首次覆盖报告：稳积跬步致千里，业绩增长动能足

2022年12月29日 公司研究 稳积跬步致千里，业绩增长动能足 ——滨江集团（002244.SZ）首次覆盖报告 要点 30年步步为营稳健成长，以杭州为支点发展为区域龙头，股权集中，管理稳定。 滨江集团成立于1996年，经过数十年发展成为全国知名的长三角房地产领军房企。作为民营房企，公司实际控制人戚金兴穿透持有滨江集团41.00%股权，两位联合创始人董事（朱慧明、莫建华）穿透后合计持股22.79%，股权相对集中，核心高管入职15年以上，保障管理稳定性及决策灵活性。公司发展战略上坚持深耕杭州、布局“三省一市”，已连续多年位居杭州房地产市场销售额第一。吸收杭州市场红利，杭州单城销售做到极致，销售权益比提升，销售排名创新高2016-2021年，杭州市商品房销售总量显著提升，住宅销售/供应比长期大于 100%，为深耕杭州的滨江集团带来充裕的销售流量。2016-2021年，滨江集团全口径销售额保持20%以上增速，2021年于杭州销售额达到737.4亿元，连续两年位居杭州楼市销售流量榜首。22年1-11月，公司销售权益占比为58%，自2020年以来持续提升，同时位居克而瑞全口径销售榜第13位，创历史新高。近五年皆保持40%+拿地销售比，杭州土储占比过半，土储权益比例保持提升。2019年以来公司年末土储总建面能够覆盖当年销售面积3倍以上，且持续提升，未来销售储备有较强保障。2018年至今公司每年保持40%以上的拿地销售比，拿地较积极。截至22年上半年，滨江集团总土储建面中有61.2%分布在杭州市，较21年末提升6.2pct。2022年前11月，滨江集团新获地34宗，其中33宗土地在杭州，有47%项目的权益比例在50%以上，利于经营安全与业绩稳增长。 业绩增长动能足，归母净利润逆势提升，融资渠道畅通，表外或有负债风险降低。2017-2021年公司营业收入和归母净利润四年CAGR分别为28.9%、15.3%， 22年前三季度归母净利润同比增长55.2%。近年来毛利率承压，而母公司损益 占比提升，归母净利率逆势增长。22年H1表外担保大幅减少，现金流稳健。盈利预测、估值与评级：目标价13.69元，首次覆盖给予“买入”评级 预测公司2022-2024营业收入分别为481.0/610.9/645.4亿元，同比增速分别为26.7%/27.0%/5.6%；归母净利润分别为39.4/47.3/55.8亿元，同比增速分别为 30.0%/20.3%/17.9%。根据绝对估值法，我们认为公司合理价格约为14.31元/ 股；根据相对估值法，我们认为公司合理价格约为13.69元/股。综合绝对估值 法与相对估值法，根据审慎性原则，我们给予公司目标价13.69元/股。鉴于公 司以杭州为大本营布局辐射长三角，销售向好，拿地积极，项目权益占比持续提升，现金流安全，未来业绩具有持续提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：销售不及预期、新拿地不及预期、施工与交付不及预期、新房市场价格超预期下滑、房地产政策调控超预期等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 28,597 37,976 48,100 61,091 64,537 营业收入增长率 14.60% 32.80% 26.66% 27.01% 5.64% 净利润（百万元） 2,328 3,027 3,937 4,734 5,582 净利润增长率 42.69% 30.06% 30.05% 20.25% 17.90% EPS（元） 0.75 0.97 1.27 1.52 1.79 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.67% 14.71% 16.53% 16.93% 17.00% P/E 11.8 9.1 7.0 5.8 4.9 P/B 1.5 1.3 1.2 1.0 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-12-28 买入（首次） 当前价/目标价：8.81/13.69元 作者分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：庄晓波 021-52523416 zhuangxiaobo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)31.11 总市值(亿元)：274.12 一年最低/最高(元)：4.34/12.96近3月换手率：86.50% 股价相对走势 207% 148% 88% 29% -31% 12/2103/2206/2209/22 滨江集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -23.02 -19.39 114.24 绝对 -19.32 -18.27 97.56 资料来源：Wind 目录 1、30年厚积薄发的区域龙头房企5 1.1、步步为营稳健成长，累积跬步目标千里5 1.2、股权相对集中，保障管理活力6 1.3、管理层稳定专业，员工高忠诚度7 2、深耕杭州，稳扎稳打，α与β共振8 2.1、杭州经济高速发展，住房市场β效应显著8 2.2、单城销售做到极致，销售排名逆势提升9 2.3、杭州土储占比过半，土储权益比例提升10 2.4、以地产主业为基石，多元业务提升安全边际12 3、业绩增长动能稳定，权益结构有望改善13 3.1、营收中高速增长，归母净利润稳步提升13 3.2、毛利率承压下行，损益结构改善14 3.3、融资渠道畅通，财务杠杆稳定15 3.4、表外担保大幅降低，关联方资金占用情况优化16 4、盈利预测17 4.1、营业收入及利润预测17 4.2、绝对估值法19 4.3、相对估值法21 4.4、估值结论与投资评级22 5、风险分析22 图目录 图1：滨江集团30年发展历史6 图2：滨江集团股权架构6 图3：杭州2010-2021年常住人口8 图4：杭州城镇居民人均可支配收入8 图5：杭州2010-2021年商品房销售情况9 图6：杭州2016-2021年住宅销售情况9 图7：滨江集团2016年至今销售额9 图8：滨江集团2016年至今销售权益比例9 图9：滨江集团2012-2021年于杭州商品房销售额10 图10：三家房企2012年至今于杭州商品房销售额10 图11：滨江集团主要经营项目分布情况10 图12：滨江集团近年累计土地储备情况11 图13：滨江集团近年累计土储总建面区域分布11 图14：滨江集团2018年至今新增拿地价款与面积11 图15：滨江集团2018年至今拿地销售比11 图16：滨江集团2018年至今新增土地储备项目数量12 图17：滨江集团新增土储中不同权益比例的项目个数占比12 图18：滨江集团“1+5”发展战略详细情况12 图19：滨江集团房产销售及其他多元化业务收入占比13 图20：滨江集团2017年以来营业收入14 图21：滨江集团2017年以来归母净利润14 图22：滨江集团2017年以来营业收入分地区占比14 图23：滨江集团2016年以来合同负债对营业收入覆盖倍数14 图24：滨江集团2017年以来期间费用率15 图25：滨江集团2017年以来分项目毛利率15 图26：滨江集团2017年以来各项盈利指标15 图27：滨江集团2017年以来归母净利率15 图28：滨江集团2018年以来有息负债16 图29：滨江集团有息负债构成情况16 图30：滨江集团2017年以来综合融资成本16 图31：滨江集团“三道红线”指标及权益乘数16 图32：滨江集团2018年以来表外担保情况17 图33：滨江集团2017年以来与关联方资金净拆借情况17 表目录 表1：滨江集团核心董事、监事和高级管理人员情况7 表2：营业收入、毛利及毛利率预测表19 表3：绝对估值核心假设表20 表4：现金流折现及估值表20 表5：敏感性分析表20 表6：可比公司估值比较21 1、30年厚积薄发的区域龙头房企 杭州滨江房产集团股份有限公司（以下简称“滨江集团”）成立于1996年，是一家以房地产开发为主业、有序发展服务、租赁、酒店、养老和产业投资的民营房企。公司秉承“让老百姓都能住上一套好房子”的理念，数十年来稳健开展经营，打造出众多深受市场认可的住宅产品，获得充分的社会认可度、行业影响力，已成为全国知名的长三角房地产领军企业。 1.1、步步为营稳健成长，累积跬步目标千里 1992年-2001年：应运而生，成功改制 滨江集团的发展历史从1992年开始，彼时在杭州加快城市建设开发的背景下，杭州滨江房屋建设开发公司作为一家集体所有制企业应运而生，以戚金兴为首的7名员工开始了最初的创业，积极参与旧城改造。1996年，在浙江省计经委等部门批准下，杭州滨江房产集团有限公司（滨江集团的前身）在杭州滨江房屋建设开发公司的基础上组建成功，于1997年取得国家一级开发资质，并于1999年完成转制，成为杭州首家成功转制的房地产企业。2001年，公司引入国际知名的贝尔高林景观设计公司，以“万家花园”项目开启了滨江集团品质建设的探索之路。 2001年-2010年：崭露头角，深交所上市 2002年之后的5年，滨江集团开始在整个杭州市场崭露头角，先后斩获了多宗杭州市区内优质的土地资源。2005年，滨江集团推出国内一流精装修豪宅“金色海岸”，跻身国内精装豪宅领先开发商行列，随后开启了品牌战略化道路。2007年，绍兴金色家园项目落地，标志着滨江集团正式踏出异地发展的第一步，将发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区，实施以浙、沪、江为核心的全国战略，并深入拓展二、三线城市。2008年，滨江集团在深圳证券交易所主板上市，成为当年度唯一国内IPO上市的房地产企业。 2010年-至今：累积跬步，打开布局，销售破千亿 2010年，滨江集团商品房销售总额首次突破百亿大关。2015年，滨江集团的开发项目第一次落地上海。2017年，滨江集团以“开发+服务+金融”的战略布局，开展“三点一面一拓展”布局：三点，指杭州、上海、深圳；一面，指长三角重点富裕县市；一拓展，是指北京。2019年，滨江集团提出了“1+5”的业务战略布局，“1”是指房地产主业，“5”是指服务、租赁、酒店、养老和产业投资等五大业务板块，同时当年销售额首次突破千亿。2021年，滨江集团践行“三省一市”的区域布局，把浙江省、江苏省、广东省和上海市作为战略发展要地，同时深耕杭州。2022年，滨江集团坚持稳健腾飞战略，浙江打品牌、省外打品质，22年1-11月全口径销售额1335.1亿元，位居克而瑞销售榜第13位，销售排名创历史新高。 图1：滨江集团30年发展历史 资料来源：公司公告，公司官网，光大证券研究所绘制 1.2、股权相对集中，保障管理活力 截至目前，杭州滨江投资控股有限公司对滨江集团持有45.41%股权；董事长戚金兴直接持有滨江集团11.94%股权，同时通过杭州滨江投资控股有限公司间接持有滨江集团29.06%股权，穿透后最终持有滨江集团41.00%股权，是滨江集团的实际控制人；滨江集团董事兼总裁朱慧明、董事莫建华各自直接持有滨江集团3.22%股权，各自穿透后最终持有滨江集团11.39%股权。戚加奇（戚金兴之子）直接持有滨江集团1%股权。前十大股东合计直接持有滨江集团70.63%股权，股权相对集中，股权结构清晰，核心管理层持股比例较大，能充分发挥民营企业的管理活力。 图2：滨江集团股权架构 资料来源：wind，光大证券研究所绘制，截至2022年11月29日 1.3、管理层稳定专业，员工高忠诚度 滨江集团在董事长戚金兴带领下，高管层人员在公司至少拥有15年以上工作经历，其中戚金兴、朱慧明、莫建华三位联合创始人历史上皆曾工作于杭州市江干区第四建筑工程公司，之后开始房地产开发工作，皆拥有30余年地产开发建设经验，戚金兴为正高级经济师，朱慧明为工程师、正高级经济师，莫建华为工程师，公司联合创始人具有资深专业能力，其余高管人员均在各自业务条线拥有资深经验，使得公司核心管理层对公司发展战略制定、产品质量建设、企业文化践行有着深刻理解，能坚持