恒锋转债：中国智慧城市综合服务商

固收点评20221230 证券研究报告·固定收益·固收点评 恒锋转债：中国智慧城市综合服务商2022年12月30日 关键词：#新需求、新政策 事件 恒锋转债（123173.SZ）于2022年12月30日开始网上申购：总发行规模为2.42亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于市域社会治理平台建设项目和补充流动资金。 当前债底估值为64.81元，YTM为3.37%。恒锋转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A/A,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.70%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年A中债企业债到期收益率11.32%（2022-12-29）计算,纯债价值为64.81元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。 当前转换平价为99.93元，平价溢价率为0.07%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月06日至2028年12月29日。初始转股价13.85元/股，正股恒锋信息12月29日的收盘价为13.84元，对应的转换平价为99.93元，平价溢价率为 0.07%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.62%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.85元计算，转债发行2.42亿元对总股本稀释率为9.62%，对流通盘的稀释率为13.45%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计恒锋转债上市首日价格在108.56~121.45元之间，我们预计中签率为0.0008%。综合可比标的以及实证结果，考虑到恒锋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 15%左右，对应的上市价格在108.56~121.45元之间。我们预计网上中签率为0.0008%，建议积极申购。 恒锋信息定位为智慧城市信息服务提供商，向客户提供信息服务的规划设计咨询、软硬件开发、系统集成、运维托管等全过程信息技术服务。公司提供的产品主要服务于智慧城市中民生、公共安全、城市服务三大 领域，是中国优秀的智慧城市信息服务提供商和国家高新技术企业。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为10.96%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为10.96%。2021年，公司实现营业收入 6.12亿元，同比增加21.95%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为2.18%。2021年实现归母净利润0.47亿元，同比减少20.18%。 公司营业收入主要来源于智慧城市行业综合解决方案业务，营收结构稳定。2019年以来，智慧城市行业综合解决方案业务营收构成均在80%以上，构成恒锋信息主营收入的绝对来源。软件开发业务存在扩大趋势， 从2019年的9.83%扩大到2021年的11.78%。 公司销售净利率、毛利率和销售费用率维稳，管理费用率下降，财务费用率上行。2017-2021年，公司销售净利率分别为10.69%、10.21%、10.81%、11.77%和7.68%，销售毛利率分别为27.84%、26.78%、28.79%、 29.23%和23.54%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《公告下修后正股有何表现？》 2022-12-25 《央行重启14D逆回购，债市流动性无虞》 2022-12-25 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2016-2022E中国智慧城市市场规模（万亿元）及同比增长情况10 图9：2018-2023E中国智慧城市技术支出（亿美元）及同比增长10 表1：转债发行认购时间表4 表2：恒锋转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测恒锋转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：转债发行认购时间表 T-2 2022-12-28 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 时间日期发行安排 T-1 2022-12-29 上路演公告》1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-12-30 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-01-03 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-01-04 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-01-05 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-01-061、刊登《发行结果公告》 转债名称 恒锋转债 正股名称 恒锋信息 转债代码 123173.SZ 正股代码 300605.SZ 发行规模 2.42亿元 正股行业 计算机-软件开发-垂直应用软件 存续期 2022年12月30日至2028年12月29日 主体评级/债项评级 A/A 转股价 13.85元 转股期 2023年07月06日至2028年12月29日 票面利率 0.50%,0.70%,1.00%,1.80%,2.50%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，80%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：恒锋转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 市域社会治理平台建设项目 22,506.01 18,996.90 补充流动资金 5,246.68 5,246.68 合计 27,752.69 24,243.58 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 64.81元 转换平价（以2022/12/29收盘价） 99.93元 纯债溢价率（以面值100计算） 54.30% 3.37%平价溢价率（以面值100计算）0.07% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为64.81元，YTM为3.37%。恒锋转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A/A,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别 为：0.50%、0.70%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A中债企业债到期收益率11.32%（2022-12-29）计算,纯债价值为64.81元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。 当前转换平价为99.93元，平价溢价率为0.07%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月06日至2028年12月29日。 初始转股价13.85元/股，正股恒锋信息12月29日的收盘价为13.84元，对应的转换平价为99.93元，平价溢价率为0.07%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为9.62%。按初始转股价13.85元计算，转债发行2.42亿元对总股本稀释率为9.62%，对流通盘的稀释率为13.45%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计恒锋转债上市首日价格在108.56~121.45元之间。按恒锋信息2022年12 月29日收盘价测算，当前转换平价为99.93元。 1）参照平价、评级和规模可比标的聚合转债（转换平价90.50元，评级AA-，发行规模2.04亿元）、卡倍转债（转换平价107.99元，评级A+，发行规模2.79亿元）、锋龙 转债（转换平价88.99元，评级A+，发行规模2.45亿元），12月29日转股溢价率分别为65.58%、56.02%、42.95%。 5/11 2）参考近期上市的豪能转债（上市日转换平价81.38元）、宏图转债（上市日转换 平价86.59元）、福22转债（上市日转换平价90.59元），上市当日转股溢价率分别为 35.52%、35.90%、31.27%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，计算机行业的转股溢价率为21.91%，中债企业债到期收益为11.32%，2022年三季报显示恒锋信息前十大股东持股比例为48.34%，2022年12月29日中证转债成交额为47,145,556,671元，取对数得24.58。因此，可以计算出恒锋转债上市首日转股溢价率为14.80%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到恒锋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在15%左右，对应的上市价格在108.56~121.45元之间。 表5：相对价值法预测恒锋转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 10.00% 12.00% 15.00% 18.00% 20.00% -5% 13.15 104.42 106.32 109.17 112.02 113.92 -3% 13.42 106.62 108.56 111.47 114.38 116.32 2022/12/29收盘价 13.84 109.92 111.92 114.92 117.91 119.91 3% 14.26 113.22 115.28 118.36 121.45 123.51 5% 14.53 115.42 117.52 120.66 123.81 125.