基本面承压，周期力量边际弱化后方可见成长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 行业已运行至加速见底阶段，基础需求展望仍疲弱但或有创新亮点。电子产品需求呈现疲弱之势，PCB产业链相应承压，A股覆铜板前三个季度单季归母净利分别同比-37%、-59%、-90%，是承压最重环节，当前产业链运行至年底备货、上游材料涨价加速整个产业链触底的阶段。从展望来看，2023年智能手机全球+2.8%、中国-0.9%，PC全球-2.3%，汽车中国+3%，可见基础性消费产品增速有改善但并不乐观，不过折叠手机（+51.4%）、可穿戴设备（+5.5%）、VR/AR设备（+23%/+70%）、新能源车（智能化仍有成长空间）、服务器（新平台升级将带来价值增量）有创新增量点，因此我们认为虽然明年基础性需求仍承压，但细分创新点将带来增长受益。 强阿尔法者有望实现单位毛利反转，周期影响将逐渐减弱。公司在今年环境极差情况下体现出了更强的应对风险的能力，基本面同比变化更稳定，盈利能力下降幅度为10pct/11pct，相较金安国纪、南亚新材、华正新材、中英科技分别下降20pct/21pct、17pct/16pct、12pct/11pct、25pct/21pct而言更稳定。同时从历史上看，公司多次展现出单价下行、单位毛利仍能够保持稳定上行的逆周期属性，我们认为这样的能力能够使得公司在需求环境加速触底且有望进入平稳发展的阶段的当下，比行业实现更快地盈利反转，从而打破需求疲弱对盈利的掣肘，周期的负面影响也将逐渐减弱。 高端产品突破增加成长属性，抓住材料国产替代时机。在弱周期对公司的边际影响在逐渐减弱的情况下，公司高端产品突破所带来的成长性将有望得到体现，从公司10年以来的在研项目情况来看，公司专注于高频、高速、封装基板用覆铜板等高端特种类产品突破，而这几类产品正处于快速扩容的市场发展阶段（汽车毫米波/激光雷达打开高频/高速覆铜板的运用空间，服务器升级将使用材料等级更高的高速覆铜板），并且高端特种类材料市场目前也正呈现被海外厂商占据的竞争格局，而公司是大陆厂商中唯一进入特种材料（排名第9，市占率5.0%）、高速覆铜板材料（排名第6、市占率3.0%）前十大排名的厂商，公司有望成为高端材料国产替代的领先者。 投资建议 我们预计公司2022~2024年归母净利将分别达到14.5/23.5/34.3亿元，对应EPS为0.91/1.02/1.80元，对应PE为23X/14X/10X，给予目标价30.26元/股，继续给予“买入”评级。 风险 需求不及预期；原材料价格居高不下；新产品放量不及预期。 前言：需解决三个问题来判断公司当前投资价值 在去年经历通货膨胀带来的涨价溢价后，覆铜板行业迎来周期性下行。生益科技（后简称公司）作为全球第二大的覆铜板企业，在行业遭受下行压力之时也难以避免承压，公司2022年前三个季度营收单季度分别同比+5.82%、-13.51%、-22.45%，归母净利润单季度分别同比-11.37%、-47.97%、-71.74%； 从盈利指标的角度来看，公司2022H1约当单价从2021年的158元/平方米下降至136元/平方米，下降幅度达到13.92%，约当单位毛利从2021年的43元/平方米下降至31元/平方米，下降幅度达到27.91%，2022年前三个季度毛利率单季度分别为23.65%、23.20%、18.97%，2022年前三季度净利率单季度分别为10.63%、10.55%和6.56%，22Q3单季度的盈利水平已经达到88个季度以来最低的水平（上次的低值为2015年的第三季度）。 公司当前承压严重，主要源于宏观层面的周期性经济下行，而周期性决定了经济触底后将会迎来边际改善，公司作为全球覆铜板行业龙头，凭借其持续高端突破和产品内化升级的模式已经修炼了自身强阿尔法下的成长属性，一旦周期性变弱，公司的成长属性将开始逐渐体现。基于此，本文认为要判断公司当前的投资价值，应当解决三个问题：1）当前周期运行至什么位臵；2）一年维度需求如何预期；3）公司的成长性如何体现。因此，本文将围绕这三个问题对公司的投资价值进行解析。 图表1：公司季度营收体量持续下滑 图表2：公司季度归母净利体量大幅下滑 图表3：公司今年约当单价和约当单位毛利大幅下滑 图表4：公司今年盈利能力持续下滑 一、需求弱周期致行业承压，目前已运行至加速见底阶段 1.1、电子需求疲弱，产业链上中下游承压严重 电子终端产品也属于消费品，受到经济环境的影响，整年需求均显疲弱之势，从2022年前三季度情况来看，全球智能手机出货量下滑9%、中国智能手机出货量下滑13%，全球PC出货量下滑11%，这两大应用占据了PCB下游需求超过30%的占比，奠定了PCB产业链今年需求疲弱的基础。 在终端消费乏力的情况下，PCB产业链整体承压，以A股企业为例，从2022年前三个季度单季营收同比增速来看，上游原材料铜箔分别同比+44%、+15%、+16%，上游原材料玻纤布分别同比+11%、+14%、-31%，上游原材料树脂分别同比+11%、-9%、-23%，中游覆铜板分别同比-2%、-12%、-20%，中下游PCB分别同比+17%、+7%、-4%。再从2022年前三季度单季归母净利同比增速来看，铜箔分别同比+53%、-13%、-29%，玻纤布分别同比+12%、+1%、-49%，树脂分别同比-7%、+177%、-45%，覆铜板-37%、-59%、-90%，PCB分别同比+5%、+10%、+9%。整条产业链各环节对比来看，覆铜板环节承压最重，可见行业压力之大。 图表5：2022年全球电子产品出货量同比增速普遍承压 图表6：2022年中国电子产品出货量同比增速普遍承压 图表7：A股PCB产业链营收同比增速承压 图表8：台股PCB产业链营收同比增速承压 图表9：覆铜板在A股产业链中归母净利增速承压最重 图表10：覆铜板在台股产业链中归母净利增速承压较重 1.2、年度淡季将至，备货透支淡季需求或致周期加速见底 全年承压的情况下，进入四季度后我们发现PCB产业链发生了一些变化，这样的变化主要来自供需两端： 供给端，从产业链各环节经营数据可以看到，传统旺季的第三季度经营压力不减反升，这使得产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观，悲观的预期一方面使得尾部厂商被出清，另一方面使得上游原材料做出了压缩产能的决定（推迟Capex计划、遣散人员等），根据我们的跟踪，上游铜箔\玻纤布\树脂均有压缩产能的情况发生，压缩幅度为10%~40%不等，最终的结果即为供给端有效产能减少。 需求端，虽然第三季度这一传统旺季呈现出较为疲弱的景气度，但10月底开始各个终端仍然进入了年底备货节奏，我们从覆铜板、PCB的环比营收情况以及各类终端产品出货量环比情况，可以看到产业链需求端确有改善。我们跟踪到上中下游公司稼动率已经普遍回到80%~90%，部分大公司基本接近满产状态。 10月底PCB产业链在供给有所压缩的情况下迎来了需求端环比改善，供需形成了短期错配，最终表现为上游原材料价格开始反弹，以35um铜箔低端价为例，我们观察到铜箔价格从10月底的价格低点至今已反弹11.9%（其中加工费反弹37.5%），产业链呈现出一片火热景象。值得注意的是，虽然下游终端确实表现出环比改善，但这主要源于客户端的备库需求，整体改善的幅度有限且部分终端需求同比来看降幅仍有扩大之势，因此我们认为产业链需求并未真正修复。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支23Q1需求的风险，不过我们认为上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加速整个产业链触底。因此从产业链动态变化情况来看，我们认为产业链修复仍需时日，但加速见底后将会迎来本质性修复。 图表11：11月开始LME铜价格出现反弹 图表12：国内铜箔加工费从10月底开始反弹 图表13：台系铜箔厂商金居开发月度营收环比大幅增长 图表14：台系玻纤布厂商11月营收环比大幅增长 图表15：台系CCL厂商月度营收环比实现微幅增长 图表16：台系PCB综合月度环比增速仍然承压 图表17：全球智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大 图表18：中国智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大 图表19：全球PC出货量环比有改善但同比降幅扩大 图表20：全球主流PC代工厂出货环比微幅改善 图表21：国内汽车销量在12月环比或有恢复 图表22：国内新能源汽车销量在11月环比有改善 图表23：全球服务器出货量环比增幅收窄 二、基础需求仍显疲弱，细分创新或有亮点 在当前正运营至加速触底的阶段，但触底后需求能否快速反转决定了景气度是否能够上行，这也决定了公司基本面发展的大环境是否能够出现本质改善，因此站在当前的时点，我们应当至少判断一年维度电子行业需求的发展情况。 2.1、消费类基础需求同比仍承压，细分创新点值得关注 消费类需求主要包括手机、PC、可穿戴、VR/AR等智能产品，根据IDC的预测，2023年全球智能手机出货量有望达到12.7亿部，实现同比增长2.8%，其中中国智能手机出货量有望达到2.8亿部，实现同比下滑0.9%；2023年全球PC出货量有望达到3.0亿部，实现同比下滑2.3%，并且各大PC代工厂普遍预期2023年上半年出货量大概率继续承压下滑、下半年才可能出现修复，由此可见消费类基础需求明年仍然承压严重。 但同时我们也能看到一些细分创新点或仍然有高速增长机会，如IDC预测2023年全球折叠手机出货量有望达到2373万部，实现同比增长51.4%，其中中国折叠手机出货量有望达到415万部，实现同比增长33.2%；IDC预测全球可穿戴产品出货量有望实现同比5.5%，其中可穿戴挂件这一类小创新产品同比增速将达到33%；IDC预测2023年全球VR和AR设备出货量有望达到约1550万台和约500万台，实现同比增长23%和70%。 图表24：预计2023年全球智能手机出货量微增2.8% 图表25：预计2023年中国智能手机出货量下滑0.9% 图表26：预计2023年全球PC出货量下滑2.3% 图表27：PC工厂认为2023年下半年需求才会修复 图表28：预计2023年全球折叠手机出货量增长51.4% 图表29：预计2023年中国折叠手机出货量增长33.2% 图表30：预计2023年全球可穿戴产品出货量增长5.5% 图表31：预计2023年VR/AR出货量增长23%/70% 2.2、新能源车增速放缓，关注智能化相关机会 今年新能源车继续保持高速增长，在这样的增势下2022年11月中国新能源车渗透率达到34%。在高渗透率的既定事实下，中汽协预期2023年中国汽车销量增速为3%、新能源车销量增速将为34%，其中新能源车销量增速较今年（+91%）明显放缓。 在新能源车增速大幅放缓的情况下，后续电动化拉动的产业链增量将逐渐放缓，但我们认为对于PCB来说，域集中的电子电气架构变化将会打开智能化价值增值空间，而根据我们梳理的主机厂电子电气架构布局情况，我们发现除特斯拉以外，主流的新能源主机厂在电子电气架构的布局是相对较慢的，基本上是从2021年~2022年才开始推出第一款具有域集中架构的车型，再考虑到新车型的渗透需要时间，所以我们认为目前市面上大多数车型还未完成智能化升级，可以说智能化才刚启动。在这样的背景下，智能化对应的PCB价值增量实际上还未完全在市场需求中体现，而参照特斯拉Model 3的价值量来看这块单车价值达到550~600元、增量贡献十分显著，因此我们认为汽车智能化将成为接续电动化的关键成长推动力。 图表32：中国新能源车渗透率在11月达到34% 图表33：预计明年中国汽车/新能源车销量增长3%/34% 图表34：特斯拉Model3用PCB的逻辑分布（估测） 图表35：汽车PCB迎来电动化和智能化带来的机会 图表36：电动化+智能化汽车PCB单车价值量提升 2.3、产业链对服务器行业保持乐观，PCB行业需重点关注更新迭代 根据IDC预测，2023年全球服务器出货量有