FDA暂停公司一项多发性硬化症临床试验，但总体风险仍可控

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 诺诚健华(9969HK) FDA暂停公司一项多发性硬化症临床试验，但总体风险仍可控 ■公司宣布FDA已对奥布替尼用于治疗多发性硬化症的二期临床试验实施部分临床搁置，该决定是基于实验中观察到的有限数目的肝损伤病例报道 ■我们注意到该项二期临床试验已经基本完成患者入组，且大多数的病人仍获准继续接受用药；赛诺菲的tolebrutinib的先例或提供一些积极经验 ■我们维持增持评级和基于分类加总估值法的目标价为31.2港元不变，看好奥布替尼的前景和公司未来多项催化剂 美国FDA暂停奥布替尼的部分二期临床试验 FDA此次决定是基于在奥布替尼用于治疗多发性硬化症和其他自免疫疾病 张皓渊,CFA代方琦,CFA +85231896354+85231896126 haydenzhang@cmschina.com.hkwarrendai@cmschina.com.hk 余婉佳,PhD +85231896268 wanjiayu@cmschina.com.hk 最新变动 公司更新 增持 前次评级增持 股价（2022年12月28日）13.0港元 的二期临床试验中观察到了有限数目的肝损伤病例报道。值得注意的是，所有病例在停用奥布替尼后，监测肝损伤的试验室数值升高均可逆转。因 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 31.2港元（+140%） 此，该项临床研究的全球试验患者入组已暂停，对于在美国入组且用药小于70天或更短的患者将终止用药。但是用药超过70天的患者则获准继续使用奥布替尼。公司表示将与FDA紧密合作以解决该问题，包括实施更完善的安全监测措施。 奥布替尼用于治疗多发性硬化症的临床安全风险仍可控 我们认为此次奥布替尼用于治疗多发性硬化症的部分临床试验搁置仍在可控范围，这是基于：1）该项临床研究已经完成了约90%患者的入组，并且绝大多数的患者（超过80%）并不会受到此次部分临床研究搁置的影响。2）赛诺菲的tolebrutinib在用于治疗复发性多发性硬化症（RMS）的三期临床试验（GEMINII和GEMINIII）也曾于6月30日由于类似的安全性问题 被FDA部分暂停，但随后1-2个月后（在8月8日）便恢复了临床试验入组。赛诺菲也曾在三季度业绩会上表示，tolebrutinib用于治疗RMS的研究正在顺利进行中且预计23年下半年读出实验数据。我们因此认为此次的部分临床试验暂停对公司整体项目的影响有限，同时预计公司能在23年年内解决在美国部分临床试验暂停的问题。 维持增持评级和基于分类加总估值法的目标价31.2港元 奥布替尼的关键催化剂包括：1）23年上半年在中国的NDA申请批准用于治疗复发难治华氏巨球蛋白血症（r/rWM）和边缘区淋巴瘤（MZL）；2）23年向FDA递交NDA申请用于治疗复发难治套细胞淋巴瘤（r/rMCL）； 3）23年上半年完成用于治疗SLE的Ph2b试验入组。与此同时，公司预计 近期在香港获批的tafasitamab（ICP-B04）能够依托大湾区政策更好的实 现商业化。同时公司还在持续推动ICP-192和ICP-723在国内注册性临床研究的启动。我们将基于分类加总估值法的目标价维持在31.2港元，维持增持评级。投资风险：临床延迟或失败、销售不及预期、监管风险、国谈风 险。 百万元人民币2019202020212022E2023E 营业收入111,043600959 前次目标价31.2港元 股价表现 20% 诺诚健华 恒生指数 0% -20% -40% -60% 资料来源：彭博 %1m6m12m9969HK40.910.2(0.3) 恒生指数7.6(10.4)(15.2) 行业：医药、医疗服务恒生指数（2022年12月28日）19,899 国企指数（2022年12月28日）6,773 重要数据 52周股价区间（港元） 7.2-15.7 公司市值（百万港元） 23,734 日均成交额（百万港元） 30.2 每股净资产（港元） 3.2 主要股东 创始人及主要管理层25.6% 高瓴资本13.3% PanKeeChan 10.8% LVCEntities 8.3% VivoCapital 8.2% GIC 6.5% TMF 5.9% 自由流通量21.4% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；注*：经调整净利润不包括一次性开支和股权激励 2.诺诚健华(9969HK)–奥布替尼2021年销售首秀表现亮眼（增持）（2022/03/24） 同比变动 -23% 9% 76369% -42% 60% 资料来源：公司、彭博 经调整净利润*同比变动 (2,054) 278% (261)-87% 62-124% (533) -961% (325)-39% 相关报告1.诺诚健华(9969HK)–奥布替尼2022年上半年销售收入保持 强劲增长（增持）（2022/08/22） 3.诺诚健华(9969HK)–与渤健生物合作进一步释放奥布替尼商业化价值（增持）（2021/07/23） 图2：中国BTK抑制剂市场的历史及预测规模（2017年至2030年） 图1：中国肿瘤药物市场的历史及预测规模（2014年至2030年） 重点图表 140 120 100 80 60 40 20 0 中国肿瘤市场占中国医药市场百分比 25% (十亿美元) 批发价水平 2014-2018 2018-2023E 2023E-2030E CAGR12.8% 15.0% 11.1% 19.920.6% % 19.1% 18.3 % 17.4% 16.5% 15.7 14.9% 101.6 % 93.2 13.9% 13.1 84.7 % 76.3 12.1% 8.7%9.0% 9.4%9.7%10.3% 11.1% 68.8 61.4 54.8 48.7 42.8 32.6 37.5 24.228.1 15.016.919.221.4 20% 15% 10% 5% 0% 3.0 1.0 0.7 0.4 0.2 0.1 0.00.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：弗若斯特沙利文分析资料来源：弗若斯特沙利文分析 图4：中国自身免疫疾病各亚型患病率 中国患病率（百万） 中国市场规模（十亿美元） 复合年增长率 复合年增长率 2018 2023E 2030E (2018-23E)/ 2018 2023E 2030E (2018-2023E)/ (2023-30E) (2023-2030E) 银屑病 6.6 6.7 6.9 0.5%/0.2% 0.6 2.1 7.8 28%/20.4% RA 5.9 6.1 6.4 0.7%/0.8% 1.74 12 19.6%/16.8% SLE 1.0 - 1.1 0.6%* 0.2- 2.1 21.7%* LN 0.4 0.4 0.4 0.8%/0.4% 0.1 0.1 0.7 8.2%/24.8% MS 0.05 0.1 0.1 2.4%/2.1% 0.2 0.5 2.1 17.4%/20.8% 图3：中国非霍奇金淋巴瘤各亚型患病率 (千) 693712730 589611 632653674 486514 541566 417424455 361393 201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 800 700 600 500 400 300 200 100 WM 2.5 2.7 2.9 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.1 4.3 4.4 4.6 4.7 4.9 5.0 5.1 CNSL 7.2 7.9 8.3 8.5 9.1 9.7 10.3 10.8 11.3 11.8 12.2 12.6 13.1 13.5 13.9 14.2 14.6 MCL 12.3 13.4 14.2 14.4 15.5 16.5 17.5 18.4 19.2 20.0 20.8 21.5 22.2 22.9 23.6 24.2 24.8 CLL/SLL 16.6 18.1 19.2 19.5 20.9 22.3 23.7 24.9 26.0 27.1 28.1 29.1 30.0 31.0 31.9 32.7 33.6 FL 22.0 24.0 25.4 25.9 27.8 29.6 31.4 33.0 34.5 35.9 37.3 38.6 39.8 41.1 42.3 43.4 44.5 MZL 28.5 31.0 32.9 33.5 35.9 38.4 40.6 42.7 44.7 46.5 48.3 50.0 51.6 53.2 54.7 56.2 57.7 DLBCL 148.0161.1170.9173.9186.5199.1210.8221.8232.0241.5250.5259.2267.8276.1284.1291.8299.3 其他 123.9134.7143.0145.5156.1166.5176.4185.5194.1202.0209.5216.9224.0231.0237.7244.1250.4 合计 361.0392.9416.8424.2455.0485.5514.3540.9565.8588.9611.0632.3653.1673.5693.1711.6730.0 0 资料来源：弗若斯特沙利文分析资料来源：公司资料 产品 靶点 适应症 22/23年催化剂事件 种类 时间 结果 r/rWM 中国大陆上市申请获受理 监管 22年3月  r/rMZL 中国大陆递交上市 监管 22年8月  奥布替尼 BTK r/rMCLMS 美国二期临床研究入组完成全球二期临床数据公布 临床数据 22年 23年上半年 ITP 二期试验初步结果公布 数据 23年 SLE 潜在三期临床研究启动 临床 22/23年 中国海南启动商业化 其他 22年7月  Tafasitamab CD19 DLBCL/hematology 中国粤港澳地区递交上市 监管 22年12月  中国大陆启动注册性临床 监管 22年 ICP-192 pan-FGFR iCCAHeadandneckcancer 中国大陆启动注册性临床PoC数据公布 临床数据 22年22年 ICP-332 TYK2-JH1 Atopicdermatitis 二期试验数据公布 数据 23年 ICP-723 pan-TRK TRKfusion+solidtumors 中国大陆启动注册性临床 临床 22年 图5：诺诚健华22-23年催化事件表图6：估值敏感性分析 (港元/股) M&A 少数 股东净现金权益 目标价 溢价 乐观 假设 36.2 8.2 31.2 (0) 奥布替尼 (BTK) -中国 8.3 ICP-192(pan-FGFR)1.5 4.8 保守 假设 26.2 ICP-105(FGFR4)0.8 (BTK) -海外 8.6 管线 净现金少数股M&A溢合计 东权益价 敏感性 分析 45 40 35 30 25 20 奥布替尼 15 10 5 0 资料来源：公司资料资料来源：招商证券（香港）预测 财务预测表 (–)研发成本 (213) (403) (722) (740) (790) (+/–)其他收入（净额） (111) 31 16 50 50 (+/–)合营联营公司利润 - - (1) - - 经调整EBITDA (314) (316) (15) (571) (357) 折旧及摊销总额 (9) (9) (25) (24) (23) 股权激励 (67) (203) (126) (126) (126) 百万元人民币2019202020212022E2023E百万元人民币2019 2020 2021 2022E 2023E 非流动资产207 445 980