乘用车行业专题二：整车厂的阶段性回顾与展望

站在承前启后的关键节点看整车。2020-2022 年，新能源汽车行业的上一轮竞争告一段落，比亚迪凭借垂直整合的供应链体系、三电技术的积累、插混市场的开拓三大优势，市占率领跑行业。2023 年起，市场竞争进入耐力赛阶段，绝大部分细分空白市场都已被挖掘，各赛道的竞争激烈程度都有所提升。 同时供应链环境趋于稳定，传统车企与造车新势力等发力追赶，行业格局仍存变数。 财务研究：我们重点关注整车厂的规模效应与盈利弹性的释放潜力。成熟车企中，2020-2022 年上半年，比亚迪的固定成本占比从 8.39%下降到 6.27%，经营杠杆下降，盈利弹性进入释放通道；吉利汽车的固定成本占比则从 6.23%增长至 6.98%，盈利弹性仍在蓄力中，具有较大的释放潜力。造车新势力中，蔚来与理想的固定资产占比都为 10%，但蔚来的固定成本占比是理想的 2 倍以上，折旧摊销金额是理想的 4 倍以上。蔚来现阶段的经营杠杆更高，成本压力较大，但后续的盈利弹性也较大。 业务研究：产品力与品牌力是整车厂竞争的核心。产品力方面，底层技术与工业设计直接决定整车产品力。底层技术追求性能与成本的统一，比亚迪海豹电驱动系统性能较强，特斯拉 Model 3 综合实力全面，蔚来 ET5 的轻量化表现优秀。工业设计追求功能性和审美性的统一，由于对风阻系数的极致追求，新能源乘用车外型设计趋同，但内饰设计与智能座舱的发展空间更大。 特斯拉 Model 3 的玻璃车顶与理想 ONE 的进气格栅，分别是新能源汽车内饰设计与外型设计的优秀代表。 品牌力方面，核心在于心智占领与客户群体的深度培育，我们重点分析了百度搜索数据与知乎话题数据，比亚迪与特斯拉的数据表现已经基本实现了对丰田、大众等传统品牌的反超。百度搜索数据中，比亚迪的 DMI 车型上市，蔚来的 NIO DAY，理想 ONE 的升级换代，都有效提升了品牌关注度。知乎话题数据中，新能源品牌在讨论数量上占明显优势，关注用户人均讨论与人均提问数据也普遍高于燃油车品牌。但是，特斯拉的话题热度高度集中在降价及安全事故两方面，在国内的话题丰富度略有不足。 风险提示：宏观经济增速放缓影响居民消费力，零部件及原材料短缺影响汽车供应链，新能源汽车补贴政策退坡，行业竞争加剧影响整车厂的盈利能力。 投资建议：重点推荐比亚迪、吉利汽车、蔚来-SW、小鹏汽车-W。比亚迪深度布局上游核心零部件产业链，市占率领跑行业。吉利汽车纯电混动同步发力，新能源化转型进程在传统车企中居于领先地位。蔚来是高端自主品牌电动车领头羊，NT2.0 平台筑基，开启新一轮强势产品周期。小鹏汽车积极调整经营策略，电动化与智能化两条腿走路，深度回调后有望实现困境反转。 前言：站在承前启后的关键节点看整车 站在 2022 年末，展望 2023 年及以后的乘用车市场，本报告深度吸纳产业界业财融合的经营分析思想，从财务端和业务端两个角度，回顾在过去的竞争中各整车厂已经获得了哪些优势，居于怎样的现状；探讨在未来的竞争中各整车厂具备哪些潜质，还有哪些发力点值得期待。 回顾：三大特征助力比亚迪在本轮竞争中获得优势 伴随着特斯拉 Model 3 国产化，比亚迪汉、小鹏 P7 等爆款电动车型上市，国内新能源乘用车从 2020 年下半年开始加速渗透，渗透率从 2020 年 1 月的 3%提升到 2022年 10 月的 30%。 图 1：2019-202210 国内新能源乘用车渗透率 至 2022 年底，新能源汽车行业进入垄断竞争阶段后的第一轮竞争暂时告一段落。 根据交强险的数据，2022 年 1 月第 1 周至 11 月第 2 周，国内新能源乘用车上险量为 433 万辆 。 其中 ， 比亚迪 / 特斯拉 / 五菱 / 埃安 / 奇瑞的上险量分别为130/38/37/18/16 万辆，市占率分别为 30%/9%/9%/4%/4%。蔚来/小鹏/理想/哪吒/零跑的交付量基本都在 9-11 万辆，市占率基本都在 2%-3%之间。 图2：主要整车厂上险量 图3：主要整车厂上险量市占率 在本轮竞争中，比亚迪在新能源乘用车市场获得接近 30%的市占率，并多次获得整个乘用车行业的单月销量冠军，成为本轮竞争中的最大赢家。我们认为，比亚迪的优秀表现主要来源于三方面的优势： 1）相对封闭的供应链：比亚迪旗下的多家弗迪公司可以自主研发生产初轮胎、玻璃以外的绝大部分主要零部件，包括对于新能源汽车至关重要的电池、电机、电控、功率半导体以及部分 ECU、MCU。新能源汽车从 2020 年下半年开始加速渗透，增速远超乘用车行业整体，上下游产业链准备不足，电池、电解液、碳酸锂、芯片等多种关键零部件先后短缺或涨价，严重制约了长城汽车、吉利汽车等整车厂的产品节奏，放大了比亚迪封闭供应体系的优势。 在 2021 年 7 月、8 月、10 月、12 月，2022 年 2 月、3 月、4 月、6 月、7 月、8月、10 月、11 月等多个时间节点，我们能够清晰的看到，比亚迪的市占率走势与行业总销量的走势截然相反。当行业由于零部件供应问题导致销量整体受损时，比亚迪的市占率会阶段性提升；当行业的供应问题缓和、销量恢复时，比亚迪的市占率又阶段性回落。这种明显的逆行业周期特征是比亚迪封闭供应链的体现。 图4：新能源乘用车行业单月销量与比亚迪单月市占率 2）三电技术的整合与积累：多年研发深耕的电池、电机、电控技术不仅为比亚迪带来了产品性能上的优势，更确保了成本与产能的稳定性。尽管比亚迪在部分单体零部件上的技术并非全行业最领先，但高度垂直整合的供应链保证了比亚迪的产品综合性能与成本优势明显，磷酸铁锂刀片电池更是已成为比亚迪品牌的标签。 3）插混市场的开拓者：在 2021 年以前，由于纯电动车享受的补贴明显高于插混车型，插混车型的销量远低于纯电动车，市场发展相对缓慢。2021 年以后，由于补贴大幅退坡，纯电动车的优势被削弱，纯电满足了第一阶段的科技爱好者需求之后，插混为广大追求经济性的人群提供了燃油车的良好替代。三四线城市由于纯电补能体系建设仍在路上，插混车型也更受偏好。插混市场孕育着巨大的成长机会。比亚迪凭借 DMI 技术率先关注并打开了这个市场，借助插混车型实现了销量与市占率的大幅提升。 图5：插混车型的行业销量与占比 图6：比亚迪插混车型的销量与同比 展望：耐力赛拉开序幕，行业格局仍存变数 从 2023 年开始，行业竞争将进入耐力赛阶段，与上一阶段的不同之处主要在于 2点： 1）几乎没有未被开发的细分市场了，整车厂已经努力填补几乎所有市场空白。 特斯拉 Model 3、理想 ONE、五菱宏光 MINI EV 等上一阶段的爆款车型，本身都是对应细分市场的开拓者，享受了行业早期竞争对手较少的红利。现阶段，几乎所有细分空白市场都已被挖掘，参与者都在增多，后续将是比拼耐力的正面竞争。 2）供应链趋于稳定，零部件短缺明显好转，疫情反复对生产活动的干扰也基本消除。2020 年以来，汽车行业的产销饱受疫情反复、零部件或原材料短缺的困扰。 现阶段，虽然部分新车型的产能仍然受少数零部件的制约，但行业性的零部件或原材料短缺已明显缓解，加上疫情防控措施更加精细温和，汽车供应链趋于稳定。 图7：各细分市场竞争都日趋激烈 虽然比亚迪在新能源乘用车行业的优势地位依然明显，但是其他整车厂也在快速追赶，行业格局仍有变数： 1）三电技术布局：长城汽车布局蜂巢能源，吉利汽车布局宁波威睿，蔚来布局XPT，广汽集团设立因湃公司和锐湃公司，长安汽车、零跑汽车、哪吒汽车等均有自研自制电驱动系统的能力，主要整车厂均在三电技术方面加强布局，对比亚迪形成追赶之势。 图8：蔚来 XPT、吉利威睿和长城蜂巢能源 2）插混市场布局：吉利汽车推出了雷神混动，长城汽车推出了柠檬 DHT，长安汽车推出了 idd 混动，广汽集团推出了钜浪混动。这些产品各有长短，消费者的选择变多，插混市场的竞争格局日益激烈。 表1：主流整车厂的代表性插混车型对比 比亚迪市占率领跑，但吉利汽车、长城汽车、造车新势力等也在发力追赶。在接下来的正文内容中，我们将深入分析截至 2022 年上半年，各整车厂的财务报表有什么特征，业务布局有什么亮点，可以看到： 1）财务端：较高的经营杠杆意味着现阶段较大的财务压力，与未来较大的盈利弹性。比亚迪的盈利弹性已进入释放通道，吉利汽车仍在蓄力储备。造车新势力中理想汽车的财务压力较轻，而蔚来的盈利弹性较大。 2）业务端：三电技术构成了电动车的底层产品力，比亚迪的主要车型现阶段仍有较大优势。品牌力建设则强调消费者的心智占领与客户群体的深度培育，蔚小理等新能源汽车品牌各有亮点，但特斯拉在国内近两年的营销活动不够丰富。 财务研究：深入分析车企财务现状与趋势 重点关注：规模效应与盈利弹性释放 由于现阶段电动车的盈利能力普遍不如燃油车，投资者对于整车厂的电动车销量增长、规模效应释放有较高期待。我们认为，规模效应的释放与企业经营杠杆强相关，以折旧摊销为主的固定成本，占营业成本、期间费用的比例，直接反映了企业规模效应的释放潜力。折旧摊销占经营成本的比例越高，反映公司资产越重，经营杠杆越高，销售规模超过一定水平后盈利弹性越大。 对于 A 股上市公司比亚迪、长安汽车、上汽集团、广汽集团、长城汽车，我们用（固定资产折旧+无形资产摊销）/（营业成本+销售费用+管理费用+研发费用+财务费用），衡量固定成本在经营成本中的占比。 对于 H 股上市公司吉利汽车、理想汽车-W、蔚来-SW、小鹏汽车-W，我们用折旧与摊销/（营业成本+营业开支），衡量固定成本在经营成本中的占比。 从发展趋势来看，蔚来-SW、理想汽车-W、小鹏汽车-W、长安汽车、比亚迪、广汽集团近几年的固定成本占比呈下降趋势；吉利汽车、上汽集团呈上升趋势。我们认为，固定成本占比下行，意味着整车厂早期的研发与产能投入在逐步消化中（造车新势力除外，部分造车新势力研发投入全部费用化或采用代工模式，无形资产和固定资产的相关影响难以全部反映），规模效应发挥作用，盈利弹性进入释放通道。 从占比水平来看，吉利汽车、广汽集团、比亚迪、蔚来-SW 四家整车厂的固定成本占经营成本的比重最高。我们认为，整车厂的固定成本占比高，意味着整体经营杠杆偏高，现阶段成本压力较大，但未来盈利弹性释放的空间也较大。 图9：主要整车厂固定成本在经营成本中的占比 成立时间较长的车企中，吉利汽车和比亚迪的数据比较典型，吉利的固定成本占比最高且持续上行，盈利弹性仍在蓄力。而比亚迪的固定成本占比在 2020 年占比最高，近几年经历了由高到低的过程，盈利弹性已在释放。 吉利的固定成本占比最高，2021 年达到了 6.99%，2022H1 为 6.98%，其中主要是无形资产摊销。折旧及摊销两项费用中，研发投入积累的无形资产摊销费用相较于固定资产折旧费用更高，且差距不断拉大。2016-2021 年，吉利的固定资产折旧从 7.34 亿元增至 26.68 亿元，年均复合增长率为 29%；研发积累的无形资产摊销从 8.77 亿元增至 42.46 亿元，年均复合增长率为 37%。这意味着新能源时代到来，吉利在厂房产能方面投入相对较少，在技术研发方面投入相对较大。 图10：吉利汽车折旧及同比 图11：吉利汽车摊销及同比 2015-2022H1 之间，吉利的新增无形资产和新增固定资产分别在 2018/2019 年达到高点，我们认为这两年的投入主要用于 SEA 浩瀚架构、极氪品牌车型的研发与技术储备。2022H1，吉利汽车的新增无形资产/固定资产分别为 27/29 亿元，分别同比增长 52%/156%，全年新增可能超过之前的历史高点。我们认为主要原因是吉利汽车在极氪品牌与雷神混动的车型研发、产能投放方面投入较大，2021 年收购的宁波威睿、长兴部件等重要零部件公司的无形资产、固定资产投入也进行了并表。终端整车和上游产业链的全面布局是吉利资产较重的关键原因。 图12：吉利汽车新增无形资产及同比 图13：吉利汽车新增固定资产及