关联方风险影响仍需观察

增持（维持） 关联方风险影响仍需观察 公司研究|动态跟踪世茂服务00873.HK 股价（2022年12月28日）2.7港元 52周最高价/最低价7.57/1.25港元 目标价格2.93港元 总股本/流通H股（万股）246,817/246,817 H股市值（百万港币）6,664 事件：公司于2022年12月23日发布公告，宣布终止对关联方世茂股份相关物业资产的收购事项。该交易于2021年12月13日首次公告，收购对价16.54亿元，公司曾于2022年1月5日、3月31日、6月30日及9月30日先后宣布延迟寄发载有收购事项详情的相关股东函件。 关联收购交易终止，关联方流动性风险影响仍需观察。当前公司独立性备受市场关注，此次终止与世茂股份的收购交易有望降低关联方风险的影响。截至2022H1，公司应收关联方账款原值18.3亿，累计减值拨备4.7亿，其中上半年计提3.9亿减 值，对业绩影响较大，后续减值情况仍需跟踪。 物管规模增长稳健，增值服务收入下降。2022年上半年公司物管业务营收同比增长 16.3%，报告期末在管面积和合约面积分别为255.9/333.1百万方，同比分别增长 46.2%/39.3%，合约面积覆盖在管面积1.3倍，物管收入稳健增长仍有支撑。增值服务受到疫情及地产下行影响较大，上半年社区增值服务和非业主增值服务收入同比分别下降25.3%/16.3%。城市服务收入同比增长400.0%，超越非业主增值服务成为集团第三大收入和利润来源。 利润率承压，关注商誉减值风险。公司上半年毛利率为26.1%，较去年同期下降了7.1pcts，物业管理、社区增值、非业主增值和城市服务业务的毛利率分别变动-4.4/- 8.0/-1.3/0.9pcts，盈利能力有所下降。上半年公司融资成本净额为1.0亿（去年同期 融资收入净额为0.02亿），融资成本增加系可转债利息费用结算所致，进一步降低公司净利润。截至2022H1，公司商誉账面净值已达24.2亿，占净资产比重为25.7%，需关注收购标的业绩可能不及预期所带来的商誉减值风险。 盈利预测与投资建议 维持增持评级，调整目标价至2.93港元。考虑到关联方世茂集团的流动性状况，下调公司在管面积及非业主增值收入的增速预测，上调应收账款减值拨备，疫情影响下调增值服务收入增速和毛利率预测，同时根据中期业绩调整费用率预测。调整后 22-24年EPS为0.16/0.33/0.40元（原预测22-23年为0.77/1.06元）。可比公司 2023年PE估值为8x，对应目标价2.93港元。（1港元=0.896人民币）。 风险提示 关联方流动性风险进一步扩大。外拓低于预期。收并购整合和商誉风险。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 报告发布日期2022年12月29日 1周1月3月12月 绝对表现-4.2626.1742.86-55.07 相对表现-8.1111.1327.51-40.54 恒生指数3.8515.0415.35-14.53 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 张续远zhangxuyuan@orientsec.com.cn 底蕴犹在，外拓及整合能力优秀2021-12-28 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)5,0268,3439,66911,80014,436 同比增长(%)101.9%66.0%15.9%22.0%22.3% 营业利润(百万元)9051,4966961,4461,770 同比增长(%)72.1%67.8%-42.5%72.0%21.6% 归属母公司净利润(百万元)6931,110390810991 同比增长(%)80.2%60.2%-64.9%107.8%22.4% 每股收益（元）0.290.450.160.330.40 毛利率(%)31.4%28.6%26.2%25.1%24.4% 净利率(%)13.8%13.3%4.0%6.9%6.9% 净资产收益率(%)20.7%14.8%4.5%8.8%10.0% 市盈率（倍） 8.3 5.4 15.3 7.4 6.0 市净率（倍） 0.8 0.6 0.6 0.6 0.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 维持增持评级，调整目标价至2.93港元。今年以来房地产销售、投资、新开工等指标持续下行，关联方出现流动性风险后销售降幅高于行业平均，下调在管面积增速及非业主增值服务收入增速。 上半年社区增值服务受到疫情及地产下行影响收入减少，从行业整体情况来看，社区增值服务收入及毛利率受挫是趋势，下调后续年度社区增值服务收入及毛利率预测。公司上半年城市服务收入超预期，上调后续年度收入预测。同时根据中期业绩调整费用率预测。调整后22-24年EPS为0.16/0.33/0.40元（原预测22-23年为0.77/1.06元）。可比公司2023年PE估值为8x，对应目标价2.93港元。（1港元=0.896人民币）。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2022E 调整后 2023E 2024E 分产品盈利预测基础物管服务销售收入 7,817 11,108 5,742 6,930 8,185 变动幅度 -26.5% -37.6% 毛利率 26.5% 26.0% 26.5% 26.0% 25.5% 变动幅度 0.0% 0.0% 非业主增值服务销售收入 797 807 696 561 581 变动幅度 -12.6% -30.5% 毛利率 28.2% 28.2% 26.5% 25.0% 24.0% 变动幅度 -1.7% -3.2% 业主增值服务销售收入 4,798 6,510 1,948 2,385 2,784 变动幅度 -59.4% -63.4% 毛利率 38.7% 39.3% 32.0% 30.0% 30.0% 变动幅度 -6.7% -9.3% 城市服务销售收入 420 630 1,283 1,924 2,886 变动幅度 205.4% 205.4% 毛利率 15.0% 15.0% 16.0% 15.0% 15.0% 变动幅度 1.0% 0.0% 销售收入合计 13,832 19,055 9,669 11,800 14,436 变动幅度 -30.1% -38.1% 综合毛利率 30.50% 30.30% 26.2% 25.1% 24.4% 变动幅度 -4.3% -5.2% 销售费用率 1.00% 1.00% 2.0% 2.0% 2.0% 变动幅度 1.0% 1.0% 管理费用率 10.50% 10.00% 10.0% 9.5% 9.0% 变动幅度 -0.5% -0.5% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2022E 调整前 2023E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入 13,832 19,055 9,669 11,800 14,436 变动幅度 -30.1% -38.1% 营业利润 2,575 3,612 696 1,446 1,770 变动幅度 -73.0% -60.0% 归属母公司净利润 1,912 2,620 390 810 991 变动幅度 -79.6% -69.1% 每股收益（元） 0.77 1.06 0.16 0.33 0.40 变动幅度 -79.5% -69.1% 毛利率(%) 30.5% 30.3% 26.2% 25.1% 24.4% 变动幅度 -4.3% -5.1% 净利率(%) 13.8% 13.8% 4.0% 6.9% 6.9% 变动幅度 -9.8% -6.9% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表3：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2022/12/28 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 旭辉永升服务 1995.HK 3.93 0.37 0.46 0.61 0.78 11 9 6 5 金科服务 9666.HK 12.16 1.62 1.33 1.61 2.03 8 9 8 6 碧桂园服务 6098.HK 17.22 1.28 1.52 1.92 2.41 13 11 9 7 新城悦服务 1755.HK 8.39 0.62 0.73 1.06 1.34 14 12 8 6 融创服务 1516.HK 3.37 0.41 -0.30 0.26 0.25 8 (11) 13 13 最大值 14 12 13 13 最小值 8 (11) 6 5 平均数 11 6 9 8 调整后平均 11 10 8 6 世茂服务 0873.HK 0.45 0.16 0.33 0.40 备注：货币均为人民币，2022.12.29汇率为1港币=0.896人民币数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 关联方流动性风险进一步扩大。若关联方流动性风险加剧，公司物管和非业主增值服务收入增速可能会低于预测值，关联方应收账款减值可能高于预期。 外拓低于预期。将导致在管面积增长低于预测值，物管收入增速不及预期。 收并购整合和商誉风险。如收购标的业绩不及预期，有可能导致商誉减值，从而影响公司业绩。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 5,832 9,872 5,318 6,490 6,785 营业收入 5,026 8,343 9,669 11,800 14,436 应收账款 1,863 3,155 3,868 3,976 5,155 营业成本 (3,448) (5,953) (7,134) (8,835) (10,912) 预付账款 454 689 1,758 1,475 1,444 营业税金及附加 0 0 0 0 0 存货 267 218 216 268 331 营业费用 (52) (184) (193) (236) (289) 其他 0 0 0 0 0 管理费用 (562) (689) (967) (1,121) (1,299) 流动资产合计 8,417 13,934 11,160 12,209 13,714 财务费用 (3) (23) (170) (43) (42) 长期股权投资 294 105 113 113 113 资产减值损失 (71) (251) (654) (155) (167) 固定资产 206 512 598 684 778 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 11 13 0 0 0 无形资产 1,873 3,277 3,935 4,666 5,381 其他 5 240 145 35 43 其他 115 333 424 423 416 营业利润 905 1,496 696 1,446 1,770 非流动资产合计 2,488 4,227 5,070 5,884 6,688 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 10,905 18,160 16,230 18,093 20,402 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 26 2,660 294 229 331 利润总额 905 1,496 696 1,446 1,770 应付账款 2,987 3,20