投资价值分析报告：政策支持为行业发展保驾护航，低融资成本、持续大规模拿地助力保利弯道超车

A股研究报告|2022年12月30日 政策支持为行业发展保驾护航，低融资成本、持续大规模拿地助力保利弯道超车——保利发展（600048.SH）投资价值分析报告 ◎房地产开发行业供给端、需求端政策利好频出，行业筑底反弹 11月以来地方及中央政府对地产行业的政策支持力度持续加大。解除限购、降息等激活市场需求，前期房企由于资金周转问题大幅减少拿地投资，在受金融支持地产政策“三箭齐发”的强势托底下，未来将得到有效改善。我国政策从保交楼到保房企三好生，意味着房地产行业迎来了困境反转的政策拐点。政策带来的行业资金环境的大幅改善，有利于增强行业信心、防止行业信用风险进一步蔓延。保利作为行业龙头企业，在行业复苏之时将率先受益。 ◎保利融资成本拥有绝对优势，为后续扩张提供资金保障 保利发展2020-2022年的低息发债规模逐渐扩大，2022H1公司发债140亿元，位于主流房企的首位，加权融资成本逐年降低，从2017年的5.4%降到2022H1的3.1%，仅次于中海和华润的3.0%。大规模的低成本资金一方面为公司后续持续大规模拿地提供了充足的弹药，另一方面低融资成本能有效减少财务支出，提高公司盈利能力，进而提高保利市场竞争力，实现低成本融资的良性循环。 ◎土地市场窗口期大量拿地，后续业绩增长有保障 截至2022年11月，公司拿地规模位列行业第一，为公司后续的发展储备了充足的土地资源。受市场景气度影响，这批土地整体成交溢价率低。这意味着待到公司后期开发入市叠加房地产市场大概率迎来触底反弹，项目毛利率可观。公司2022Q3的合同负债及预收账款为4579.19亿元，相比2021年年底增长9.85%，是2021年营收的1.6倍，公司可结算项目仍有较大体量，叠加2021-2022年公司在一、二线城市拿地规模加大，未来业绩增长存在很大空间，有望实现弯道超车。 ◎盈利预测与估值 预计保利发展2022-2024年每股收益（EPS）分别为1.91元、2.56元、3.22元，未来三年归母净利润将保持12.03%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为24.8元。相对估值模型下：目前行业2022年加权平均PE为16.05 倍；考虑公司的规模和未来业绩增长情况，给予公司2022年9-11倍PE，对应每 股合理估值区间在17.19-21.01元之间。 ◎投资风险提示 销售不及预期；结算进度不及预期；政策兑现不及预期；销管费用控制不及预期。 核心业绩数据及预测 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元) 2,839 3,323 3,796 4,189 YOY 32.80% 17.08% 14.23% 10.35% 归母净利润（亿元） 1,956 2,118 2,328 2,595 ROE 14.00% 10.81% 13.18% 14.86% 摊薄EPS(元) 2.29 1.91 2.56 3.22 YOY -5.41% -16.38% 25.12% 18.11% P/E 6.75 8.04 6 4.77 数据来源：华通证券研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 研究部 房地产行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2022.12.29 收盘价（元）15.01 一年中最低/最高12.88/19.88 总市值（亿元）1875总股本（亿股）119.7 流通股本（亿股）119.7 ROE（TTM）6.56% PE（TTM）6.68 股价相对走势 数据来源：东方财富网 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 内容目录 一、房地产行业分析4 1.目前行业销售仍在底部，单月销售改善不明显4 2.土地市场热度延续低位运行6 3.地产行业供给端、需求端利好政策频出6 二、保利发展竞争优势分析9 1.公司主营业务介绍9 2.公司核心竞争力分析10 2.1管理层扎根公司，股权稳定10 2.2拿地聚焦核心城市，注重权益占比12 3.公司经营情况分析14 3.1房地产业务稳步提升，两翼业务协同发展14 3.2销售规模名列前茅，盈利质量行业领先15 3.3销管费率优于行业平均16 3.4三道红线指标保持绿档，融资成本低17 3.5已售未结转保证收入，销售回款率高19 三、业绩预测&估值分析19 1.业绩预测19 2.估值分析21 （1）PE&PEG估值分析21 （2）NAV估值分析23 四、公司未来六个月内投资建议23 1.公司股价催化剂分析23 2.公司六个月内目标价格&投资评级24 五、投资风险提示24 图目录 Figure1全国商品房销售面积&销售金额累计同比增长4 Figure22021年2月以来全国商品房销售面积&销售金额4 Figure32021年12月以来30大中城市商品房成交面积5 Figure4保利发展不动产生态发展平台9 Figure5保利天字系列产品图示10 Figure6保利发展股权结构图（截止2022Q3）11 Figure7保利发展销售权益比变动趋势14 Figure8保利发展不动产生态发展平台战略布局15 Figure92017-2022H1公司一主两翼业务营收情况15 Figure10保利发展全口径销售金额及同比增速16 Figure11近年来可比公司销售净利率变化16 Figure12近年来可比公司销售费用率变化17 Figure13近年来可比公司管理费用率变化17 Figure142022H190家上市房企三道红线情况18 Figure15近年来公司发债规模及加权发行成本18 Figure162018-2022Q3公司已售未结金额19 Figure17PE估值百分位22 Figure18可比公司2022年PE22 表目录 Table12022年1-11月中国房地产企业销售业绩排行榜5 Table22021年下半年以来地产相关政策梳理7 Table3保利发展现任管理团队11 Table4保利发展2022年1-10月份新增土储情况13 Table52019-2022H1龙头企业销售回款率19 Table6保利发展22-24盈利预测21 Table7可比公司估值表23 Table8财务报表预测与比率分析26 一、房地产行业分析 自2021下半年以来，地产行业基本面持续下行。2022年，我国房地产行业低开低走，截至 11月，全国商品房销售仍在底部位置，基本面恢复仍有一定压力。1-11月份商品房销售面 积12.13亿平方米，累计同比-23.3%；销售金额11.86万亿元，累计同比-26.6%。房地产企业销售回暖仍需要政策支持和时间来帮助消费者信心重建。 Figure1全国商品房销售面积&销售金额累计同比增长 数据来源：国家统计局，华通证券研究部 1.目前行业销售仍在底部，单月销售改善不明显 从统计局数据看，11月单月销售数据降幅有所扩大，无论是销售金额还是销售面积，同比单月降幅高达30%以上。商品房销售同比自21年7月转负后，已连续17个月负增长，降幅和负增长时间均超过以往周期。因此整体来看，房地产行业需求端仍旧比较疲软。 Figure22021年2月以来全国商品房销售面积&销售金额 数据来源：国家统计局，华通证券研究部 据中指研究院数据显示，2022年1-11月，TOP100房企销售总额为67268.1亿元，同比下降 42.1%，降幅较上月收窄1.3pct，其中TOP100房企单月销售额同比下降34.4%，环比下降 4.9%。销售额超过千亿房企19家，较去年同期减少16家；超过百亿房企100家，较去年同 期减少51家。TOP100房企权益销售额合计为46888.9亿元，权益销售面积合计为30049.3万平方米，同比分别减少45.6%和49.9%。百强房企销售也呈现相似的下行趋势，单月销售改善迹象不明显。 Table12022年1-11月中国房地产企业销售业绩排行榜 排名 企业名称 销售额（亿元） 排名 企业名称 销售面积（万㎡） 1 碧桂园 4373.5 1 碧桂园 5383.5 2 保利发展 4001 2 保利发展 2401.7 3 万科 3767 3 万科 2356 4 绿城中国 2630.2 4 绿城中国 1228.2 5 中海地产 2597 5 融创中国 1218 6 华润置地 2517 6 中海地产 1172.7 7 招商蛇口 2495.8 7 华润置地 1159.9 8 金地集团 2014 8 新城控股 1114.6 9 龙湖集团 1832.7 9 绿地控股 1100.5 10 融创中国 1611 10 龙湖集团 1084.1 数据来源：中指研究院，华通证券研究部 从核心城市高频数据看，11月以来全国大中城市成交也还在底部。近4期30大中城市商品 房平均成交面积一线城市当周值不足90万平方米，二线城市当周值不足140万平方米。 Figure32021年12月以来30大中城市商品房成交面积 数据来源：同花顺iFind，华通证券研究部 2.土地市场热度延续低位运行 2022年的土地市场总体处于相对低位运行状态，我国土储收入规模较去年相比进一步下探，成交地块平均溢价率亦较低，因此今年也是资金情况良好的房企“备货”的窗口期。据中指研究院监测数据显示，截至11月30日，年内全国土地成交价款0.76万亿元，去年同期数 据为1.45万亿元，同比下降47.59%。年内全国土地成交面积8455万平方米，去年同期数据为18287.48万平方米，同比下降53.77%。观察重点城市招拍挂土地市场成交情况我们可以发现，今年央企、国企、地方平台和地方龙头民营企业为拿地的主力军。 Figure4全国每月累计土地成交金额&成交面积 数据来源：同花顺iFind，华通证券研究部 3.地产行业供给端、需求端利好政策频出 今年以来，地产政策持续改善。尤其是11月以来，“三箭齐发”对于地产行业融资支持力度加大，需求端政策的想像空间也已经打开，供需两侧政策齐发有望帮助地产销售进入快速复苏通道。 需求端政策主要包括：三次降息、两次下调按揭需求端利率加点、换房退税等。1）三次降息：央行2、5、8月三次降息，分别下调5年期LPR5bp、15bp、15bp。 2）两次下调按揭利率加点：5月下调首套按揭利率下限至LPR-20bp，9月阶段性取消或下调部分城市首套按揭利率下限。 3）下调公积金贷款利率：9月下调首套公积金利率15bp。 4）税费方面：3月，提出年内不扩大房地产税试点，9月，出台换房退税政策。 供给端政策主要包括：“第一支箭：金融16条”、“第二支箭：给予房企发债融资额度”、“第三支箭：放开房企股权再融资”等相关措施。 1）支持房企合理融资：稳定开发贷，国有、民营一视同仁；债券融资回购、担保增信、央行再贷款提供资金支持；鼓励信托支持合理融资。贷款集中度管理延期。股权再融资的全面放开。 2）预售资金监管优化：保函可置换预售监管资金。 3）纾困措施：支持优质房企收并购，支持AMC纾困房企等。 4）保交楼方面：地产基金、政策性专项借款等。 11月以来中央政策力度持续加大，地产行业受政策“三箭齐发”强势托底，为行业复苏服下定心丸。从保交楼到保房企三好生，房地产行业迎来了困境反转的政策拐点。政策带来的行业资金环境的大幅改善，有利于增强行业信心、防止行业信用风险进一步蔓延。 Table22021年下半年以来地产相关政策梳理 时间 来源 政策内容及表述 2021/9/27 央行第三季度例会 维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。 2021/12/3 银保监会 重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。 2021/12/10 中央经济工作会议 坚持“房住不炒”，加强预期引导，探索新的发展模式。支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。 2021