聚焦商用车主业，轻卡龙头再出发

聚焦商用车主业，轻卡龙头再出发 福田汽车是一家全面覆盖商用车整车及零部件全产业链的国有控股上市公司，业务包括轻卡、重卡、客车及发动机等，其中轻卡市占率稳居市场第一。受益于稳增长政策发力、库存逐步消化等，公司商用车销量有望逐步回升。我们预计公司2022-2024年归母净利润为3.4/13.4/25.0亿元，对应EPS为0.04/0.17/0.31元/股，对应当前股价PE为66.2/16.8/9.0倍，首次覆盖给予“增持”评级。 轻、重卡行业销量同比增速改善，未来回暖可期 2021年排放法规升级，国五升国六带来卡车行业需求透支，2021下半年至今行业销量低迷。2022年1-11月轻卡销量为148.1万辆，同比下降22.9%；重卡销量为61.8万辆，同比下降53.8%。但2022年5月以来，轻、重卡行业销量同比降幅均逐步收窄，降幅分别由4月的53.9%与77.3%收窄至11月的22.8%与8.8%。 随着需求透支影响弱化、下游需求逐步恢复，卡车行业销量同比增速有望改善，未来回暖可期。 新能源与出口业务共振，打开成长新空间 （1）新能源业务方面，公司在新能源商用车领域具有先发优势，并不断丰富新能源车产品矩阵及积极扩展新能源产品销售和服务网络。2022年1-11月福田汽车新能源车累计销量达1.9万辆，同比增长175.2%。 （2）出口业务方面，公司商用车出口销量连续十一年位居首位，海外研发基地、工厂、渠道等布局完善，具备快速响应能力。2022年受益于海外商用车新能源化浪潮及欧美芯片短缺带来的发展窗口，上半年公司出口商用车共4.6万辆，同比增长54.8%，占我国商用车出口销量的比重达16.1%，较2021年提升4.4pcts。 风险提示：下游开工不及预期、原材料价格上涨、海外市场拓展不达预期等。 财务摘要和估值指标 1、聚焦商用车主业，轻卡龙头再出发 1.1、披荆二十载，剑指新征程 北汽福田汽车股份有限公司是一家全面覆盖商用车整车及零部件全产业链的国有控股上市公司，是国内品种最全、规模最大的商用车企业之一。 公司成立于1996年，于1998年获汽车整车目录并进军轻卡市场，并于同年在上交所上市。1999年公司轻卡销量达6.4万，销量位居全国榜首。此后通过布局轻型客车、中重型卡车、大中型客车业务，公司于2004年率先实现全系列商用车覆盖。 2006年，公司通过MP-X蒙派克进军乘用车领域，并于2008年通过燃料电池欧V客车进入新能源汽车市场。2018年公司提出聚焦商用车的战略，并于2019年出售乘用车板块宝沃67%的股权，2021年公司大幅计提宝沃减值，轻装上阵开启新征程。 图1：福田汽车砥砺前行二十载 公司产品矩阵丰富，车型覆盖全面。公司目前的品牌涵盖欧曼、瑞沃等卡车品牌、图雅诺等轻客品牌、福田皮卡等皮卡品牌、欧辉等客车品牌及智蓝汽车等。公司生产车型覆盖轻型卡车、中型卡车、重型卡车、轻型客车、大中型客车以及核心零部件发动机。 表1：福田汽车产品矩阵丰富 携手世界知名企业，完善核心零部件布局。公司通过与戴姆勒、康明斯、采埃孚的战略合作，完成了商用车全系列发动机、变速箱等核心零部件的布局。 图2：福田汽车与世界知名企业成立合资公司 1.2、轻卡贡献主要营收，2022年盈利拐点初现 受大中客销量减少等影响，2021年公司营收为549.7亿元，同比下降4.8%；同年归母净利润为-50.6亿元，主要系宝沃计提的影响，共计影响2021年利润总额约-52.9亿元，截至2021底公司对宝沃的剩余债权净值仅为1.4亿元。2022年前三季度，行业景气度低迷下，公司实现营收354.9亿元，同比下滑21%，净利润则转正达2.4亿元。2022年11月宝沃宣布破产，考虑到公司已大幅计提减值，预计宝沃整体影响可控。公司战略层面聚焦商用车主业，多产品线共振，后续盈利有望延续修复。 公司降本增效，费用率逐步走低，毛利率、净利率拐点已现。2018年公司乘用车业务受市场影响销量下滑，广告促销费同比增长导致当年销售费用率较高，叠加当期利息支出增加对财务费用的拖累，2018年四费率为21.8%，为近五年峰值。后续公司积极降本增效，费用率逐年降低，2022年前三季度四费率为10.3%，较2021年下滑0.6pcts。公司2022年前三季度毛利率达11.6%，净利率达0.7%，均较2021年有所回升。 图3：2022Q1-3公司实现营收354.9亿元，同比-21% 图4：2021年宝沃计提影响净利，2022Q1-3净利已回正 图5：公司降本增效，合计四费率逐步降低 图6：2022年以来公司毛利率、归母净利率企稳回升 分品类看，汽车产品为公司营业收入主要来源。2021年公司实现营业收入549.7亿元，其中汽车产品收入为428.3亿元，收入占比为77.9%。汽车产品中，收入占比最大的业务为轻卡与轻客。2021年公司轻卡业务实现营收347.7亿，占汽车业务营收比重的81.2%。 图7：2021年福田汽车汽车产品营收占比为77.9% 图8：2021年福田汽车汽车业务以轻卡为主（单位：亿元） 轻客毛利率较高，卡车毛利率有所回落。2021年，公司轻型客车业务毛利率高达18.9%，主要系高毛利产品图雅诺放量所致。受销量下滑影响，2021年轻型和中重型卡车毛利率有所回落，分别下降至9.5%和8.2%。同时，大中型客车毛利率下滑至3.4%，主要系疫情影响及高铁快速发展所致。 图9：轻型客车毛利率较高，轻、中重型卡车2021年毛利率均有所回落 2、卡车行业销量同比改善，未来回暖可期 2.1、轻卡行业销量同比降幅收窄，福田汽车市占率位居首位 2020年轻卡行业销量创新高，达219.7万辆，同比增长16.7%。2021年排放法规升级，国五升级国六带来轻卡需求透支，2021下半年至今轻卡销量持续低迷。2021年全年轻卡行业实现销量209.8万辆，同比下降4.5%，2022年1-11月轻卡销量为148.1万辆，同比下降22.9%。 图10：受排放法规升级影响2021年下半年至今轻卡销量持续低迷 2022年5月以来，轻卡行业同比降幅已逐步收窄。2022年3月以来轻卡销量走弱，4月销量降至10.8万辆，同比下滑53.9%，为近五年同期销量最低值。5月起轻卡销量同比降幅已逐步收窄，11月销量同比降幅已收窄至22.8%。展望未来，随着需求透支影响弱化、下游需求逐步恢复，轻卡行业有望迎来修复。 图11：2022年轻卡销量表现较弱（单位：万辆） 图12：2022年5月以来轻卡销量同比降幅收窄 福田汽车作为轻卡龙头，市占率稳居行业首位。据第一商用车网数据，福田汽车作为轻卡龙头企业，近年来市占率稳定在20%左右，2022前11月公司市占率达19.2%，2022年前11月福田汽车轻卡单月市占率在15-25%之间波动。 图13：2022年前11月福田汽车轻卡市占率为19.2% 图14：2022年前11月福田汽车轻卡单月市占率在15-25%之间波动 2.2、重卡销量增速同比改善，行业集中度进一步提升 2020年重卡销量创新高，达161.7万辆，同比增长37.7%。2021年排放法规升级，国五升级国六带来重卡需求透支，2021下半年至今销量持续低迷。2021全年重卡实现销量139.3万辆，同比下降13.8%，2022年1-11月销量61.8万辆，同比下降53.8%。 图15：受排放法规升级影响2021年下半年至今重卡销量持续低迷 2022年5月以来，重卡行业销量同比降幅已显著收窄。2022年4月，重卡行业销量降至4.4万辆，同比下滑77.3%。5月以来，重卡销量同比降幅已逐步收窄，11月重卡销量同比降幅收窄至8.8%。展望未来，随着需求透支影响弱化、公路货运量逐步回升，重卡行业有望迎来修复。 图16：2022年5月开始，重卡行业销量同比降幅收窄 重卡行业市场集中度进一步提升。据第一商用车网数据，2022年1-11月重卡行业CR5为87.5%，2021年同期CR5为85.8%，同比提升1.7pcts，市场份额进一步向头部企业集中。 图17：2021年1-11月重卡行业CR5为85.8% 图18：2022年1-11月重卡行业CR5提升至87.5% 3、新能源与出口业务共振，公司市场份额逐步提升 3.1、依托技术及渠道优势，新能源商用车放量可期 近年来，新能源商用车产销量保持较快增长。2022年1-11月新能源商用车销量为27.9万辆，较2021年同期增长84.4%。2022年1-11月新能源商用车产量为29.7万辆，同比增长93.4%。 图19：2022年前11月新能源商用车销量同比增长84.4%（单位：万辆） 图20：2022年前11月新能源商用车产量同比增长93.4%（单位：万辆） 福田汽车在新能源商用车领域具有先发优势，公司不断丰富产品矩阵并扩展渠道覆盖面。公司2003年起启动新能源技术研发，在新能源方面已有近20年的研发经验。2018年公司成立智蓝新能源事业部，新能源发展全面进入产业化运营阶段。 公司新能源车动力类型涵盖纯电动，氢燃料电池、混合动力，并推出智蓝轻卡、智蓝精灵、智蓝轻卡冷藏车、智蓝重卡等产品，可应用于物流配送、机场、市政环卫等场景。 图21：福田汽车智蓝新能源事业部布局较完善 2022年公司在多项新能源技术上实现开创性突破。储氢系统高速客车获得北京冬残奥会背书，4.5t冷链车已实现续航里程超400km，49t高速重载牵引车匹配240kw燃料电池且续航里程超过600km。公司亦积极发力扩展新能源产品销售网络和服务网络。截至2022年6月，公司新能源汽车一级经销商网络299家，是2021年同期的3.3倍。 图22：2022年公司在多项新能源技术上实现突破 图23：截至2022年6月，公司新能源汽车一级经销商数量达299家 公司新能源车销量实现较快增长，新能源商用车市占率稳步上行。2021年全年公司新能源车销量达8,540辆，其中新能源货车为5,253辆，新能源客车为3,284辆； 2015年公司新能源车销量仅为4,206辆，6年时间实现翻倍增长，CAGR达12.5%。 同时，伴随新能源货车放量，福田汽车新能源商用车市占率亦由2015年的3.6%提升至2021年的4.6%。 图24：2015年-2021年福田汽车新能源车销量实现翻倍增长（辆） 图25：2015年-2021年福田汽车新能源商用车市占率由3.6%提升至4.6% 2022年公司新能源产品推广效果明显，销量快速提升。2022年1-11月福田汽车新能源车累计销量达1.9万辆，2021年同期仅为0.7万辆，同比增长175.2%，11月单月新能源车销量亦达2,385辆。 图26：2022年11月福田汽车新能源车销量为2,385辆（辆） 图27：2022年前11月福田汽车新能源车销量同比增长175.2%（辆） 公司将新能源作为战略增长性业务，后续将在整车及核心零部件研发、产业生态创新上进行更深层次布局。福田汽车拟成立控股新能源汽车公司发展纯电和氢燃料智能化产品，并拟与中石化、上海轻程合资布局氢燃料电池汽车产业。 表2：福田汽车拟在整车及零部件领域深化新能源布局 此外，公司拟携手宁德时代开展新能源电池租赁业务，有望提升公司新能源业务市场竞争力。福田汽车拟与宁德时代成立合资公司，各持股50%开展新能源电池经营性租赁业务。电池租赁方式通过“车电分离”，能够有效满足车主特别是重卡车主提升运营效率、降低购车成本的需求。宁德时代近年来在换电领域频频发力，相继推出换电品牌“EVOGO”、MTB技术。福田汽车与宁德时代成立合资公司，或将有效促进公司新车销售。 3.2、公司商用车出口市占率位居首位，打开成长新空间 我国卡车出口维持高景气。受一带一路需求催化，沿线国家基建需求增加，带动商用车特别是卡车的需求增加。叠加俄乌冲突导致欧美商用车品牌受困于芯片不足及零部件短缺，我国卡车企业迎来发展窗口期。 2022年前三季度，我国卡车累计