专家领航，科研领跑，立足八闽，辐射全国

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 眼科全科诊疗服务体系先行者，行业优势地位稳固。公司成立于2004年，已建立八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系，目前拥有57家专科医院，覆盖17个省及46个城市，以厦门眼科中心的影响力为基础，形成辐射全国的诊疗服务网点体系。以2021年收入规模计算，公司位列国内眼科医疗服务连锁机构公司第二。 专家团队实力雄厚，医教研一体化平台完善。公司组建了覆盖八大亚专科及眼视光的专家团队，汇聚中华医学会眼科学分会原主任委员黎晓新教授、赵堪兴教授等具有国际影响力的眼科学界专家，拥有医师总数达891人。公司致力于推进临床诊疗、医学研究和教学培训相结合的“医教研”体系的整体协同发展。下属医院厦门眼科中心持续开展临床研究合作及学术交流，推进公司的学科建设和诊疗实力的提升。 多项核心业务均衡拓展，屈光、视光业务发展快速。公司在眼底、白内障等基础眼病领域拥有众多知名专家，技术优势及高知名度保证了就诊人数及手术量的持续增长。公司顺应消费升级趋势积极调整战略布局，至2021年，公司第一大收入来源屈光业务占比已达37%，中高端手术占比不断增加。 公司本次公开发行股票募集资金用于：天津华厦眼科医院项目；区域视光中心建设项；现有医院医疗服务能力升级项目；信息化运营管理系统建设项目；补充营运资金项目。 盈利预测与投资建议 我们认为公司积极在全国范围内完善眼科医疗服务网络，后续区域视光中心建设项目、现有医院医疗服务能力升级项目落地后有望进一步贡献业绩增量，2022年前三季度公司实现归母净利润3.98亿元（+18.13%），预计公司22-24年归母净利润为5.21亿元、6.80亿元、8.68亿元，22-24年分别同比增长15%、30%、28%。参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司23年70倍PE估值，对应目标价85元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 租赁物业存在瑕疵的风险；下属医院盈利不及预期的风险；医保定点资格风险；眼科人才流失或不足的风险；限售股解禁风险。 政策支持+需求扩张推动市场发展，眼科行业成长确定性高 我国眼科医疗服务市场规模从2015年的507.1亿元增长到2019年的1037.4亿元，年复合增长率为19.6%。相比于公立医院眼科，民营眼科医院往往拥有更先进的医疗设备和良好的就医环境，吸引越来越多的患者选择民营眼科医院就诊。加之民营眼科医院运营模式可复制性强，在过去的五年间，我国民营眼科医院发展迅猛。2015年到2019年，民营眼科医院市场规模迅速从约189.3亿元增长至约401.6亿元，年复合增长率为20.7%。 图表1：2015-2025E中国眼科医疗服务市场规模不断扩大（亿元） 我国人口基数庞大，医疗服务需求较大且在持续增长中，诊疗人数和住院量均在持续增长。虽然目前大部分患者仍然偏向于在公立医院诊疗和住院，但在增长速度上，民营医院床位数量、诊疗人数和住院量的增速在近年来一直高于公立医院的增速。民营医院床位数量、诊疗人数和住院量占全国的比重分别从2015年的19.4%、12.0%及14.7%增长至2019年的27.5%、14.8%及17.4%。与此同时，民营医院的人才资源，即卫生技术人员数量以及医师数量增长同样迅速。民营医院卫生技术人员数量每年的增幅是公立医院的3-5倍，2019年民营医院的卫生技术人员数量以及医师数量占全国卫生技术人员数量和医师数量的比重已经达到23.7%及25.8%。 图表2：2015-2019年我国民营医院医疗服务指标占比（%） 随着我国人口老龄化程度的加深以及民众不良用眼习惯问题的持续，眼科急门诊诊疗人次稳步攀升。我国眼科门急诊诊疗总人次从2015年约98.4百万人次增长至2019年127.9百万人次，期间年复合增长率约为6.8%。 其中，眼科专科医院发展迅速，门急诊人数增长速度超过整体眼科诊疗人数的增长水平，随着眼科专科医院数量的快速增长，尤其是民营眼科医院的迅速扩张，眼科医院的市场份额有望进一步扩张。 以视光为例，青少年近视率居高不下，政策高度重视近视防控。据国家卫健委调查 ，2020年青少年总体近视率为52.7%，其中小学生近视率35.60%,初中生近视率71.1%，高中生近视率80.50%。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。政府高度重视近视防控战略实施，相关诊疗需求将得到释放。2018年，教育部等八部门发文明确综合防控目标：到2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低0.5个百分点以上，近视高发省份每年降低1个百分点以上。 图表3：2020年不同阶段青少年近视发生率居高不下（%） 华厦眼科：覆盖眼科全科诊疗，连锁运营推动全国网点体系布局 眼科专科医疗服务连锁集团，厦门眼科中心诊疗水平行业领先。公司成立于2004年，专注于眼科专科医疗服务，向国内外眼科疾病患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗等眼科医疗服务，已建立覆盖白内障、屈光、眼底、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。 图表4：公司发展历程 诊疗网点覆盖全国多地，门诊人次、年收入等指标位居行业前列。公司已在国内开设57家眼科专科医院，覆盖17个省及46个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，建立了全国范围内的诊疗服务网点体系。2021年，公司年门诊人次达167.14万人次，实施眼科手术的手术眼数达29.28万眼，处于行业领先地位。此外，公司在国内已开设20家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服务。 图表5：公司医疗机构网络布局遍布全国多个地区 公司股权集中，员工持股比例较高。截至2022年12月26日，公司董事长苏庆灿先生直接持有30.41%的股份，通过华厦投资持间接持有25.58%的股份。公司设有6家有限合伙企业作为员工持股平台，包含涵蔚投资、鸿浮投资、昊蕴投资、博凯投资、禄凯投资、颂胜投资，合计持股占比19.12%。黎晓新教授、吴护平教授等多名核心技术人员间接持有公司的股份，与公司未来发展深度绑定。 公司建立以厦门眼科中心医院为中心、向全国辐射的模式。立足于厦门眼科中心领先的诊疗实力和丰富的医院运营管理经验，公司通过内生增长和外延扩张相结合，以连锁运营的模式向体系内的其他医院输出统一且高质量的医疗服务和成熟的医院运营模式，确保了异地扩张过程中医疗服务质量和患者诊疗体验的一致性。 图表6：经营模式从单体医院向连锁化转变 公司致力于推进“医教研”体系协同发展。公司下属医院厦门眼科中心持续开展临床研究合作及学术交流，推进学科建设和诊疗实力的提升。至2022年3月，公司申请和开展了10项国家级、8项省级科研课题；参与和开展临床试验项目20项，其中全国多中心项目担任总PI的项目3项； 在各类期刊发表科研论文192篇，其中SCI收录论文66篇。公司下属医院与厦门大学、北京大学等院校建立合作关系，进行人才培养、学术共建、临床研究等各项合作，持续加大医务人才的培养力度，进一步为公司未来发展做好医务人才储备。 公司经营业绩持续向好，盈利能力稳步提升。从2017年到2021年，公司营业收入从15.97亿元迅速增加至30.64亿元，年均复合增长率为17.69%。 在新冠肺炎疫情的干扰下，2020年公司的营业收入增速受到影响，但仍然保持增长趋势。2021年公司归母净利润为4.55亿元（+36.01%），2017年到2021年的年均复合增长率为55.70%。2022年前三季度公司实现营收25.23亿元（+10.15%）归母净利润3.98亿元（+18.13%）。 图表7：2017年-2022Q3公司营业收入呈现上升趋势 图表8：2017年-2022Q3公司归母净利润呈现上升趋势 眼科医疗业务是公司收入主要来源，华东地区贡献主要业绩。2019年至2021年，眼科医疗业务每年都贡献了近九成的收入，2021年实现了收入26.26亿元（+19.98%）。配镜业务收入2021年达到3.60亿元，占营业收入比重从9.18%逐渐增加至12.01%。公司医疗网点覆盖全国多个地区，其中华东地区的收入于2021年达到21.93亿元，华南、西南等地区业务发展迅速，对营业收入的贡献不断增加，2021年营业收入增速分别达到42.94%、33.68%。 图表9：2019-2021年华东地区业绩贡献占比较高（%） 医保结算收入对主营收入的影响逐渐减少。在公司各诊疗项目中，部分诊疗项目存在通过医保基金结算的情形，医保结算收入占主营业务收入比重呈现出逐年下降的趋势。 图表10：2019-2021年公司医保结算收入占比逐年下降 白内障、屈光、配镜、眼底等诊疗项目贡献大部分营业收入。2021年，公司实现屈光项目营收9.58亿元，占比36.47%；白内障项目实现7.56亿元收入，占比28.80%；眼底诊疗项目实现3.40亿元收入，占比12.96%。 屈光项目和配镜业务发展迅速，2019-2021年复合年均增长率分别为25.93%和27.16%。 图表11：2019-2022H1公司主要板块收入体量占比（%） 公司综合毛利率稳中有升，管理费用率逐渐下降，净利润率不断提升，盈利能力得到改善。公司毛利率在2017-2019年间稳定在40%以上，2019年开始小幅增加；公司净利润率在2017-2021年间持续提升，2021年实现净利率14.80%。由于行政开支的管控加强，公司管理费用率从2017年的17.66%逐渐减少到2021年的10.35%。2022年受新冠肺炎疫情反复影响，线下营销活动开展难度增加，公司减少线下营销开支，2022Q3营销费用率下降至11.93%。 图表12：2017-2022Q3公司毛利率和净利率稳中有升 图表13：2017-2022Q3公司管理费用率呈现下降趋势 专家荟萃助力连锁复制，消费升级优化收入结构 汇聚顶尖眼科专家，积极探索前沿技术 公司以厦门眼科中心为技术中心，汇聚国内外知名专家，通过连锁模式向全国输出。厦门眼科中心作为公司的学术高地，汇聚黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家，不断提升和优化所治疗技术，搭建全国疑难眼病会诊平台，为集团下属医疗机构提供支持。其中，中华医学会眼科学分会原主任委员黎晓新教授、赵堪兴教授分别领衔的疑难眼病会诊平台、小儿疑难眼病会诊平台为公司贡献突出。 图表14：公司具有国际影响力的眼科学界专家情况介绍 表430余篇学术论文，其中SCI收录60余篇；获亚太眼科学会杰出服务贡献奖，亚太眼科学会防盲杰出贡献奖，中华眼科学会杰出成就奖，中美眼科学会金钥匙奖，世界眼科联盟与亚太地区眼科学会颁发的教育成就金苹果奖，2016年获批中华眼科学会终身成就奖，2018年获中华斜视与小儿眼科终身成就奖 九大学科带头人经验丰富，助力集团眼科诊疗全面发展。公司以眼病诊疗为发展基础，拥有九位学科带头人，建立覆盖眼科八大亚专科及眼视光专科的眼科全科诊疗服务。 核心医院实力雄厚，主导多项科研项目。厦门眼科中心是国家临床重点专科（眼科）建设单位、国家药物临床试验机构，设立了国家博士后科研工作站、院士专家工作站等。截至2022年10月，公司主导或参与了《遗传性角膜营养不良基因治疗的实验研究》、《经玻璃体腔基因替代疗法联合抗凋亡基因疗法治疗LCA2及抗凋亡分子机制探索》、《神经营养因子GDNF调控Survivin/CRM1在角膜缘干细胞促进组织修复再生的机理研究》等重要学术项目。2009年至2021年，公司共承接科研项目224项，其中国家级项目有83项。 图表15：2009年-2021年厦门眼科中心科研项目数量（个） 公司旗下医院数量众多，医疗人才储备丰富。公司拥有经验丰富的专业医务人才，截至2021年，公司旗下医院数量达到56家，拥有891医师，其中副高级医师300人，副高级医师占比33.67%。 图表16：2019-2021年公司医师人数（人） 公司旗下的大型医院科室完备，诊疗实力雄厚。