锌年报：能源危机波澜归于平静，2023年机会在哪？

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1285号 期货研究报告 研究员蒋琴 电话：0769-22110802 从业资格号：F3027808 投资咨询从业证书号：Z0014038 锌年报 能源危机波澜归于平静2023年机会在哪？ 2022-12-23星期五 1、要点： 我们对2023年充满希望，无论是在矿端还是冶炼还是消费均存增量预期，但增幅有限。 2023年国内锌矿新投产产能较少，矿端增量主要来自海外，预计国内国外合计可新增38万吨锌矿产出；冶炼端的增量则主要来自欧洲产能复产和新投产产能两大部分，我们对于前者的预期偏悲观，原因在于就目前而言，欧洲能源危机尚未从根本上有所缓解，即使明年春季过后，能源需求下滑，欧洲电价仍后处于远高于往年的位置，欧洲锌冶炼大规模复产的概率很低，国内和国外明年均有一些新投产的冶炼项目，保守估计明年全球精炼锌产出的增量大概会在39万吨附近。需求端的情况则较为复杂，预计国内外需求走势将会分化，海外方面，在美联储的加息大棒下，海外经济增速面临较大的回落压力，但也表现出了一定的韧性，预计加息将在明年停止，但不会立即开启降息周期，而是会保持高利率水平一段时间直到通胀回落到目标区间，因此明年海外需求快速坍塌的可能性不大，大概率是缓慢回落。国内防疫政策转向，政策端对房地产的支持亦在不断加码，由于今年基数较低，预计明年国内消费会有2.5%左右的增速，国内、海外一升一降，全球消费合计预计持稳或小幅增加。行情上，考虑到国内防疫从政策端放松到需求恢复的时间差，偏向于认为明年先经历上半年下行后下半年上行，全年锌价重心将下移至21000下方，震荡区间预计为 19000-26000元/吨。 2、操作建议： 期货：一二季度偏空操作为主，下方支撑位20000元/吨；三四季度偏多操作为主，上 方压力位26000元/吨。 期权：二三季度考虑震荡型期权策略。3、重要监测点： 房地产行情；欧洲天然气及电价；美联储加息。4、风险提示： 地缘政治风波；全国疫情突发情况；能源危机。 一、行情回顾 2022年上期所锌日线走势 数据来源：文华财经 回顾2022年，沪锌价格波动较大，呈现冲高回落探底后宽幅震荡走势，大致分为三个阶段。 第一阶段：年初至4月份中旬。锌价震荡冲高，该部分行情主要受外盘基本面主导。 年初锌价仍旧延续2021年末的疲软消费，受海外能源危机影响，欧洲精炼锌大幅萎缩，LME 锌价快速上行，沪锌被动跟涨。到2月下旬，俄乌战争爆发，俄罗斯减少对欧天然气供应，欧洲天然气和电价瞬时高涨，高居不下的冶炼成本加剧锌价的涨幅。同时，3月镍史诗级逼仓，也带动基本金属上涨，随后伦锌也出现寄仓行情。国内沪锌也被一路推高，呈一度到29000元/吨的高位，创15年来历史新高。 第二阶段：4月中旬至7月中旬。锌价震荡下行探底，该部分行情主要由国内宏观因素主导。上海疫情大面积爆发，国内消费疲软。超预期爆发的俄乌战争加剧矛盾，美国等海外经济体的通胀数据爆表，美联储为了抑制通胀加大加息力度，市场对远期消费变的极度悲观，两市锌价急跌，沪锌最低跌破22000元/吨。 第三阶段：7月中旬到年底。第三阶段进入震荡区。价格经过一系列快速下跌后，6月份上海疫情管控逐渐结束，叠加市场对美联储后续大幅加息有预期，恐慌情绪得到缓解，带动锌价反弹上行。8月份鲍威尔在全球央行年会上重申抗通胀的决心，市场担忧再起，同时锌价开始回落。进入10月，房地产下滑态势延续，为维持总需求，基建投资明显有加快，托底很大一部分锌终端需求，汽车、家电消费也具有韧性。受各方面因素影响，国内精炼锌库存跌至历史低位，对锌价形成支撑。总体而言，第三阶段锌价在低库存和高美元背景下，随疫情、美联储等宏观面宽幅震荡。 沪伦两市锌价数据来源：百川盈孚 二、宏观面 2.1海外方面 2.1.1欧洲 欧元区能源价格大幅攀升，主要受俄乌冲突影响，推动通胀水平屡创新高。全年通胀水平重心偏高，除11月份通胀同比增速回落至10%，其余月份通胀同比水平逐月增加。受高通胀的影响，欧央行也大幅加息，年内累计加息200BP。但快速加息并未有效缓解通胀压力，与此同时欧元区经济进一步恶化，欧元区制造业PMI指数逐步下探，自7月以来已连续四个月处于荣枯线下方，经济衰退基本确认。 目前看，欧央行仍面临着经济与通胀的两重难题。2022年12月或加息50BP，2023年加息75-100BP，大概率5月最后一次加息，峰值也许达到2.75-3%，2023年将不会降息。相对于美国而言，欧元区经济衰退程度将更加严重。根据IMF预测数据看，2022年欧元区经济增长3.1%，2023年预计欧元区经济增速仅为0.5%。 2.1.2美国 回顾今年全年美国宏观经济来看，2022年美国通胀水平不断攀高，美联储2022年采取了相对激进紧缩的货币政策，连续6次累计加息375个BP。通胀见底回落，最新数据显示，11月通胀超预期下降，其中11月未季调CPI同比升7.1%，未季调核心CPI同比升6%，均低于预期及前值。与此同时，受高通胀及加息影响，美国经济下行压力也在逐步增强。从 供应管理协会PMI数据来看，自2022年2月见顶回落，11月跌破50荣枯线陷入收缩。我们保守估计，预测在2023年，美国通胀压力大概率会缓解。影响通胀的三个主要指 标包括能源价格、核心商品价格和房租走势。12月初，能源价格已跌回年初起点附近，能源通胀在2023年一季度末将大幅缓解。同时，随着供应链逐步正常化及需求转向服务业， CPI及PPI剪刀差走势 美国联邦基金目标利率 数据来源：WIND，同花顺 核心商品价格有望回落。此外，受高利率影响，美国租金已在2022年2月前后见顶，且逐渐下行。叠加经济增速放缓对消费的抑制，预计美国通胀将继续回落。目前市场主流预测，美联储未来加息以50和25BP为主，加息政策可能在2023年年中结束，终点利率或达5-5.5%，进入下半年或逐步转为降息。与此同时，美国经济大概率陷入衰退，但企业及居民的资产负债表情况尚可，美国经济衰退或相对温和。根据IMF预测数据看，2022年美国经济增速为1.6%，预计2023年美国经济增速将继续下滑至1.0%。 2.2国内放面 2.2.1宏观面错综复杂，经济恢复动能偏弱 2022年国内经济面临错综复杂的局面，欧美激进加息、俄乌冲突，国内疫情超预期爆发及地产走弱。尽管年中不断释放积极的财政及货币刺激政策，但经济恢复动能依旧偏弱。 从GDP增速来看，一季度疫情冲击较小，GDP同比增4.8%；二季度疫情大面积扩散，部分大型城市风控，经济停滞，但受5月下旬出台33项稳经济一揽子政策刺激，二季度GDP同比增速收0.4%；三季度，疫情逐步好转，但地产端事件冲击增多，不过在稳增长持续发力下，GDP同比增3.9%，略好于预期。对于四季度而言，疫情卷土重来，叠加海外出口需求回落，经济下行压力再度凸显，预计GDP同比增速在3%。全年GDP增速或不及年初两会所定目标。从国内制造业PMI数据来看，今年受疫情反复及出口下滑影响，PMI表现总体偏 弱，四季度再度跌破50荣枯线。对于2023年而言，国内面临的内外局面均有所变化。欧美加息周期临近尾声，但全球经济衰退风险增大，俄乌冲击影响边际减弱；国内防疫政策不断放松，稳地产政策仍在持续加码，经济有望触底回升。从最近的政治局会议表态来看，2023年工作重心也将转向经济建设，市场对于接下来的中央经济工作会议、两会等均有较乐观期待。预计全年GDP增速或达5%的水平，制造业PMI也有望重回扩张区间。 三、矿端供应逐渐走宽 从今年的情况来看，我国冶炼产能大于矿的产能，对于矿有一定的进口依存度（约为30%），我国的进口矿主要来自澳大利亚、秘鲁等国。加工费可以反映矿端相对于冶炼端的宽松程度，从加工费上看，进口矿加工费在年初首先开始上调，但在上调的初期，叠加沪伦比的影响，进口矿仍明显贵于国产矿，导致炼厂抢购较为便宜的国产矿，国产矿加工费低位下调，在年中最低触及3400元/吨的低位。随着进口矿加工费上调到一定的高度及沪伦比的走高，进口锌精矿开始出现利润，随着进口矿的大量流入，国内锌矿总供应量边际宽松，炼厂对国产矿的争抢减退，国产矿加工费亦随之上调，截止12月9日，国产矿加工 费最新报5450元/吨，位置较高，炼厂利润较好。 今年下半年矿端进口窗口开始逐渐打开。根据国产和进口锌矿的加工费，结合汇率及沪伦两市精炼锌价，可推算出国产和进口锌矿的价格。在5月中旬之前，国产矿一直比进口矿便宜，随着沪伦比的变化和加工费的调整，5月中至9月中期间，进口矿偶尔比国产矿便宜，9月中以来连续两个月的时间里，进口矿的经济效益则要大幅好于国产矿。与国产、进口矿经济程度相呼应的是进口矿的进口量。根据海关数据，1-10月我国累计进口锌精矿 326.57万实物吨，累计同比增加7.69%，时间结构上，在进口矿经济效益超过国产矿后，进口矿获得大量流入。 2022年锌矿加工费走势图数据来源：百川盈孚 2022年锌精矿价格走势图 2022年锌精矿开工率走势图 数据来源：百川盈孚 2022年国内锌矿月度产量 2021年锌矿生产地区产能 数据来源：百川盈孚 2022年锌精矿港口库存 2022年锌精矿进口量 数据来源：百川盈孚 2021年国内锌矿生产企业数据来源：百川盈孚 四、冶炼端风波四起 从过去的几年来看，全球锌锭产量也是逐年增长。根据ILZSG统计，2022年1-9月全球共产出精炼锌1008.92万吨，累计同比减少3.53%，这其中国内、国外均有贡献，其中国内的下滑幅度约为3.08%，国外产量的跌幅大致为3.95%。 往年全球精炼锌产量 往年中国锌锭年度产量 数据来源：WIND，百川盈孚 往年中国锌锭月度产量（万吨） 2022年中国锌锭月度产量 数据来源：WIND 外盘基本面来看，欧洲在采暖季到来前积极储备天然气，提前完成了储备目标，甚至一度曾有运输液化天然气的船只因库容不足而无法卸货的情况，同时天然气的价格也连续下跌，目前天然气价格与俄乌战争爆发伊始相当。欧洲能源危机情况在短期内得到一定的遏制，度过这个冬天应该没有问题，Nyrstar公司也在11月宣布将重启其位于荷兰的Budel冶炼厂。 展望2023年，海外精炼锌同比应当会有增量，增量主要来自欧洲已减产的炼厂复产和新投项目。对于复产，首先考虑欧洲的能源供应，而这又与俄乌战争的走向直接相关，因此存在很大的不确定性，我们对此偏悲观预期，理由欧洲的能源危机问题目前仍不到能从根本上解决的方案，即使采暖季过后，气温回暖，能源需求下降，但欧洲电价应当还是会稳定在一个远高于往年的高位，较难出现大范围的复产，但另一方面来看，欧洲的能源危机在接受了超预期爆发的战争及采暖季的考验后，应当可以说，已经度过了最艰难的时期，只是复产多与少的问题，减产程度继续加重的概率不大。 同时，海外也有一些锌的冶炼项目投产，但以往年经验来看，往往兑现不及预期，综合考虑新投产和复产，海外2023年精炼锌产量大约会有24万吨左右的增量。 产能 公司名称炼厂所在国 炼厂名称 （万吨/ 备注 年） 表1.国外锌炼厂产能 TECK 英国 TRAIL 30 BOLIDEN 芬兰 KOKKOLA 30 挪威 ODDA 20 GLENCORE 意大利 PORTOVESME 24 PORTOVESME炼厂第四季度停产 德国 NORDENHAM 5 西班牙 SANJUANDENIEVA 46 英国 NORTHFLEET 5 NYRSTAR 法国 AUBY 15 三个冶炼厂于2021年四季度减产，9月对荷兰冶炼厂停产，于11月宣布重启荷兰冶炼厂 比利时 BALEN 26 荷兰 BUDEL 30 总计 230 来源：公开资料整理 2021年国内主要生产锌锭企业数据来源：百川盈孚 表2.2022年国内锌锭企业产能 企业 产能 有效产能 单位 株冶集团 680000 680000 吨 白银有色 420000 400000 吨