新能源与抽蓄景气共振 绿电运营加速发展

我国电力 EPC 龙头企业，拓展绿电运营将迎来新机遇。公司是全球清洁低碳能源、水资源与环境建设领域的引领者，跨国经营的综合性特大型中央企业。公司以电力工程建设为立足点，全力打造风电、光伏等新能源投资与运营业务,以及砂石骨料业务为新的增长点。2022 年前三季度公司实现营业收入 3971 亿元（同比+2.63%)，归母净利润 86 亿元（同比+18.7%)。 新能源、抽水蓄能景气共振，能源电力新签订单再创新高。我国践行“双碳”宏伟战略，未来新能源、抽水蓄能装机容量将持续增长。我们预计2022-2025 年我国风电、光伏新增装机 CAGR 将达 31%-37%；2025 年和2030 年我国抽水蓄能累计装机容量从当前的 32GW 增长到 62GW 和 120GW以上。公司历史上在国内抽水蓄能建设市场取得了 90%规划设计、80%施工建设市场份额。2022 年前 11 个月，公司新签能源电力合同金额 3981亿元，合计新签合同 9332 亿元，同比增长 50%。 国家级智库资源和技术加持，加速跻身一流新能源运营商。在新能源投资开发业务方面，公司依托水规总院的规划引领和技术支撑作用，能够从源头争取优质项目，取得先发优势。2022 以来公司新增获取新能源建设指标超过 10GW。截至 2022 年上半年，公司新能源累计装机 9.1GW，计划 2025 年累计装机容量 37GW 以上，达到国内主流新能源运营商中等装机水平，成为公司十四五期间增长的重要来源。 砂石骨料高盈利壁垒显著，抢滩布局矿山资源前景可期。随着矿山资源管理和生态环境约束日趋强化，近年来绿色砂石骨料价格维持高位，毛利率一度达到 50%以上。目前公司在全国布局资源储量 75 亿吨，计划在“十四五”末实现 4 亿吨/年的生产规模。我们预计 2025 年公司砂石骨料净利润约为 34 亿元，占预期净利润 19%，为公司业绩稳定增长提供重要支撑。 盈利预测与估值：预计 2022-2024 年公司归母净利 109、122、149 亿元，同比+26%、+12%、+22%，EPS 分别为 0.72、0.71、0.87 元。结合相对估值和绝对估值，预计公司股票合理估值 8.4-8.7 元，对应 2023 年动态市盈率 11.8-12.3 倍，较公司目前股价有 22%-26%溢价空间，维持“买入”评级。 风险提示：资金缺口压力；项目进展不达预期；国际市场经营风险；砂石骨料市场价格下跌风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 中国电力建设股份有限公司（以下简称公司或中国电建）是国资委监管下的综合性特大型中央企业，母公司是中国电力建设集团有限公司（以下简称电建集团）。 电建集团由2011年9月原国家电力公司主辅分离改革后重组成立，现与中国能建集团并称为我国电力工程建设领域的“双龙头”；集团旗下水规总院承担国家水电、风电、太阳能等可再生能源的规划、审查等职能。 图1：电力体制改革主辅分离示意图 历史沿革 公司前身为中国水利水电建设股份有限公司，于2009年11月30日由中国水利水电建设集团公司和中国水电工程顾问集团公司共同发起设立，2011年，在上海证券交易所主板挂牌上市。2022年，公司位居《财富》世界500强企业第100位、ENR全球工程设计企业150强第1位、全球工程承包商250强第5位、国际工程承包商250强第6位。 图2：公司发展历史沿革 公司主营业务是建筑施工、勘测设计、电力投资与运营等，可为海内外客户提供涵盖投资融资、规划设计、施工承包、装备制造、管理运营的全产业链一体化集成整体解决方案。 图3：公司股权结构（截至2022年9月30日） 主营业务 公司主营三大业务板块：工程承包与勘测设计（又称“EPC”）、电力投资与运营、其他业务板块（含设备制造与租赁）。2022上半年，公司实现营业收入2,660亿元，归母净利润61亿元。其中，工程承包与勘测设计、电力投资与运营分别营收占比89%、4.5%，原房地产板块现已剥离。 表1：2017-2022H1公司各业务指标拆分一览（亿元，%） 公司以电力工程建设为立足点，在水利水电、抽水蓄能、新能源等领域具有行业绝对领先地位。依托工程建设全产业链一体化优势，公司将业务全力向风电、光伏等新能源投资与运营，以及砂石骨料销售拓展延伸。 集团旗下设有水电水利规划设计总院（以下称水规总院），是全国唯一承担水电、风电、光伏发电等可再生能源技术审查、标准化管理工作的单位。依托水规总院的规划引领、技术支撑的作用，公司能够从源头把握优质项目资源，争取新能源开发业务的先发优势。 表2：公司优势业务核心竞争力、现有业绩及发展目标 SWOT分析 公司立足大基建，致力发展成为能源电力、水资源与环境、基础设施领域具有国际竞争力的世界一流综合性建设企业。结合公司发展战略和SWOT分析，我们认为公司竞争战略得当、优势明显。 表3：公司SWOT分析 行业分析 风光储一体化已成共识，新能源装机增长确定性强 我国电源投资持续增长，风电、光伏投资规模大幅提升 储能系统与光伏、风电等间歇性可再生能源相结合的应用形式，具有平抑可再生能源发电波动等作用。随着风电、光电等新能源装机容量和发电量的爆发式增长，“新能源+储能”已成为行业发展的共识。作为电力系统中最为优质的储能技术，抽水蓄能将成为提供系统灵活性调节能力的“主力军”，在新型电力系统调节电源中充分发挥基础性作用。 作为全球清洁低碳能源、水资源与环境建设领域的引领者，中国电建业务覆盖风电、光伏、抽水蓄能等风光储投资、建设与运营的全产业链，在工程施工、规划设计等方面均具有行业领先优势。 图4：风光储一体化产业链情况（以抽水蓄能为例） 根据中电联的数据，“十三五”期间我国电力需求呈稳定增长态势。2016-2020年全社会用电量年均增长为5.7%。2021年，全国全社会用电量8.3万亿kWh，同比+10.4%。 同时，“十三五”期间全国电力工程投资规模保持较高水平，每年维持在8,000亿元左右。其中，电源投资规模连年增长。 自2020年起，电源投资占比超过电网，2021年占比继续提升。2021年全国电力工程投资总额达10786亿元，同比+5.9%。其中，电源投资5870亿元，占电力投资的比重54.4%，同比+2.5pct；电网投资4916亿元，占电力投资的比重45.6%，同比-2.5%pct。 图5：历年全国全社会用电量（万亿kWh）及同比增速（%） 图6：历年全国电力工程投资规模（亿元）及同比增速（%） 据国家能源局公布数据，2022年1-11月全国完成电源投资额5523亿元，同比+28%，其中，可再生能源投资4229亿元，同比+26%，主要包括水电988亿元，同比-15%； 风电2478亿元，同比-24%；光伏854亿元，同比+290%。非可再生能源投资4229亿元，同比+32%，主要包括火电736亿元，同比+38%；核电533亿元，同比+24%。2016年至今，可再生能源投资额占比由52%增长至77%。在“双碳”目标的驱动下，我国风电、光伏投资规模正在大幅提升。 图7：历年全国可再生电源工程完成投资规模（亿元） 图8：历年全国非可再生能源投资规模（亿元）及同比增速（%） 新能源装机预期增速强劲，海上风电将成为新的增长点 在全球碳中和的大背景下，全球各区域陆续颁布光伏利好政策，政策驱动促使产业需求高增，中国、欧洲、美国、印度是主要增量市场。当前光伏主产业链价格已进入下行通道，带动了下游产业链盈利改善，预计2023年将迎来新一轮装机增长浪潮。 我们预计2022-2025年全球新增光伏装机从251GW增长至586GW，年均复合增速为33%。 其中，预计2022-2025年中国新增光伏装机从90GW增长至220GW，年均复合增速为35%；海外新增光伏装机从161GW增长至366GW，年均复合增速为31%。 图9：2019-2025年全球光伏新增装机容量预测（GW） 展望2023年，全球风电装机活动进入加速期，国内市场有望弥补国内2022年因疫情而受到的影响，实现100%的高速增长。而海外市场则在克服俄乌战争形成的多重挑战的恢复期，装机活动小幅回暖，为2024年以后的高增速蓄力。 我们预计2022-2025年全国陆风新增装机容量将从37GW增长至90GW，海风新增装机容量分别为5GW增长至18GW，全国风电新增装机年均复合增速37%。预计2022-2025年海外陆风新增装机容量从38GW增长至49GW，海外海风新增装机容量从4GW增长至15GW，海外风电新增装机年均复合增速15%。 图10：国内风电吊装容量展望（GW） 图11：海外风电吊装容量展望（GW） 2022年发生的俄乌战争在短期导致欧洲海上风电建设低于预期，但从中长期的维度来看更加坚定了欧洲各国大力开发海上风电的决心。近期，欧盟成员国已经在呼吁简化风电和光伏的审批手续，从而加快海上风电的开发速度。 国内随着深远海开发技术的日趋成熟，海上风电的中远期建设规模也在不断提升。全球海上风电装机将迎来更高的发展空间。近日，全球最大商业化漂浮式海上风电项目——中电建海南万宁1GW漂浮式海上风电项目举行开工仪式。 我们在中性情景下预计2022-2025年全球海上风电年新增装机从10GW增长到33GW，年复合增长率达到49%；而在乐观情景下预计到2025年全球海上风电的年新增装机可能会达到41.4GW，年均复合增速可达到59%。 图12：全球海上风电新增装机展望（中性假设与积极假设,GW） 背靠国家级智库水规总院，以规划引领获取先发优势 水规总院是全国四大电力研究院之一，承担着行业规划、技术管理、工程验收、质量监督、标准制定和政策研究等工作，是全国唯一承担水电、风电、太阳能光伏发电等技术归口管理工作的单位，在国内外具有较高技术影响力和广泛认可度。 公司在长期开展技术论证、资源调查、技术审查等工作过程中，积累了各种规模类型的工程数据、水资源、新能源等海量数据资源。通过承担重大规划编制、战略研究、政策规则制定等顶层设计工作，在相关工作领域牢牢控制行业制高点。公司以规划为引领、以技术为支撑，能够从源头把握优质项目，抢占投资和建设先发优势。 公司承担我国多数风力发电及太阳能光伏发电工程的规划设计任务，在国内海上风电勘察设计及EPC总承包市场拥有领先份额。随着新能源降本增效的加速推进，公司立足“投建营”全产业链一体化优势，有望充分享受新能源建设行业高增长红利。 抽水蓄能核准和建设提速 抽水蓄能需求迫切，装机有望成倍增长 抽水蓄能在电力系统中具有调峰、调频、调相、储能、系统备用、黑启动等“六大功能”，是目前最成熟、最可靠、最安全、最具大规模开发潜力的储能技术，对于维护电网安全稳定运行、构建以新能源为主体的新型电力系统具有重要支撑作用，加快发展抽水蓄能已成为我国构建新能源体系迫切要求。 截至2021年底，我国投运抽水蓄能装机容量36.4GW，在建抽水蓄能容量达到61.5GW，已建和在建规模均居世界首位。随着西北风光大基地建设的逐步开展，抽水蓄能电站将成为配套可再生能源的重要储能手段。 图13：我国已建、在建抽水蓄能分布情况（2021年） 图14：我国已纳规抽水蓄能资源情况（2021年） 我国抽水蓄能储量资源丰富，理论资源总量达到1604GW。根据抽水蓄能行业分会的统计数据，当前已纳入规划站点资源总量814GW，其中重点实施项目421GW，规划储备项目305GW。根据国家能源局发布的《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，到2025年抽水蓄能投产62GW以上，到2030年投产120GW左右。“十四五”期间，我国抽水蓄能将进入快速发展阶段。 图15：我国抽水蓄能站点资源（GW） 图16：我国中长期抽水蓄能发展规划装机容量（GW） 抽水蓄能进入快速发展阶段，五年开工规模将超万亿 截至2022年11月15日，“十四五”期间核准的抽水蓄能电站共计43个项目，装机规模合计为57.1