12月PMI数据点评：稳增长需要解决一连串问题

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年12月31日 【宏观快评】 稳增长需要解决一连串问题——12月PMI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】ROE看行业，各在什么位置？— —11月工业企业利润点评》 2022-12-27 《【华创宏观】秋收冬藏，来年再战——11月财政数据点评》 2022-12-21 《【华创宏观】低谷之下，稳增长“三箭”齐发— —11月经济数据点评》 2022-12-15 《【华创宏观】市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评》 2022-12-15 《【华创宏观】让子弹再飞一会儿——11月美国 CPI数据点评》 2022-12-14 主要观点 数据简述：制造业PMI持续回落 制造业：12月制造业PMI为47%，前值为48%，回落1个百分点。具体分项来看：1）PMI生产指数为44.6%，前值为47.8%，回落3.2个百分点。2）PMI新订单指数为43.9%，前值为46.4%，回落2.5个百分点。PMI新出口订单指 数为44.2%，前值为46.7%。3）PMI从业人员指数为44.8%，前值为47.4%。4）供货商配送时间指数为40.1%，前值为46.7%。5）PMI原材料库存指数为 47.1%，前值为46.7%。非制造业：服务业商务活动指数降至39.4%，低于上月 5.7个百分点。建筑业商务活动指数为54.4%，低于上月1.0个百分点。 数据点评：稳增长需要解决一连串问题 12月及四季度，从PMI数据、央行调查数据、高频数据等系列指标来看，经济面临的困难在加大，有些可能是防疫政策调整后偏短期的，有些可能是受全球经济回落、居民消费投资信心回落等影响偏中期的。这些困难的出现，意味着，2023年的稳增长并不容易。 （一）经济总量：产出持续收缩。四季度，综合PMI产出指数持续回落，月度均值降至46.2%。结合2020年1季度、2022年二季度情况看，四季度GDP环比为负的可能性非常大。 （二）经济结构：新动能、服务业承压。新动能承压：12月，装备制造业和高技术制造业的生产活动收缩尤为突出。服务业承压：12月，服务业指数创年内新低。未来三个月预计增加旅游支出的储户比重持续走低，2022年四季度为13.3%，2019年四季度为28.3%。 （三）企业：外需回落，内需不足。需求角度，整体呈持续收缩状态。据中采解读，“企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重为53.8%，虽较上月下降1.3个百分点，仍处于较高水平，连续6个月位于50%以上”。此外，从PMI新订单指数与PMI新出口订单指数的差值来看，11-12月连续两个月为负，此前2013年至今，这一差值从未为负。反映这两个月内需相对外需，可能更弱。 （四）企业：员工到岗不足，生产效率走低。受疫情影响，企业短期面临员工到岗不足的问题。根据中采解读，“反映劳动力供给不足的（制造业）企业比重为14.2%，较上月上升6.5个百分点。反映劳动力供应不足的非制造业企业比重为11.2%，较上月上升4个百分点，创年内新高。”员工到岗不足会影响企业的生产效率。一方面，物流运输人力不足，配送时间有所延长。另一方面，人手不足影响企业自身生产效率。详见正文。 （🖂）居民：收入、就业信心不足。据央行调查，四季度，居民未来收入信心指数为44.4%，创2001年以来新低。未来就业预期指数为43%，创十年新低。 （六）居民：消费、投资意愿低迷。1）消费意愿低迷：体现在倾向于更多消费占比的居民远低于疫情前，消费倾向低于疫情前。四季度，据央行调查，与2019年四季度相比，有更少的人预期未来三个月会增加旅游、大额商品的支出。2）投资意愿低迷：体现在倾向于更多投资占比的居民低于疫情前。四季度，据央行调查，与2019年四季度相比，有更少的人预期未来三个月会增加购房支出。此外，今年三、四季度，连续两个季度，预期未来房价会下降的居民人数超过预期未来房价会上涨的人数。2014年以来，这一现象仅出现过三个季度。除了这两个季度之外，另外一次是2015年1季度。 风险提示： 新冠感染人数增多影响生产。居民消费与投资信心低迷。美联储货币政策超预期收紧。地缘政治出现新的冲突。 目录 一、经济：困难在增多4 （一）经济总量：产出持续收缩4 （二）经济结构：新动能承压，服务业承压4 （三）企业：外需回落，内需不足5 （四）企业：员工到岗不足，生产效率走低5 （🖂）居民：收入、就业信心不足6 （六）居民：消费、投资意愿低迷6 二、数据：制造业PMI继续下行7 图表目录 图表1综合产出指数持续回落4 图表2GDP环比季调4 图表3EPMI：12月大幅回落4 图表4预期增加旅游支出的居民比例持续走低4 图表5订单来看，相对外需，内需可能更弱5 图表6新订单指数接近今年4月5 图表7员工到岗不足6 图表8物流配送效率走低6 图表9未来收入信心指数创历史新低6 图表10未来就业预期指数创十年新低6 图表11储蓄意愿提升，消费与投资意愿下降7 图表12更多的人在预期房价会下降7 图表13制造业PMI：继续下行8 图表14供需双回落8 图表15建筑业PMI：继续下行8 图表16服务业PMI：继续下行8 一、经济：困难在增多 12月及四季度，从PMI数据、央行调查数据、高频数据等系列指标来看，经济面临的困难在加大，有些可能是防疫政策调整后偏短期的，有些可能是受全球经济回落、居民消费信心回落等影响偏中期的。这些困难的出现，意味着，2023年的稳增长并不容易。 （一）经济总量：产出持续收缩 从总产出来看，关注综合PMI产出指数，代表的是经济的环比状况。2010年以来，GDP环比出现过两次负增长，分别是2020年1季度、2022年2季度，对应的综合PMI产出指数月度均值分别是45%、48.4%。2022年四季度，综合PMI产出指数持续回落，月度均值降至46.2%。这意味着，四季度GDP环比为负的可能性非常大。 图表1综合产出指数持续回落图表2GDP环比季调 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）经济结构：新动能承压，服务业承压 新动能承压：根据中采解读，“从行业来看，装备制造业和高技术制造业的生产活动收缩尤为突出。装备制造业生产指数为41.7%，较上月大幅下降6.2个百分点，不仅连续4个月下降，也连续2个月运行在50%以下。高技术制造业生产指数为41.9%，较上月下降6.5个百分点，为2022年以来最低水平，连续6个月下降，连续4个月运行在50%以下。结合来看，下半年来我国新动能持续运行在下行通道。” 服务业承压：一方面，服务业PMI指数持续走低，12月的39.4%创年内新低。另一方面，根据央行的储户调查（选择2万户储户作为调查对象），未来三个月预计增加旅游支出的储户比重持续走低，2022年四季度为13.3%，2019年四季度为28.3%。 图表3EPMI：12月大幅回落图表4预期增加旅游支出的居民比例持续走低 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）企业：外需回落，内需不足需求角度，整体呈持续收缩状态。 12月，制造业新订单指数为43.9%，接近4月（42.6%）。根据中采解读，“企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重为53.8%，虽较上月下降1.3个百分点，仍处于较高水平，连续6个月位于50%以上，显示市场需求持续不足，经济回升动力偏弱。” 11-12月，相对外需，内需可能更弱。计算新订单指数-新出口订单指数，衡量的是内需强 弱情况，连续两个月，这一差值降至-0.3%。此前2013年至今，这一差值从未为负。 图表5订单来看，相对外需，内需可能更弱图表6新订单指数接近今年4月 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （四）企业：员工到岗不足，生产效率走低 受疫情影响，企业短期面临员工到岗不足的问题。 12月，制造业从业人员指数为44.8%，较上月下降2.6个百分点，为2020年3月以来的最低水平。根据中采解读，“企业调查显示，反映劳动力供给不足的企业比重为14.2%，较上月上升6.5个百分点。” 12月，非制造业从业人员指数为42.9%，较上月下降2.6个百分点，创年内新低。根据中采解读，“企业调查显示，反映劳动力供应不足的非制造业企业比重为11.2%，较上月上升4个百分点，创年内新高。” 员工到岗不足会影响企业的生产效率。一方面，物流运输人力不足，配送时间有所延长。另一方面，人手不足影响企业自身生产效率。例如，12月企业原材料库存走高，但产成品库存大幅走低，可以侧面佐证。 此外，微观企业看，根据上市公司海泰新光12月21日通过上证e互动平台回答投资者提问称，“公司员工陆续感染……生产效率受疫情影响有所下降”。根据上市公司瑞萨电子向证券时报e公司回应，“由于有部分员工感染，且密接员工增多……（北京车用MCU大厂）在16日决定临时停产，20日已经复产”。 图表7员工到岗不足图表8物流配送效率走低 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （🖂）居民：收入、就业信心不足 对于居民而言，困难可能首先体现在收入、就业信心不足。 根据央行的储户调查（50个城市，共20000名储户作为调查对象），四季度，未来收入信心指数为44.4%，创历史（2001年有数以来）新低。未来就业预期指数为43%，创十年新低。 图表9未来收入信心指数创历史新低图表10未来就业预期指数创十年新低 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （六）居民：消费、投资意愿低迷 对于居民而言，当下储蓄意愿提升，消费、投资意愿低迷。从海外经验来看，防疫政策调整后，至少1年内，消费倾向难以回到疫情前。这意味着，明年“恢复和扩大消费”，并不容易。 消费意愿方面，根据央行储户调查，今年四季度倾向于更多消费的居民占比为22.8%，与三季度持平。疫情前2019年四季度这一数值是28%。根据统计局住户调查，今年前三季度全国居民消费倾向为64.7%，低于2021年同期的65.8%，更低于疫情前2019年前三季度的67.6%。 消费支出结构方面，根据央行储户调查，今年四季度与2019年四季度相比，有更多的人预计未来三个月医疗保健方面的支出会增加，但有更少的人预期未来三个月会增加旅游、大额商品的支出。 投资方面，居民投资倾向持续大幅回落。根据央行储户调查，今年四季度倾向于更多投资的居民占比为15.5%，比上季减少3.7个百分点。2019年四季度这一数值为26.3%。 购房方面，根据央行储户调查，16%的居民预期未来三个月会增加购房支出，三季度为17.1%，2019年四季度为20.7%。购房支出意愿低迷，与房价预期低迷有关。根据央行储户调查，从今年三季度开始，连续两个季度，预期未来房价会下降的居民人数超过预期未来房价会上涨的人数。2014年以来，这一现象仅出现过三个季度。除了这两个季度之外，另外一次是2015年1季度。 图表11储蓄意愿提升，消费与投资意愿下降图表12更多的人在预期房价会下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、数据：制造业PMI继续下行 12月制造业PMI为47%，前值为48%，回落1个百分点。具体分项来看： 1）PMI生产指数为44.6%，前值为47.8%，回落3.2个百分点。2）PMI新订单指数为 43.9%，前值为46.4%，回落2.5个百分点。PMI新出口订单指数为44.2%，前值为46.7%。 3）PMI从业人员指数为44.8%，前值为47.4%。4）供货商配送时间指数为40.1%，前值为4