边际 回升。随着疫情和房地产政策的调整，国内需求最弱的阶段或许正在度过，大宗 商品供给偏紧的影响不可忽视，使得本轮大宗商品价格底部可能高于之前周期底 部。 12月服务业PMI为39.4，较上月回落5.7个百分点。建筑业PMI为54.4，较上月 回落1个百分点，同样显示疫情的扩散对居民消费活动形成冲击。 总体而言，伴随国内感染人数的激增，12月经济在供需两端均受到明显冲击， 经济活动再度走弱。短期之内病例数量的激增以及居民对染病的恐惧，将使得消 费和服务业的表现受到压制。 图1：PMI分项绝对值变化，% 今年元旦的旅游数据显示，相比去年国庆，居民出行仍然受到抑制，旅游恢 复情况甚至低于去年清明期间的低点。 但从近期的高频数据来看，疫情影响的最高峰正在度过。大城市地铁客运量 从底部回升，交通拥堵指数边际抬升，人流逐渐恢复，餐饮等高频数据也显示消 费边际回暖。从整车货运物流指数来看，尽管全国层面还在走低，但北京、河北等 更早面临冲击的区域已经大幅修复。 图2：旅游恢复情况，% 从全国的传播情况和北京、河北等传播较早的区域恢复情况看，这一轮疫情 冲击的高峰或许正在过去。 往后看，全国多数地区在1月份经历疫情冲击后，生产生活秩序有望逐步向 正常水平恢复，这将推动经济增速从底部抬升。不过考虑到疫情对居民部门在财 务和心理层面形成的疤痕效应，未来消费和服务活动的恢复进程将相对缓慢，全 年经济有望呈现环比增速逐级抬升的形态。 图3：10个主要城市地铁客运量 二、理财风波平息 近期权益市场小幅反弹，前期跌幅较大的成长板块涨幅靠前，但市场成交量 依然维持在较低位置。 伴随疫情冲击峰值的逐步度过，生产生活秩序开始恢复，市场的关注点聚焦 于消费活动的复苏进展、前期地产政策的效果、以及经济可能修复达到的中枢水 平。 从现实的情况来看，消费活动的恢复温和，房地产销售、投资的企稳尚需时 间，今年经济最终能达到的高度也不宜期待过高。 但对权益市场而言，居民储蓄的流入或许会形成重要的资金来源。疫情过程 中居民减少借贷、减少消费、增加储蓄，同时减持风险资产、增持安全资产，最终 对权益市场形成冲击。随着疫情冲击的减退、居民预期的改善，这一行为模式会 逐步逆转，这意味着居民部门将减少储蓄，并增持风险资产。这一过程在2020年 下半年出现过，我们倾向于今年会重现这一模式，进而形成对权益市场的重要支 撑。 总体而言，疫情对经济冲击的底部可能已经出现，经济在今年有望呈现逐级 抬升的状态，同时伴随居民储蓄的释放，以及对风险资产的增持，权益市场的中 枢可能处于上行的过程中。 图4：各风格指数表现 从债券市场的走势看，理财赎回的风波进一步确认平息。 短端利率持续回落，存单利率也大幅下行，长端利率小幅回落，期限利差走 阔，信用利差边际收窄，高等级信用债利差大幅回落。 债券市场的价格走势和此前相反，反应了理财赎回的影响在逐渐减弱，流动 性开始恢复，市场重新回到基本面定价阶段。当前市场定价的核心仍然是疫后经 济的恢复情况和流动性环境。 短期来看，由于消费活动的恢复缓慢，地产政策的效果仍不明显，宏观经济 的表现仍然偏弱，实体部门信贷需求低迷。在此背景下，央行有愿意维持宽松的 流动性环境，这有助于债券市场收益率的回落。 站在中期来看，伴随生产生活秩序的正常化，以及地产的触底回升，宏观经 济有望温和抬升，信用环境重回扩张，债券市场收益率中枢可能面临小幅抬升的 压力，收益率中枢或许会高于去年。 图5：10年期国债和国开债收益率，% 三、今年需关注经济衰退对美股的影响 回头来看，2022年海外市场的主线为高通胀下的货币政策紧缩，美国、欧洲 等主要经济体遭受了严重的通货膨胀威胁，主要央行采取了极其严厉的紧缩政策。 受此影响，发达经济体的国债收益率均出现明显抬升，权益市场经历了较大幅度 的下跌，美元指数中枢总体抬升，全球大宗商品价格在供应冲击下显著走高。 从最新的数据以及央行表态来看，美国加息的进程已经接近尾声，在明年3月 附近加息有望达到峰值。欧央行加息的进程仍在延续，近期欧央行行长拉加德称 必须进一步加息以遏制通胀。日本央行尽管在最近的议息会议上维持-0.1%的政策 利率、购买ETF类资产、以及实施收益率曲线控制（简称YCC）等措施不变，但 超预期地将10年期日本国债的目标收益率波动区间从±0.25%扩大到±0.5%，市 场也因此开始预期日本央行货币政策正常化的进程。 主要央行货币政策节奏的差异对资产价格也形成了影响。汇率市场上，欧元、 日元兑美元均出现明显升值，进而推动美元指数持续下行至103附近；债券市场 上，欧元区国家国债收益率普遍抬升，10年德债收益率近期超越了10月的高点， 在日央行调整目标收益率波动区间后10年日债收益率快速达到0.5%，同时在欧 元区和日本债券收益率的牵引影响下，10年美债收益率也出现小幅抬升。权益市 场上，日经指数跌幅较大，欧元区和美国的主要股票指数近期均出现下跌。 图6：德国10年期国债收益率，% 图7：美元指数 尽管当前日本央行YCC调整、以及欧央行主要官员的表态对全球资产价格形 成短期冲击，但国内投资者关注的焦点仍在于今年美联储货币政策和美国经济的 走向。或者换言之，市场关心美国能否实现通胀回落到合意区间的同时，经济最 终软着陆。 当前对美国通胀有利的条件在于，商品消费的需求在经历前期的透支后今年 将持续减速；美联储加息对居民购房需求的抑制效果已经体现，房价的下跌有望 在今年反映在CPI的房租分项上；财政补贴的退出在边际上有助于劳动力重返就 业市场。但从现实的情况来看，考虑到提前退休、跨国劳动力运输受阻、以及疫情 对劳动者就业观念的影响，劳动参与率的恢复进程仍然缓慢，工资存在较高粘性， 核心通胀的压力难以缓解。 从美国乃至全球抗通胀的经验来看，在多数时间里，通胀从极高水平回落的 过程中，最终都出现了失业率的明显抬升以及经济的衰退。尽管美联储一再强调 本轮经济软着陆的可能性，但现实的情况可能不容乐观。在今年年底美国CPI同比增速回到4%以内的同时，失业率抬升的幅度可能会超过市场预期，GDP增速 也会落入负增长。 从债券市场的表现来看，2年10年美债收益率的持续倒挂反映出市场对美国 经济衰退的定价。但美股的下跌主要反映了加息对分母端的影响，而对分子端盈 利减速的定价仍不充分。 因此往后看，尽管美联储何时转向降息仍然需要关注美国通胀回落的节奏， 但考虑到美国经济衰退的可能性较高，美股今年面临进一步下跌的风险。伴随经 济基本面的走弱以及加息步入尾声，美债收益率下行的趋势相对确定，短期之内 欧洲、日本收益率的牵引对这一趋势影响有限。 从中国而言，美国经济衰退将对我国出口、制造业部门投资活动形成拖累， 但考虑到全年消费活动的恢复，以及房地产的触底回升，我国经济总体处于复苏 的进程中。而且伴随美国加息在年内的结束，资金从新兴市场流出的压力趋于减 弱，这也使得我国资本市场今年受到海外因素的冲击弱于去年。 团队成员介绍 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。