美股2023年投资策略：疾风劲草

美股2023年投资策略策略报告 疾风劲草2022年12月28日 李倩 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 2022年回顾 韩啸宇 852-25321539 Peter.han@firstshanghai.com.hk 贯穿2022全年，美联储在奋力加息，追赶高企的通胀。俄乌战争带来的能源价格飙升给欧洲和全球都带来了灾难。新的病毒变种给中国的疫情防控带来了极大的挑战，并严重影响了全球供应链。美股尤其是科技股也遭遇了重创。幸运的是，接近年底，通胀已经明显得到控制，战局有所缓和，供应链问题也得到改善。虽然联储依然不敢松口，担心通胀卷土重来，但是债券市场已经开始为明年的衰退和降息定价。 2023年前瞻 主导2023年美股表现的依然是联储：紧缩是否会矫枉过正？到底会带来多么严重的衰退？持续高利率会不会引发全球范围内的金融危机？我们认为，有一定的可能联储只是在管理预期，以更坚定的立场引导市场主动进行调整，包括裁员、收缩投资、减少消费，给经济降温，从而使得联储不必真的继续严厉紧缩、导致不必要的经济衰退。软着陆仍有可能，虽然倒挂的利率曲线通常预兆着衰退。 经过一年多的挤泡沫，科技股价格大幅下滑，估值更趋向于合理。但是明年一旦衰退成真，企业业绩的下滑则很难避免。除了经济周期因素外，科技股面对的还有因为渗透率饱和带来的技术周期逆风，以及疫情期间需求被前置带来的短期需求放缓。随着收入放缓，企业只有主动调整、降本增效，才是正途。也只有那些拥有牢固的护城河、并持续拓宽护城河的科技企业，才值得我们长期投资。 科技改变我们的生活。这个主题是我们长期投资的标的。只是，我们在这段时间里，要以更严格的标准，精挑细选：足够大的真实需求和市场；足够领先和实用的技术优势；足够优秀的团队和执行；以及足够便宜的估值。与我们通常的印象相反，同时符合这些条件的股票凤毛麟角，绝大多数股票，甚至包括FAANG在内，都并不一定符合这些标准。此外，在防御性板块里，如消费、医药、公用事业、金融板块里，明年也可能会出现超出大盘整体的表现的个股。 在接近2022年底的时候，中国放开了疫情管制，造成了感染人数在短期内快速上升。随着明年初基本实现全民免疫，以及政府推出更多的刺激经济措施，中国有望基本恢复生活和生产正常，并与世界更紧密连接，从而继续为全球经济增长做出贡献。 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 2023年美股首选公司 苹果（AAPL）：iPhone14需求分化，高端市场地位更加稳固 波音（BA）：787交付恢复带动现金流好转 微软（MSFT）：商业云表现稳健，ToC业务将受较大压力 奈飞（NFLX）：用户重塑增长，广告将打开新货币化空间 英伟达（NVDA）游戏业务经历最坏时刻，数据中心业务有韧性 特斯拉（TSLA）：短期面临物流挑战，期待新工厂和4680电池爬坡 2023年美股重点关注公司 半导体：台积电（TSM） 互联网：爱彼迎（ABNB） 生物医药：莫德纳（MRNA）、BioNTech（BNTX） 我们覆盖的上市公司及评价 买入：苹果（AAPL）、亚马逊（AMZN）、波音（BA）、开市客（COST）、赛富时（CRM）、MetaPlatforms（META）、微软（MSFT）、奈飞（NFLX）、冬海集团（SE）、特斯拉（TSLA）、阿里巴巴 （BABA）、哔哩哔哩（BILI）、京东（JD）、网易（NTES）、拼多多（PDD） 持有：英伟达（NVDA） -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 宏观策略 大瘟疫和大放水的代价延迟到来 1.2020年初疫情开始在美国蔓延，美国政府当时的应对措施是封城。这是一个多世纪以来从未有过的情景。美国的底层人民基本没有存款，如何保障民生？美国政府采取了空前的大胆措施：给所有人—甚至包括企业--发支票，延长、扩大失业救济等福利措施。正值大选年，两党没有任何一方敢于冒得罪选民的风险阻挠，尤其是民主党非常慷慨。钱从哪里来？发行国债，并且大部分由联储认购。疫情开始后的两年里，美国快速增加了6万亿美元的国债。 2.决策很匆忙，执行得更是漏洞百出，甚至导致对有些人救济金比正常工资高。至于大规模财政和货币刺激的中长期后果，当时并未在考虑之列。毕竟，疫情更象是一场战争，也许是第三次世界大战。生存是首要的考虑。 3.2021整整一年，美国政府在忙着普及疫苗，继续大规模财政刺激，鼓励恢复经济活动。美国消费者忙着买买买，企业被井喷的业绩惊喜而忙着扩大生产规模、疯狂招人，而中国忙着向美国出口，把美国的港口和供应链拥堵得一塌糊涂。鲍威尔也配合地延续宽松政策，以确保充分就业。一切看上去都似乎很好，尤其是就业恢复得很好。 4.无底线的财政刺激本质是寅吃卯粮。其后果终于在2021年底开始充分显现出来：通胀开始加速上升；劳动力市场过热；房价飙升。泡沫带来的严重后果仍在持续体现。 5.回头看，过犹不及。这场瘟疫及其应对，充分暴露了人性的弱点：恐惧、贪婪、短视。始作俑者是美国的政客们，包括联储官员。对比一下2008年美国应对金融危机的做法，这一次美国国会和白宫几乎没有任何反对意见，就以更大规模、更快、更盲目地通过了一系列救助法案。两党的分歧只在于钱是多给个人还是多给企业。或许，瘟疫只是一个完美的借口，政治正确、民粹主义借机泛滥，本来已经过分强势的政治又一次对市场进行了粗暴的干涉。而预算和货币是主战场，标的物是通胀和美元汇率。而经济规律则无可逃避。 6.鲍威尔为首的美联储的当初延迟干涉的出发点也许是好的，但是他对人性的缺点认识不足。他以为保持低利率可以增加就业机会，从而吸引更多人回到劳动力市场；可实际情况却是劳动参与率并没有增加，反而很多人由于他的低利率吹大的资产泡沫而提前退休。对于通胀，由于联储因为过迟而过激的反应，造成了严重的后果。 明年通胀会持续放缓 1.经过一年的加息，通胀已经大幅放缓。实物商品价格下降，房地产价格和房租也早已见顶，只剩下影响服务业核心通胀的工资还坚挺。联储担心会形成工资-通胀的螺旋上升。我们认为，在今年高基数的前提下，只要没有更多的新的财政刺激和不利外部因素，明年的通胀必然会自然下降，核心通胀有望在明年年底前降低到3%。 2.的确，工会通过集体谈判可以锁定未来几年的工资上调幅度，从而固化通胀带来的工资上涨，完成螺旋的一环。但是工会所代表的美国劳动力份额有限，仅10%左右；其他绝大部分工人是没有组织起来的，面对资方并没有那么强势的谈判地位和议价能力。因此零星的工会罢工要求涨薪等新闻并不一定会带来广泛的工资螺旋上升。 3.而随着消费者把疫情支票的钱逐步花光，信用卡刷爆，消费萎缩，企业收入减 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 少，对劳动力的需求也会自然下降，甚至裁员。我们今年已经在硅谷看到了这些的发生。因此，通胀在自然下降，联储没有理由继续过分紧缩。 软着陆有可能，衰退可能性更大；衰退程度取决于联储是否矫枉过正 1.如果联储保持克制，软着陆是有可能的。但是，如果联储矫枉过正，如12月公布的点阵图所示把利率长期保持在高位，则仍有很大的可能导致经济衰退，甚至发生信用危机，出现大规模企业破产。取决于联储的紧缩程度，衰退有可能是轻微的。有利因素包括：首先，家庭和企业资产负债表总体保持健康，疫情储蓄持续存在凸显了这一点；其次，仍有一些被疫情压抑的需求在释放；第三，一些行业对工人的需求仍然很大，尤其是酒店业、建筑业和医疗保健业，失业率的回升很可能比正常衰退温和。 2.虽然联储最近表态偏鹰，但是不排除这是联储预期管理的一部分，即通过严厉的措辞来指引市场主动调整，从而不必真的把这些威胁的严厉措施落地。 3.在过去100年的历史中，美国股市几乎总是在衰退结束前开始复苏。但在经济衰退开始之前，市场也从未触底。在衰退的局面下，企业盈利会不可避免地受到负面影响。投资者仍应该为经济衰退和利润大幅下降做好准备。 4.经济衰退期间市场下滑的主要原因之一是企业收益的暴跌。目前市场一致预期企业盈利仍将增长4.9%（截至2022年12月2日，Refinitiv）。要么是市场的普遍预期尚未对潜在的经济衰退正确定价；要么是分析师们普遍预计公司将能够通过削减成本（如裁员）来保护企业利润率。未来的发展更可能会介于二者之间。 5.衰退期间市场下滑的另一个原因是估值下降。回顾之前的低迷时期，静态市盈率 （P/E）和12个月远期市盈率通常分别降至12倍和13倍左右。目前市盈率的 估值倍数（截至2022年12月2日，12个月的静态市盈率为21倍，远期动态 市盈率为17.7倍，Refinitiv），高于衰退时期的典型水平。但是，股票是长 久期资产，并不应该简单用1-2年的盈利情况来估值。尤其是对于成长股而 言，如果用2024-25年的盈利来看，可能结论就很不一样。 6.自20世纪20年代以来，平均而言，市场平均领先EPS大约8个月见底。而拐点出现的三个标志是：更具吸引力的估值；对经济复苏的预期；美联储宽松政策的支持。 文明的冲突带来全球化退潮，降低经济效率 1.自从上世纪80年代开始，新自由主义主导的一轮全球化取得了辉煌的成就。尤其是进入21世纪后，随着中国加入WTO，全球人均GDP增长曲线突然陡峭。持续拉动全球经济繁荣的是双引擎：中国生产，美国消费。通过把生产外包给中国，美国的企业利润和股票市值也大幅上升。 2.在短短三十年里，中国一举从全球最大的农业国升级为全球最大的工业国。而随着中国企业向价值链的高端全方位爬升，美国为首的全球秩序开始被撼动。作为应对，自从川普政权开始，美国政府对中国的高科技围堵也日益严峻。 3.此外，今年由于Covid奥米克戎变种导致的中国封城给部分在华运营的全球企业带来了极大的困难，它们也开始反思供应链过于集中的风险，并开始把产业链外移。 4.虽然有东南亚、印度、墨西哥等国家部分接收从中国转移出的产能，并提供相应 的消费市场。但是，无论如何，中国部分转入内循环都会降低经济效率，对全球经济造成负面影响。对于严重依赖中国市场的跨国企业而言，这个趋势可能是缓慢而持久的逆风，在未来数年甚至更久的时间跨度内拖累业绩表现。 5.冷战结束后欧洲国家长期受益于俄罗斯的廉价能源，并以为安全不再是问题，但是今年俄罗斯对乌克兰的侵略加剧了欧洲国家的衰退，并打破了他们虚幻的安全感。欧洲和其他美国盟友们都强化了安全意识，对意识形态不同的国家更加警觉，并开始积极参与美国对其发起的经济围堵和军事对抗。 在宏观逆风的背景下，我们必须更谨慎地挑选个股投资。 1.过去十年的无脑买入FAANG或者纳斯达克指数基金的做法不再有效，甚至是危险的。因为随着移动互联网渗透率上升到一个高原，互联网龙头企业们的垄断地位确立，但是并不稳固。高速发展阶段也随之结束，运营效率和财政纪律的重要性升高。 2.美国是互联网的发源地，是众多互联网创新企业的所在地。这些互联网企业经过过去二三十年的发展，受益于网络效应而基本垄断了除中国之外的全球市场，并充分享受了垄断红利。以FAANG为代表的互联网龙头企业总市值在过去十年里增加到超过3万亿美元，占标普500指数的比重超过15%。 3.但看似牢不可破的垄断企业也时刻面临护城河被冲击的风险。没有一个企业是绝对安全的，都面临各种风险。 a)新的更好的技术出现。例如OpenAI的ChatGPT对Google的核心搜索业务形成冲击。 b)更好的替代产品出现。例如TikTok的短视频对Facebook的文本和Instagram的照片在争夺用户使用时长方面形成了碾压式的优势。以及Amazon广告对Google广告的部分取代。 c)更廉价的竞争对手出现。比如Amazon的云计算业务一度占据绝大部分市场份额，但是随着来自微软和Google的激烈竞争，这个领先优势正在逐步减少。虽然目前市场还足够大，但是可以期待未来的利润率会持续下降。类似，Tem