火电机组高标准投产，1-11月火电售电量同比增长

事项： 2022 年 11 月 9 日华润电力仙桃电厂 2 号机组实现高标准投产，仙桃电厂规划建设 4×660 兆瓦超超临界燃煤机组，动态投资达 47.2 亿元，年发电量约 60 亿千瓦时。2022 年 1-11 月华润电力火电厂售电量为 1314亿千瓦时，同比增长 2.3%。 国信环保公用观点：公司火电发展迅速，随着仙桃电厂 2 号机组实现高标准投产，公司火电发电量预计明年将继续提升，且 2022 年 1-11 月火电售电量同比增长。近日广东发布《关于 2023 年电力市场交易有关事项的通知》，首提一次能源价格传导机制，火电电价有望与燃料成本挂钩，火电盈利预期向好。 投资建议：维持“买入”评级。因硅料下跌，新能源装机加速，上调盈利预测，预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 1099、1153、1213 亿港元（前值 1092、1145、1193 亿），同比增长 20%、5%、5%；归母净利润分别为 97、123、139 亿港元（前值 97、121、125 亿），同比增长 508%、27%、13%；EPS 为 2.01、2.55、2.88 港元，当前股价对应 PE 为 7.6、6.2、5.3x。截至 2022H1，公司火电净资产 164 亿港元，保守给予 0.6-0.7 倍 PB，火电部分估值为 98-115 亿港元。我们预计 2023 公司可再生能源业务贡献净利润为105 亿港元，保守给予 8-9 倍 PE，对应 2023 年估值为 840-945 亿港元。总体估值为 938-1060 亿港元，对应 19.50-22.03 港元/股合理价值，较目前股价有 27%~44%的溢价空间。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价大幅上涨。 评论： 华润电力火电售电量同比提升，仙桃电厂 2 号机组投产 2022 年 1-11 月华润电力火电厂售电量为 1314 亿千瓦时，同比增长 2.3%，11 月单月火电厂售电量 114 亿千瓦时，同比减少 5.7%。2022 年 1-11 月全资/控股电厂合计售电量 1661 亿千瓦时，同比增长 3.9%，11月单月售电量 145 亿千瓦时，同比减少-5.3%。 表1：华润电力 2022 年 1-11 月售电量情况 火电燃料成本大幅上涨，上半年净利润同比减少。2022H1，公司实现营业收入 506.7 亿港元（+35.7%），净利润 43.7 亿港元（-14.4%）。净利润同比减少主要是由于煤价同比大幅上涨，导致火电燃料成本上升。 2022H1 燃煤电厂平均标煤单价为 1135.2 元人民币/吨，同比增长 39.7%，度电燃料成本为 0.337 元人民币/千瓦时，同比增长 39.5%，燃料成本总计达到 307.9 亿港元，同比上升 37.0%。2022H1 火电净亏损 20.3亿港元,2021H1 火电净利润 8.0 亿港元。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿港元） 图2：公司净利润及增速（单位：亿港元） 火电上半年度环比盈利情况改善，公司整体环比扭亏为盈。2021H2 公司净亏损 35.1 亿港元，严重影响 2021年度整体业绩。2022H1 公司净利润 43.7 亿港元，环比扭亏为盈，整体净利率为 8.6%，恢复至 2020H2 水平。火电部分，2021H2 净亏损 71.5 亿港元，2022H1 净亏损 20.3 亿港元，同比减少亏损 71.7%。燃料成本和度电收入环比增加，火电业务净利率大幅改善。2022H1 相较于 2021H2，火电业务度电燃料成本从 0.487下降至 0.463 港元/千瓦时，减少 0.0244 港元/千瓦时；度电收入由 0.508 港元/千瓦时上升至 0.585 港元/千瓦时，增加 0.0777 港元/千瓦时。火电业务净利率也由 2021H2 的-19.1%回升至-5.2%，出现较明显的改善。 表2：华润电力 2021H2 与 2022H1 火电业务盈利指标对比 11 月 9 日华润电力仙桃电厂 2 号机组实现高标准投产。仙桃电厂是华润电力在湖北重点投资的大型火电项目，规划建设 4×660 兆瓦超超临界燃煤机组，动态投资达 47.2 亿元，年发电量约 60 亿千瓦时。一期 1号机组已于今年 7 月并网发电。二期工程规划建设 2×660 兆瓦超超临界燃煤发电机组，3 号机组已纳入湖北省“十四五”新增煤电规划建设规模。 广东 2023 年电力市场交易亮点：一次能源价格传导机制 2022 年 11 月 14 日，广东省能源局、南方能监局联合发布《关于 2023 年电力市场交易有关事项的通知》。 广东省电力交易 2023 年主要出现以下几种变化：一、市场交易规模全年 5500 亿千瓦时，与 2022 年持平。 二、可按“固定价格+联动价格+浮动费用”模式签订零售合同，浮动费用上限 2 分/千瓦时。三、新能源机组参与到现货交易。四、年度交易规模上限 3000 亿千瓦时，较 2022 年下降 150 亿千瓦时。五、储能等新兴市场主体试点将参与电能量市场交易。六、建立核电中长期收益回收机制。七、支持省外电源与广东省用户侧主体开展“点对点”交易。 一次能源价格传导机制：当综合煤价或天然气到厂价高于一定值时，煤机或气机平均发电成本超过允许上浮部分，按照一定比例对年度或月度等电量进行补偿，相关费用由全部工商业用户分摊。此举有望弥补年度和月度交易的分时定价功能缺失，疏导电价±20%不能覆盖的成本上涨，有助火电企业业绩改善并维持稳定。 投资建议： 维持“买入”评级。因硅料下跌，新能源装机加速，上调盈利预测，预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 1099、1153、1213 亿港元（前值 1092、1145、1193 亿），同比增长 20%、5%、5%；归母净利润分别为 97、123、139 亿港元（前值 97、121、125 亿），同比增长 508%、27%、13%；EPS 为 2.01、2.55、2.88港元，当前股价对应 PE 为 7.6、6.2、5.3x。截至 2022H1，公司火电净资产 164 亿港元，保守给予 0.6-0.7倍 PB，火电部分估值为 98-115 亿港元。我们预计 2023 公司可再生能源业务贡献净利润为 105 亿港元，保守给予 8-9 倍 PE，对应 2023 年估值为 840-945 亿港元。总体估值为 938-1060 亿港元，对应 19.50-22.03港元/股合理价值，较目前股价有 27%~44%的溢价空间。 风险提示： 行业政策不及预期；用电量下滑；煤价大幅上涨。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）