公牛深度探究系列二：短中长期增长驱动力何在？

前言 随着公司转换器、墙开两大优势品类的市场份额达到行业第一，市场逐步开始担忧公司后续成长速度与空间。本文将从短中长期维度剖析公司后续增长驱动力来源，整体我们认为公司多品类发展梯队搭建清晰，民用电工大平台雏形初现叠加未来国际化市场拓展，持续增长无忧。 投资逻辑： 短期：核心优势稳固，传统优势品类仍可稳健增长。公司“安全”的品牌形象与渠道扩展已形成良性循环，核心品类增长路径依然清晰。转换器方面，“量”增虽逐渐趋于平稳，但公司主动求变，深挖需求痛点，快速研发迭代产品，推动产品均价稳步攀升。根据国金数字Lab统计，公牛天猫平台转换器品类均价呈逐年提升态势，2020年约为21.8元，2022年1-11月均价已达30.3元。 整体来看，产品结构升级带来的“价”增具备持续性，或将在未来进一步打开转换器品类成长上限。墙开方面，在精装化、整装化趋势下，B端渠道前置布局越发重要，尤其小B市场或将成为公司进一步打开份额天花板的关键。 中长期：三大新品类驱动新成长。由于充电枪/桩、无主灯、便携式储能的品类特性与公司优势品类较为相似，公司平台协同效应显现，成本与渠道优势将凸显。并且三大品类所处赛道均具成长红利，其中充电枪/桩和便携式储能行业规模均有望超千亿，未来三年CAGR均有望超40%。具备行业红利的同时，公司三大新品类先发优势明显，发展思路清晰，将显著打开公司中长期成长空间。 远期：推进国际化，有望再造一个“公牛”。公司海外业务仍处起步阶段，2021年公司海外营收为2.8亿元，占比仅2.2%，发展空间巨大。在海外市场新能源充电桩市场快速成长（预计欧洲/美国2025年充电桩市场规模将分别超140/50亿美元，CAGR超40%）叠加照明行业格局仍较分散（CR5约20%）的情况下，公牛或可凭借强大的产品力以及大规模生产制造能力带来的成本优势，以跨境电商渠道为抓手，在充电桩、LED（含无主灯）的国际市场中逐步成长，打开公司远期成长空间。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司2022-2024年EPS为5.12/5.98/6.93元，对应PE为27/23/20倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复；招商不畅；原材料价格大幅上涨；限售股解禁。 1.公牛后续发展方向总览：品类梯队搭建清晰，短中长期增长无忧 复盘公司二十多年的发展历程，可清晰发现，公司切实把握了国内家电行业发展红利期、地产红利期，顺利打造转换器、墙开两类大单品，两大品类现已成公司收入的重要支撑，以转换器品类为主的电连接业务2021年收入占比达52%，以墙开品类为主的智能电工照明业务2021年营收占比达45%。随着两大优势品类的规模增大，市场逐步担忧公司后续成长速度与空间，我们认为一方面公司品牌+渠道的核心优势稳固，足以支撑优势品类进一步稳健成长，另一方面优势大单品的运作经验未来有望持续在照明、充电枪/桩等泛民用电工品类上复制、迭代，整体品类发展梯队逐步构建，民用电工大平台雏形初现，新品类发展打开公司中长期成长空间。此外，海外市场开拓也将进一步支撑公司远期成长。 图表1：公牛集团业务梳理 品牌与渠道的商业闭环形成，为核心品类打下持续成长基础：根据我们测算，目前公司转换器品类市场份额已超50%，已成该细分领域绝对龙头。并且目前墙开品类再次验证公司打造大单品的能力，经历十余年的发展，其市场份额现也已占据行业首位。整体来看，公司过去的成长完美演绎了“产品力+渠道力+品牌力”对于转换器大单品的塑造过程，公司打造大单品的能力持续验证，在此过程中，公司品牌与渠道的商业闭环已逐步形成，为公司长期持续成长打下坚实基础。 图表2：品牌+渠道构筑商业闭环 图表3：2021年转换器市场份额 图表4：2021年墙开市场份额 新品类梯队清晰，民用电工平台雏形初现，打开中长期成长空间：公司目前虽然转换器、墙开两大优势品类市场份额已达行业首位，但LED照明、智能生态产品、充电枪/桩、便携式储能等产品发展梯队也已顺利搭建，并且已正式确定以“新能源+智能生态”为核心的发展新战略。依托于公司强大的生产端规模优势叠加渠道、品牌赋能，新品类发展拥有坚实基础，民用电工大平台雏形初现，中长期成长空间有望逐步打开。 图表5：品类发展梯队清晰 图表6：民用电工平台初现 2.短期：核心优势稳固，传统优势品类稳健增长 公司“安全”的品牌形象与渠道扩展已形成良性循环，核心优势越发稳固，短期来看，核心品类增长路径依然清晰。转换器方面，“量”增逐渐趋于平稳，行业正处供给侧求变阶段，深挖需求痛点，快速研发并迭代产品，推动产品均价稳步攀升，根据国金数字Lab统计，公牛天猫平台转换器品类均价呈逐年提升态势，2020年约为21.8元，2022年1-11月均价已达30.3元。整体来看，产品结构升级带来的“价”增具备持续性，或将在未来进一步打开转换器品类成长上限。墙开方面，在精装化、整装化趋势下，B端渠道前置布局越发重要，尤其小B市场或将成为公司进一步打开份额天花板的关键。 2.1转换器：行业逐步进入供给侧求变阶段，“价”增将成主驱动 作为公司的成熟品类并且市场份额已超50%的转换器产品，近年来依然保持稳健增长，2018-2021年CAGR达9.8%。基于目前时间点，我们认为未来依托中国小家电保有量的提升使公司转换器“量”增仍有空间，但产品升级带来的“价”增贡献度或将更为显著，从而驱动公司优势的转换器品类依然可持续稳健增长。 从“量”的维度来看，行业层面，中国大家电户均保有量已逐步趋于平稳，更多在于小家电保有量提升带动整体转换器需求量增长。根据智研咨询数据统计，2021年中国转换器（插排）需求量约5亿个，2018-2021年CAGR为2.5%，整体行业需求量进入小幅稳增状态。而从公司层面来看，公司目前份额已超50%。整体来看，需求侧红利期逐渐消退，公司转换器品类销量正逐步进入增长平稳期。 图表7：转换器历年营收及YOY（亿元，%） 图表8：大家电百户保有量已逐步趋于平稳 图表9：小家电品类及保有量（件/百户） 图表10：中国插排历年需求量情况及YOY 从“价”的维度来看，转换器品类经历多年的发展，产品同质化已较为明显，在需求侧“量”增红利期逐渐消退的情况下，行业逐步进入供给侧主动求变阶段。在这一阶段，公司充分显现龙头能力，深挖消费者的需求痛点，快速研发并迭代产品，持续推出解决普遍痛点或满足细分需求的产品。在消费升级趋势下，持续产品迭代升级，推动产品均价稳步攀升。 根据国金数字Lab统计，公司天猫渠道转换器（插排）品类均价呈现逐年提升态势，2020年约为21.8元，2022年1-11月均价已达30.3元，除因原材料上涨进行提价外，产品迭代带来的价格段上移趋势已然明显。整体来看，产品结构升级带来的“价”增或将在未来进一步打开转换器品类成长上限。 图表11：产品迭代升级带动价格段稳步提升 2.2墙开：B端渠道拓展或将是打开公司份额天花板的关键 墙开品类特性：1）单价低；2）各品牌表观差异小；3）一定比例消费者委托电工或装企购买。 行业两大趋势：1）一二线城市精装房比例逐步提升，目前一线城市精装化率超85%，二线城市也已超65%；2）毛坯房整装、全包趋势明显，根据中装协统计，2021年一线城市中消费者选择整装、全包的占比分别达30%/40%，二三四线城市整装、全包也正成为趋势，家装公司渠道越发重要。 基于墙开品类特性与行业两大趋势，B端拓展或将成为墙开品类份额进一步提升的关键： 1）目前公司墙开品类市场份额虽已成行业第一，但目前相较转换器品类而言，份额仍具提升空间，整体行业也相对并未足够集中。我们认为造成这一现象的关键原因或在于墙开产品的购买行为更多发生在装修或维修过程中，存在一定比例的电工或装企代买现象，使得实际产生购买行为的较多是非个人消费者，公司在C端渠道及品牌心智的优势因此削弱。 墙开的品类特性一定程度决定了品牌商对于B端或小B端渠道不容忽视。并且目前行业的精装化及整装化两大趋势，也使得墙开品类的需求发生时点更为前置，布局B端渠道更显关键。 2）B端渠道特性或更易做大份额：B端渠道一方面采购量大、比价明显、存在竞争门槛，另外一方面，不论从大B端（房企）还是小B端（装企）角度来看，消费者的满意度一定是两者份额稳步提升的关键。从消协统计数据来看，消费者对于装修投诉较多在于质量、合同、售后服务等，这也正是房企、装企极为重视的方面，也是其选择产品供应商的考量关键。整体来看，随着公司B端渠道的深入覆盖，产品的质量、售后服务水平及成本优势将确保公司在B端持续扩大份额，尤其小B段的拓展将进一步打开公司份额天花板。 图表12：各级城市精装修楼盘渗透率 图表13：整装、全包趋势明显 图表14：历年家装投诉类型梳理 图表15：合作全国性装企数量 3.中期：三大新品类驱动公司新成长 充电枪/桩、无主灯、便携式储能产品正成为公司三大潜力增长品类，三大品类特性与优势品类较为相似，公司优势大单品的运作经验未来有望持续在照明、充电枪/桩等泛民用电工品类上复制、迭代，公司大平台协同效应有望显现，为三大品类增长奠定坚实基础。 并且三大品类所处赛道均具发展红利，其中充电枪/桩和便携式储能行业规模未来三年CAGR均有望超40%，未来均将成长为千亿级大行业。公司三大新品类先发优势明显，发展思路清晰，将显著打开公司中长期成长空间。 3.1品类特性+平台优势奠定三大新品类成功基础 1）品类相似度高，品牌+渠道协同性高，品类运作有迹可循 详细梳理公司充电枪/桩、无主灯、便携式储能的品类特性，可明显发现，标准化程度较高、SKU数量相对较少，并且从消费者诉求、销售渠道来看均与优势品类转换器具备较高相似度。基于公司大平台的协同效应，三大新品类先发优势明显，运作思路也将有迹可循，支撑新品类规模快速扩张。 图表16：三大新品类与转换器品类 2）原材料采购协同，具备成本优势 公司新品类基础原材料和转换器等优势品类相近，原材料采购具备协同效应。公司为维持原材料整体采购成本的稳定，与塑料、铜材等关键性原材料供应商建立了长期、稳定的战略合作关系，持续大规模采购有利于公牛在供应链端维持较高议价能力。 图表17：各品类原材料对比 图表18：公牛供应商实力强劲 塑料、铜材与五金等主要原材料采购具备明显优势。公司主要原材料采购额占总体采购金额比例稳步下降，虽然铜材、塑料等原材料市价确有下降，但主要仍是由于随着采购规模扩大与采购模式成熟，公牛开始拥有采购成本优势。公牛主要原材料采购单价均可低于市场价 ， 以2019年上半年为例 ， 公牛PC、PP、ABS、 铜材相比市场主流价具有8.1%/28.6%/9.6%/5.0%的采购优势。 图表19：公牛主要原材料采购占总采购比 图表20：公牛主要原材料采购单价比市价低（元/千克） 3.2新能源充电赛道红利已现，公牛布局节奏精准 随着中国新能源汽车市场的快速扩容，中国新能源充电设备（便携式充电枪、充电桩）市场空间持续扩大，根据我们测算，预计2025年新能源充电枪、充电桩存量市场规模将近2000亿元，新能源充电赛道已迎来发展红利期。目前行业内各品牌仍处于起步阶段，公司充电枪/桩品类除具备平台赋能外，整体渠道布局节奏也较为精准，先发优势明显，有望充分把握行业发展红利。 3.2.1新能源汽车发展红利+政策推动，充电设备市场正加速扩容 根据中汽协统计，截至2021年底，我国新能源汽车保有量达784万辆，同比增长59.3%，今年8月新能源汽车渗透率已达28%，整体新能源汽车销售进入加速期。与此对应，多项相关政策逐步出台，积极推动新能源充电基础设施建设，整体充电设备市场规模将迎快速扩容，根据我们测算，预计2025年新能源便携式充电枪、充电桩存量市场规模将近2000亿元。 图表21：我国充电基础设施相关政策 图表22：充电枪/桩市场规模测算 3.2.2公司发展节奏稳健，布局越发全面 公司充电枪/桩品类具备生产、渠道、品牌等多方面先发优势，近两年来，整体发展节奏稳健