宏观·周度报告：疫情短期扰动加大，日本央行吓坏市场

1、本周商品指数偏弱震荡，预期交易降温，内强外弱的交易格局暂告段落，黑色系商品高位回落，而供应担忧下的能源类商品则低位反弹。国内来看，随着一系列重要会议的落地，市场预期有所降温，转而关注疫情大规模扩散的现实冲击，弱现实对商品仍有压制，内需的真正启动可能需要等到春节后感染高峰的回落才能见到。国外来看，欧美央行的鹰派立场加剧了未来经济进一步下行的压力，海外衰退或难以避免，即使未来暂停加息，经济衰退下的真实需求走弱仍将长期对商品带来压制。预计商品短期内或难有趋势性机会，建议以波动操作为主。 宏观·周度报告 2022年12月25日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1）本周商品指数偏弱震荡，预期交易降温，“内强外弱”的局势暂时 打破，其中，黑色系商品高位回落，而能源类商品则低位反弹，基本金属和农产品维持区间震荡。 2）美国11月PCE继续下降，日本央行“吓坏市场”。1）10月、11月CPI与PCE连续下降，反映了美联储累计加息的效果逐步显现——美国地产 周期下行，耐用品减速明显。往后看，在看到通胀出现更为持续的下降趋势之前，美联储可能会维持当前的偏鹰立场，加息终值可能超过5%，但加息 幅度可能放缓，预计明年一季度还将有两次25BP的加息。2）日本央行公布 利率决议，出人意料地宣布扩大10年期国债收益率的目标波动区间，从-0.25%至0.25%扩大至-0.5%至0.5%，尽管会后日本央行解释这并非是政策转向，但还是吓坏了市场。不过，预计明年4月现任行长卸任之前日本央行可能继续维持原有政策，而黑田东彦结束任期后，若日央行转向紧缩，可能引发全球债券抛售，尤其是美债，届时金融市场风险可能增大。 3）疫情短期扰动加大。随着防疫政策的调整，全国多地疫情快速蔓延，对经济活动产生了一定的扰动。一方面，人流状况明显走弱，主要城市地铁 客运量和拥堵指数有所回落，我国执行国内航班架次数也有下行。另一方面，感染激增导致缺勤现象严重，12月中旬以来，全国邮政快递日揽收量持续回落，货运流量指数也有走低。短期来看，疫情扩散对于人员出行和生产经营活动造成一定的拖累。不过，随着后续新增感染触顶回落，经济活动料将重新回归修复的轨道。 一、宏观和政策跟踪 1.1疫情短期扰动加大 随着防疫政策的调整，全国多地疫情快速蔓延，对经济活动产生了一定的扰动。一方面，人流状况明显走弱，主要城市地铁客运量和拥堵指数有所回落，我国执行国内航班架次数也有下行。另一方面，感染激增导致缺勤现象严重，12月中旬以来，全国邮政快递日揽收量持续回落，货运流量指数也有走低。短期来看，疫情扩散对于人员出行和生产经营活动造成一定的拖累。不过，随着后续新增感染触顶回落，经济活动料将重新回归修复的轨道。以此前疫情较为严重的石家庄等地为例，近日地铁客运量和拥堵指数均已重回升势。 从百度的疫情搜索指数来看，12月21日有超六成的城市达峰（64.9%），12月24日预计有9成的城 市达峰（90.7%），据此判断，元旦假期前后各地有望迎来人员流动的拐点。不过，需要警惕的是，1月7日春运开启后，大量的人口流动可能带来第二轮疫情高峰，将对春节期间的消费和节后返工造成拖累。 图表1：人口加权的百城拥堵指数图表2：10大城市地铁日均客运量 数据来源：Wind 图表3：疫情搜索指数的达峰城市比例 数据来源：百度指数 1.2国内政策跟踪 1、中央召开农村工作会议 中央农村工作会议12月23日至24日在北京举行。国家领导人强调，锚定建设农业强国目标，切实抓好农业农村工作。要实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动，抓紧制定实施方案。要稳慎推进农村宅基地制度改革试点，深化农村集体经营性建设用地入市试点，完善土地增值收益分配机制。要破除妨碍城乡要 素平等交换、双向流动的制度壁垒，促进发展要素、各类服务更多下乡，率先在县域内破除城乡二元结构。要瞄准“农村基本具备现代生活条件”的目标，组织实施好乡村建设行动，特别是要加快防疫、养老、教育、医疗等方面的公共服务设施建设。 2、国常会部署抓好稳经济一揽子政策措施 国务院常务会议部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效，推动经济巩固回稳基础、保持运行在合理区间。会议要求，对落实稳经济一揽子政策措施抓好填平补齐，确保全面落地；推动重大项目建设和设备更新改造形成更多实物工作量，符合冬季施工条件的不得停工。坚持“两个毫不动摇”，支持民营企 业提振信心、更好发展。支持平台经济健康持续发展。落实支持刚性和改善性住房需求和相关16条金融 政策。 国务院常务会议指出，元旦春节临近，要继续抓好生活品保供稳价。尽快解决有的地方物流“最后一公里”不畅问题。压实“米袋子”省长负责制、“菜篮子”市长负责制，确保双节生活品供应充足和物价平稳。切实保障群众防疫物资、用药需求，并加强国际合作，合理进口急需品。 3、央行要求加大稳健货币政策实施力度 央行要求，加大稳健货币政策实施力度，保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用，推动企业融资成本稳中有降。优化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 1.3美国11月PCE回落，日本央行吓坏市场 （1）美国11月PCE回落 12月23日，美国商务部数据显示，美国11月PCE物价指数同比增长5.5%，与市场预期持平，低于前值6%（上修至6.3%），为连续第五个月放缓；11月PCE环比0.1%，与预期持平，大幅低于10月的0.4%。11月核心PCE同比增速4.7%，较10月下降0.3个百分点，与预期的4.7%一致；11月核心PCE环比0.2%，低于10月的环比0.3%，与预期的0.2%持平。 从细分项来看，交通服务、餐饮酒店等服务业环比增速明显下滑，机动车等耐用品价格环比增速放缓，反映粘性通胀的租金环比增速仍然坚挺，与11月CPI的细分项情况大致吻合。PCE数据公布后，10年期美债利率上升至3.74%，美元指数降至104左右。 与此同时，一方面，美国耐用品减速明显。美国11月耐用品订单月率录得-2.1%，为2022年2月以 来最大降幅，大幅低于预期的-0.6%，前值为1.10%。美国11月个人支出月率录得0.1%，预期为0.2%，前值修正为0.9%。 另一方面，美国房地产周期持续下行。从供给端来看，美国11月新屋开工总数年化142.7万户，连 续3个月下滑，但好于预期140万户，前值上修为143.4万户。11月营建许可总数134.2万户，创2020 年6月以来新低，远不及预期的148.5万户，前值下修为151.2万户。从需求端来看，美国11月成屋销 售总数年化409万户，低于预期420万户和前值443万户，成屋销售总数年化环比跌7.7%，环比降幅超预期扩大，同比下降35.4%。美国房地产市场继续下行，主要是由于按揭贷款利率飙升，叠加通胀高企，居民负担能力逐渐下降。 10月、11月CPI与PCE连续下降，反映了美联储累计加息的效果逐步显现——美国地产周期下行，耐用品减速明显。往后看，在看到通胀出现更为持续的下降趋势之前，美联储可能会维持当前的偏鹰立场，加息终值可能超过5%，但加息幅度可能放缓，预计明年一季度还将有两次25BP的加息。 图表4：美国PCE持续回落图表5：2月加息25BP的概率达到65.9% 美国:核心PCE:当月同比 美国:PCE:当月同比 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 数据来源：WIND、CME （2）日本央行“吓坏”市场 12月20日，日本央行公布利率决议，将政策利率维持在-0.1%不变，符合市场预期；此外还表示将增 加每月债券购买规模，从目前计划的7.3万亿日元增加到9万亿日元（约675亿美元），日本10年期国 债收益率目标也维持在0%左右。不过，值得注意的是，随着购债量的增加，日本央行出人意料地扩大了10年期国债收益率的目标波动区间，从-0.25%至0.25%扩大至-0.5%至0.5%，作为解决长期货币宽松成本的微调措施的一部分。 今年以来，美联储大幅加息，而日本央行维持超宽松政策，美日价差扩大使得日元对美元年内一度跌至20多年低位，日元贬值的同时也助推了日本国内通胀水平，日本东京11月CPI同比上涨3.8%，较前值继续快速攀升，居民生活成本压力增大。本次会议日本央行宣布调整YCC区间显然超出市场预期，消息公布后，市场纷纷猜测日本宽松货币政策将要转向，日元升值、日本股市、债市暴跌。但在下午的记者发布会上，日本央行行长黑田东彦表示。现在讨论退出宽松政策为时过早，并称今天日本央行的决定不是加息， 也不意味着退出收益率曲线控制。考虑到明年4月一直坚持宽松货币政策的黑田东彦将结束任期，因此， 明年4月之前日本央行可能继续维持原有政策，而黑田东彦结束任期后，若日央行转向紧缩，可能引发全球债券抛售，尤其是美债，届时金融市场风险可能增大。 二、高频数据跟踪 2.1工业生产基本平稳 化工：需求依旧偏弱，开工率基本平稳。需求方面，聚酯产业链多数产品价格上涨，涤纶POY大幅上涨，PTA、聚酯切片价格同步上涨。生产端，上周PTA产业链负荷率基本平稳，其中，PTA开工率持稳于 66.02%，聚酯工厂负荷率稳中有落至69.02%，江浙织机负荷率小幅升至52.71%。 钢铁：生产稳中有升，需求持续放缓。全国高炉开工率本周小幅回升0.08个百分点至75.97%。目前 钢厂仍旧处于亏损边缘，开工率或保持偏低水平。本周钢联数据显示，钢材产量小幅回升，社库、厂库双双累积，表需持续走弱。进入传统的消费淡季，实际需求出现了季节性下滑，下游实际成交逐步放缓。 图表6：PTA产业链负荷图表7：钢厂高炉开工率 90.00 90.00 80.00 70.00 60.00 80.00 70.00 60.00 50.0050.00 40.00 40.00 30.00 PTA产业链负荷率:PTA工厂 PTA产业链负荷率:聚酯工厂 PTA产业链负荷率:江浙织机 高炉开工率(247家):全国 唐山钢厂:高炉开工率 数据来源：Wind 2.2地产销售周环比下降，汽车销售增速回升 房地产销售周环比下降。截至12月21日，30个大中城市商品房成交面积周环比下降9.95%，按均值 计，12月环比上升5.69%，同比下降31%，一、二、三线城市12月同比增速分别为-31.61%、-38.96%和-4.18%；土地市场方面，上周，100个大中城市成交土地占地面积环比增速为-41.04%，一、二、三线城市环比增速分别为224.18%、-47.52%和-45.01%，其中，三线城市土地溢价率最高，为1.36%，其次为二线城市，溢价率为0.01%，一线城市最低，为0.0%。 乘用车销售同比继续走弱。乘联会发布的最新数据显示，12月以来，疫情防控措施发生巨大调整，各地放松管控，前期车市压抑刚需快速回补，主要厂商零售第一、二、三周的日均同比分别为-24%、5%、18%。 临近年末，燃油车购置税优惠和新能源补贴政策即将到期，终端维持快速交车节奏，预计第四周市场延续第三周增长走势。考虑到各地感染高峰的到来，消费者行为比较谨慎，聚集性活动和出行减少，年底翘尾效应可能受到抑制，第五周预计日均零售同比与去年持平。综合估算12月零售将达到220.0万辆。 生产端来看，受疫情导致缺勤的影响，汽车开工率小幅回落，12月22日当周半钢胎开工率回落至58.35%。 250,000.00 200.00 200,000.00 150.00