制药到流通的全产业链医药龙头，创新突破中

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 从制药到流通皆处头部的全产业链医药龙头。（1）主营优化：从营收角度，公司商业与工业贡献比为9:1；从毛利角度，二者各半；因工业端持续高研发投入，短期，公司的净利润贡献六成来自商业，而未来随着创新药占比的快速提升，工业端将成长为未来利润主力。（2）龙头地位：2022年前三季度，上海医药，以1746亿元营收额，位居全部A股443支医药医疗个股营收第一；公司是中国最大的药品、疫苗剂医疗器械进口平台，也是处方药新零售创新先行者。（3）创新兑现元年将始：近6年公司研发投入保持在A股药企前五，研发投入从2015年的6.2亿元，持续增至2021年的25亿元； 2023年开始，每年将有1-2个创新药大品种提交上市。 工业端，成长蓄力强劲。（1）短期：公司已有3款自研新药，53项在研，其中6项已处临床三期。高血压等管线将有3款创新药提交上市。（2）中期：公司百亿定增引入云南白药后，上游将获提质增效，下游将借鉴白药的气雾剂、创可贴、牙膏等产品在消费端成功经验，更好开发上药拥有的9个核心品牌和八宝丹、六神丸等保密配方品种。（3）远期：公司是国内拥有罕见病批文量头部药企，未来将以上药睿尔为平台加快罕见病药品开发与引入。我们预计，公司工业端收入将随疫后修复、新药获批等提速增长；2022/23/24年工业板块收入272/301/336亿元，同比增速8.39%/10.56%/11.61%。 商业端，平台协同与规模优势显著。公司是国内第二大全国性医药流通企业和最大的进口药平台，覆盖超过31个省市的超过3.2万家医疗机构。基于传统分销业务，依托“互联网+”商业平台，公司融合线上解决方案和线下零售业务，为患者提供药品购买、健康管理、药品支付等服务；此外，公司还为新特药提供零售、临床、供应链等覆盖全生命周期的服务。创新模式下，“上药云健康”平台将会作为流量中枢，整合药企、医院、药房、患者资源，未来有望带来可观收入增量。我们预计，分销和零售2022/23/24年收入2153/2368/2625亿元，同比增长8.73%/10.26%/11.10%。 盈利预测与估值 我们预计 ， 公司2022/23/24年营收2335/2572/2856亿元， 同比增长8.21%/10.13%/11.03%；归母净利润56.46/63.02/73.14亿元，同比增长10.85%/11.63%/16.05%。通过计算可比公司PE对公司进行估值，我们认为，未来6-12个月，公司的合理市值为853亿元，对应未来6-12个月的目标价23.09元。给予“买入”评级。 风险提示 新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期等风险。 创新驱动，国际化发展，制药与流通皆领先的世界五百强药企 制药全球TOP50、商业中国TOP2的全产业链医药龙头 上海医药成立于1994年，是国有大型医药产业集团，在沪港两地上市。 公司连续3年登上《财富》世界500强排行榜。根据EvaluatePharma以营收值所做的排名，公司位列全球制药企业50强中的第41位。根据商务部数据，公司是中国医药流通业务规模第2大的企业。 规模龙头；2022年前三季度，上海医药，以1746亿元营收额，位居全部A股443支医药医疗个股营收第一；公司是中国最大的药品、疫苗剂医疗器械进口平台，也是处方药新零售创新先行者。 图表1：公司主业构成 创新驱动，盈利重心转移中，制药端将成未来利润主力。2021年，公司营收2158亿元，归母净利润51亿元；收入主要由医药商业与工业构成。从营收角度，商业与工业贡献比为9:1；从毛利角度，二者各半； 因工业端持续增长的较高研发投入，短期，公司的净利润贡献六成来自商业，而未来随着创新药占比的快速提升，工业端将成长为未来利润主力。 图表2：上海医药历年营收与毛利及其拆分变化趋势 创新持续，产学研多合作、多角度持续创新 研发投入逐年加码，支出处同行业领先水平。2021年公司研发总投入25.03亿元，同比增加26.94%，占比工业销售收入的9.97%；公司研发支出在A股药企中排名第五。2022年上半年研发投入9.68亿元，占比工业收入7.41%。 图表3：公司研发投入占比工业销售收入的9.97% 公司研发人员学硕士及以上学历过半。根据2021年公司披露的研发人员情况，博士占比达到8%，硕士研究生占比达47%，本科占比达45%。 研发各环节寻知名高校、知名企业合作共创，通过自主研发+对外合作的方式，孵化完整创新产业链，构筑特色“创新生态圈”。公司在上海市生物医药产业基金等资本的支持下，在创新药开发的研发、中试、临床、产业化等关键步骤与名校、名企共同孵化。 利用资本优势，建立建全产业化平台。公司在2021年投资约80亿元建立上药生物医药产业基地；基地主要聚焦治疗性抗体、细胞治疗、微生态、基因治疗等领域，目标为打造集“新的研发中心、创新孵化平台、中试及产业化平台”三大功能为一体的国内领先的生物医药产业基地。 携手顶尖医疗资源，突破医学难题。公司与BIOCAD的合资公司将在肿瘤和免疫领域引入3个生物类似药，3个创新生物药，并且合资公司作为BIOCAD在大中华区的唯一平台，未来将持续引入前沿生物医药产品和生物技术。公司还在美国圣地亚哥设立研究中心，对新一代溶瘤病毒以及和现有抗肿瘤产品具备协同性的抗体项目进行商洽。公司携手清华大学，华西医院，共建华西国家精准医学产业创新中心，重点突破细胞治疗、靶向治疗药物筛选关键技术等6项“卡脖子”关键核心技术。 结合平台优势，扩大临床试验优势。公司以“上药云健康益药”平台为基础，发展CT S平台（新药临床多环节供应链及数据服务），拓展临床药械供应服务体系与临床患者招募。上药与瑞金国家转化医学中心，华西临床试验公司进行合作，将为公司在肿瘤、代谢疾病、心脑血管疾病以及临床试验等方面带来优势。 百亿定增落地，云南白药战略入股，发挥协同、优势互补 战略投资者云南白药入股参与治理，股权结构优化。2022年4月，公司以16.39元/股的价格向上海潭东、云南白药发行8.53亿股；共募集资金139.32亿元。上海潭东是公司控股股东上海上实的全资子公司，此次发行完成后，云南白药成为公司第二大股东，持股比例为18.01%，上海医药（集团）有限公司持股比例变为19.39%。定增完成后，云南白药将拥有公司2个董事会席位，深度参与公司的治理与运营。 图表4：上海医药股权结构图 互相协同三方面：OTC渠道、中药材开发、商业渠道。（1）云南白药拥有覆盖到终端的、布局完善的中药及大健康产品销售团队，已经形成较为成熟的品牌建设和OTC渠道资源搭建。公司旗下拥有100多个OTC产品以及9个中药核心品牌，可依托云南白药OTC渠道优势，推动OTC端产品增长。（2）进一步丰富上游中药材资源储备。云南白药在云南省内拥有十余个种植基地，公司的中药业务覆盖从种植、中药饮片到中成药的全产业链，公司在中药资源方面可产生协同。（3）二者商业业务互补发展。云南白药商业业务在云南省排名第二，拥有丰富的云南省客户资源。公司可加速引入创新医疗器械、新零售、商保服务等，进一步扩大在云南的医疗商业业务规模。 三十亿现金偿债，资本结构改善。公司今年加大资本开支，研发投入、运营资金需求不断增长，公司资产负债率维持高位。2021年，公司资产负债率为63.86%，短期借款225亿元；根据定增资金使用计划，30亿元用于偿还公司债务，剩余部分用于补充运营资金；根据2022年三季报数据，定增发行后，公司资产负债率下降至60.63%。流动性改善，公司流动比率由2021年的1.27增长至1.37；现金比率由0.26增长至0.37。 图表5：定增后，公司资本结构改善 工业战略聚焦大产品，创新药、罕见病、化药、中药齐发展 特色中药新开发，携手“云南白药”发展中药大健康业务 依托上海医药中药研究所，打造中药大品种。公司目前旗下拥有7家中药重点企业、9个广受认可的核心品牌以及八宝丹、六神丸等多项保密配方和胃复春等独家品种，14个产品销售过亿；2021年中药销售规模超74.6亿元，约占比工业收入的30%。 图表6：公司拥有多个销售过亿中药品种 图表7：公司拥有7家核心中药企业 六神丸、麝香保心丸、八宝丹为国家中药保密配方。其中麝香保心丸在2021年发表了循证研究结果，成为中国首个以心脑血管事件为主要研究终点的中医药临床研究；研究结果表明，对比安慰剂组，麝香保心丸组在心血管死亡、非致死性心肌梗死和非致死性卒中发生率降低26.9%，同时显著降低心绞痛发病频率，缓解患者症状，安全性高； 此临床为麝香保心丸疗效提供了真正意义上的数据支持。 中医药行业受益于国家政策推动，行业规模稳步增长。根据《2021年中国中医药行业创新发展简报》显示，2022年我国中医药市场规模有望达到3.49万亿，2020-2025年间CAGR为11.21%。 图表8：中医药行业增速维持在10%左右 从设计到执行，政策推动中药行业多元化加速发展。自2019年以来，中国不断出台政策文件指导中药行业发展，例如2019年国务院印发《关于促进中医药传承创新发展的意见》，为中医药行业发展指明方向；2021年印发《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》，对各部门进行统筹将中药发展落到实处。 图表9：利好中药板块发展政策频出 根据中药产品属性，中药产品可分为处方药、OTC药品以及中药保健品。 中药处方药原因为中药处方药缺乏统一标准，不同医生之间处方有差异，因而中药处方药近十年来发展较慢。自2019年，国家发布基药“986”、“1+X”等政策要求， 弱化了中药基药品种进院门槛，在《“十四五”中医药发展规划》中要求完善中药价格和医保制度，为中药在全国市场拓展提供政策支持，还要求完善中药注册管理机制，此项措施将加速中药名方入载以及中药处方药的标准化，从国家层面对药方进行统一，有利于中药处方药大范围推广。 OTC中药在院外销售可及性高，处稳定增长态势。区别于中药处方药的非标准化以及进院困难，OTC中药销售范围广，群众接受度高，同时具有药性温和、方便服用、安全性高的特点。根据米内网统计，2013-2020年间，实体药店中中成药销售额CAGR达到7.52%，总体增长较为稳定。 中药保健品在中国老龄化的背景下亦将迎来发展机遇。根据华经产业研究院的数据，2012-2021年我国保健品行业市场规模保持正增长，从2012年的1435亿元增长至2021年的3289亿元，其中传统中药保健品市场份额占比超过一半。随着中国老龄化趋势加剧，以及人们健康意识逐渐提高，我们认为中药保健品将愈发受到青睐。 公司在中药板块产品储备充足，在政策催化下，我们预计将会有数十亿的收入增量。公司除了有正在生产的100多个OTC产品外，还有超600多个OTC产品储备。在中药市场不断向好的背景下，公司通过对大品种进行二次开发，目标打造6个5-8亿元大品种，预计将会带来30-40亿收入增量。 战略股东云南白药可为公司丰富OTC渠道以及上游原材料资源，二者合作为双方带来可持续的长期收益。 图表10：云南白药可在影响力、资金、战略性资源上为公司带来收益 渠道资源方面，云南白药在全国拥有完善的OTC渠道，营销网络覆盖全国32个省份，线下6.4万家单体药店以及40万家诊疗机构；线上渠道与阿里，京东，拼多多等主要电商均开展合作。基于云南白药自身的OTC渠道，其包括气雾剂、创可贴、牙膏产品均在同类产品中市占率第一。对公司来说，超半数OTC产品收入来自于中药OTC产品，借助云南白药现有的OTC渠道，可拓展包括六神丸、八宝丹等约20种品种的市场渠道，带来新的销售增量，进一步提高产品品牌力。根据公司提供给交易所的回复函可知，预计未来三年可为公司带来近20亿元的新增收入，新增毛利13亿元。 图表11：OTC渠道未来三年新增收入约20亿元（预测） 原料资源方面，云南白药在中药种植领域拥有丰富的选育，种植以及开发经验，且中药资源广泛，经过多年的实践与积累，