商社行业2023年度策略：“二次冲击”后或终迎恢复主升，沿成长线&价值线双线掘金大消费

证券研究报告·行业年度策略报告·商贸零售 增持（维持） 商社行业2023年度策略： “二次冲击”后或终迎恢复主升， 沿成长线&价值线双线掘金大消费 作者：东吴商社团队 吴劲草 石旖瑄 张家璇 谭志千 阳靖 东吴商社 东吴商社 东吴商社 东吴商社 东吴商社 首席证券分析师 S0600520090006 证券分析师 S0600522040001 证券分析师 S0600520120002 证券分析师 S0600522120001 研究助理 2022年12月28日 复盘2022年消费：受疫情冲击明显，居民消费意愿下滑，社零增速降档。2022年我国消费受疫情反复的影响显著，消费数据总体上呈现低基数。尤其是在3-5月、10-11月疫情影响下，Q2、Q4的消费数据基数相对低，2023有望体现较高同比增速；Q1、Q3的基数则相对正常。出于对未来前景的顾虑，居民的消费意愿下降、储蓄上升，因此社零增速出现较为明显的下滑。未来“二次冲击”结束后，居民信心恢复有望拉动消费。 看好2023年消费恢复：疫情防控措施边际放松、“二次冲击”之后，消费有望迎来广泛的全面性机会。2022年11月、12月，国务院联防联控机制相机发布“二十条措施”和“新十条措施”，防控机制出现较大放松。我们认为疫情管控放松、“二次冲击”之后，各消费板块均有望逐步迎来消费的反弹和复苏。 海外各国“二次冲击”时间在2-6个月不等，国内消费有望在明年2~3月迎来恢复。对比世界各国防疫政策放开后的“二次冲击”情况，我们发现：①各国在出行初步放开后的第一波大范围传播，均带来对出行消费的“二次冲击”；②根据各国国情，冲击时间在2-6个月不等。我国在2022年12月份各地相继放开疫情管控，因此预计2023年2~3月份，消费将有望走出“二次冲击”底部，建议提前布局。 《扩大内需战略规划纲要（2022-2035）》发布，关注后续内需刺激政策。12月14日国务院印发了《纲要》，提出一系列全面促进消费、加快消费提质升级的具体举措。而疫情冲击之后，各地也会出台消费刺激政策，12月广州、深圳、上海等地都有发放消费券，主要方向包括餐饮出行等线下消费，和家电汽车等可选消费。 2023年消费行业投资展望：沿“成长”及“价值”两条主线寻找投资标的。1）成长线，指具备长期成长能力、行业景气度高、同时一定程度上也受益于疫后恢复的标的。疫后消费复苏将会是一个持续的过程，而成长性能力强的标的有更好的成长持续性，建议关注免税酒店、医美化妆品、产业互联网等板块。2）价值线，指疫后业绩恢复弹性大、商业模式相对优秀、疫情期间受损严重、目前估值较低的标的，其在疫后恢复的过程中有望迎来戴维斯双击。建议关注机场、航空、黄金珠宝、职业教育等板块。 推荐标的：中国中免、首旅酒店、上海机场、海南机场、珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、爱美客、厦门象屿、小商品城、中公教育等。 风险提示：行业竞争加剧，居民消费意愿不及预期，疫情二次冲击，出口贸易环境恶化等 1.2023年商社行业投资思路：聚焦成长&价值两大主线 2.2022回顾：消费受疫情冲击明显，居民消费信心有待恢复，疫后复苏关注新的商社增长方向 3.看好2023消费恢复，国内“二次冲击”后，消费有望迎来广 泛的全面性机会 4.疫后恢复弹性标的“藏宝图” 5.《扩大内需战略规划纲要》发布，关注疫后消费刺激举措 6.投资建议 7.风险提示 1.2023商社投资思路：聚焦成长&价值两大主线 黄金珠宝 职业教育 1.2023商社投资思路：成长&价值两大主线 在这个消费行业总体增长比较乏力、疫情管控边际放松孕育复苏机会的背景之下，我们认为2023消费品投资重点关注： 第一，成长线：即自身增长逻辑过硬、景气度高、成长性穿越周期、且能一定程度上受益于疫后恢复的标的。相关领域包括培育钻石、产业互联网、化妆品医美、免税、酒店等。 第二，价值线：关注疫后恢复业绩弹性大、疫情期间受损严重估值较低，疫后恢复有望戴维斯双击的标的。如机场、 航空、职业教育、黄金珠宝等行业的龙头公司。 免税酒店 成长线 具备长期成长能力，行业景气度 高，同时受益于疫后恢复 医美 2023商社行业 投资主线 机场 价值线 疫后恢复业绩弹性大，估值处于 低位，有望戴维斯双击 航空 产业互联网 化妆品 2023商社行业投资思路：聚焦“成长+恢复”两大主线 2.2022回顾：消费受疫情冲击明显，居民消费信心有待恢复，疫后复苏关注新的商社增长方向 在疫情的不断反复之下，2022年消费行业的整体表现比较一般。从更长期的年度&季度视角上看，社零增速的中枢有较为明显的下滑。 疫情是社零的关键变量，月度社零增速受当月疫情的影响明显，疫情严重的月份社零表现会相对较差。如上海疫情爆发的3~5月，广州、河北等地疫情爆发的10~11月，社零都出现了负增长。2022年的Q2、Q4季度是低基数，而Q3的基数也不高。 未来随着防疫政策的放开，我们认为大消费和社零有望进入长期的恢复趋势。放开后的二次冲击仍然会对消费产生短期影响，从其他国家的经历上看“二次冲击”持续时间会在2-6个月不等。据此我们预计2023年2-3月份前后，我国消费行业各领域将有望迎来显著好转。 疫情以来社零增速中枢下降2021.11-2022.11单月社零总额及增速 社零总额（万亿元）YOY（右轴）社零总额（万亿元）yoy（右轴） 38 41 39 103.43% 37 10.2% 44 12.5%40 9.0% 8.0% -0.1% -4.8% 5014.0% 4512.0% 8 73.9% 6.7% 3.1% 5.4%8% 6% 4010.0% 358.0% 306.0% 254.0% 202.0% 150.0% 61.7% 5 4 3 2 -3.5% -6.7% 2.7% 2.5% -0.5% -5.9% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 10-2.0%1 5-4.0%0 0-6.0% -11.1% -8% -10% -12% 疫情持续冲击之下，居民消费倾向减弱：疫情以来，面对未来收入的不确定性，居民的消费意愿减弱，而储蓄意愿增强。央行数据显示，2022年下半年，城镇储户调查中的“更多储蓄占比”达到近5年来新高；而另一个衡量居民消费倾向的指标“活期储蓄占比”，在疫情之后也呈下降趋势，反映居民消费意愿的下滑。 “二次冲击”结束、经济形势转好后，消费有较大回升空间。疫情期间消费和社零数据下降，更多反映居民消费意愿的下降，而非消费能力的下降。央行数据显示，2022年10月中资大型银行中，居民活期存款是2019年12月的1.17倍，而定期存款则是1.87倍。未来二次冲击结束经济好转，居民消费倾向回暖之后，各项消费有望回升。 图：城镇居民：疫情后消费意愿下降、储蓄意愿上升图：居民储蓄意愿强，活期存款占比下降 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 50% 中资全国性大型银行：居民活期存款占总存款之比 线上消费渗透率增长放缓，线上渠道逐渐进入成熟期。在过去的10年中，电商是我国消费行业的主要变量。而此前电商的主要增长驱动是用户数增长。近年来随着国内电商用户数趋于饱和，未来电商将逐渐进入成熟期。 未来建议关注医美化妆品、产业互联网、出行消费等成长方向。 ●化妆品品牌：品牌分化显著，优质品牌市场份额提升。 ●医美：行业渗透率不断提升，也有望受益于疫后恢复。 ●产业互联网：TOB领域的供应链仍然十分原始，产业互联网渗透率和龙头企业市占率提升。 ●免税酒旅：“二次冲击”后有望受益于出行复苏，叠加供给出清市场格局改善，有望实现持续成长。 网上商品零售占比 线上消费占比趋于稳定线上、线下社零的增速中枢，近年来均有下滑 网上商品零售占比 30% 25% 20% 15% 10% 60% 24.9%24.5%25.7% 18.4% 20.7% 15.0% 9.1%10.8% 12.6% 50% 40% 30% 20% 10% 49.7% 线上社零YOY线下社零YOY 31.6%25.6%28.0%25.4% 19.5%14.8%12.0% 12.7% 6.1% 0% 5%-10% 0%-20% 9.3%8.6%8.5%7.6%5.9%5.4% -9.9% -1.0% 20142016201820202022M1-9 3.看好2023消费恢复， 国内“二次冲击”后，消费有望迎来广泛的全面性机会 “新十条措施”发布后，防控机制进一步放松。2022年12月7日下午，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（简称“新十条措施”）。这是11月11日《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》（简称“二十条措施”）后防疫政策的又一次放松，主要在隔离方式和核酸检测方案两方面有较大改变。 “二十条措施”和“新十条措施”的发布表明了防疫政策的持续放松趋势，未来跨区域旅游出行消费恢复可期。 图：控工作的“二十条措施”和“新十条措施”对比（1/2） 类型 优化防控工作的二十条措施 优化疫情防控新十条 新十条主要变化 隔离时间调整 1、对密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”。2、对结束闭环作业的高风险岗位从业人员由“7天集中隔离或7天居家隔离”调整为“5天居家健康监测”。 “新十条政策”未提及和补充 调整密接和次密接 及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接。 “新十条政策”未提及和补充 隔离方式优化 将高风险区外溢人员“7天集中隔离”调整为“7天居家隔离”，期间赋码管理、不得外出。在居家隔离第1、3、5、7天各开展1次核酸检测。 具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治。居家隔离期间加强健康监测，隔离第6、7天连续2次核酸检测Ct值≥35解除隔离，病情加重的及时转定点医院治疗。具备居家隔离条件的密切接触者采取5天居家隔离，也可自愿选择集中隔离，第5天核酸检测阴性后解除隔离。 具备条件的无症状感染者和轻型病例和密接均可选择居家隔离 风险区域划分优化 将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类。高风险区一般以单元、楼栋为单位划定，不得随意扩大；高风险区所在县（市、区、旗）的其他地区划定为低风险区。高风险区连续5天未发现新增感染者，降为低风险区。符合解封条件的高风险区要及时解封。 1、按楼栋、单元、楼层、住户划定高风险区，不得随意扩大到小区、社区和街道（乡镇）等区域。不得采取各种形式的临时封控。2、落实高风险区“快封快解”：连续5天没有新增感染者的高风险区，要及时解封。 新增楼层、住户可以划定为高风险区，更加精准防控 不合理整治 加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。 强化涉疫安全保障：严禁以各种方式封堵消防通道、单元门、小区门等。 继续强调不合理整治 12 图：控工作的“二十条措施”和“新十条措施”对比（2/2） 类型 优化防控工作的二十条措施 优化疫情防控新十条 新十条主要变化 核酸检测优化 没有发生疫情的地区严格按照第九版防控方案确定的范围对风险岗位、重点人员开展核酸检测，不得扩大核酸检测范围。一般不按行政区域开展全员核酸检测，只在感染来源和传播链条不清、社区传播时间较长等疫情底数不清时开展。制定规范核酸检测的具体实施办法，重申和细化有关要求，纠正“一天两检”、“一天三检”等不科学做法。 1、不按行政区域开展全员核酸检测，减少频次，根据防疫工作需要，可开展抗原检测。2、对高风险岗位从业人员和高风险区人员按照有关规定进行核酸检测，其他人员愿检尽检。3、除养老院、福利院、医疗机构、托幼机构中小学等特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明