后疫情时代中国经济展望：促消费将成为明年经济增长点

后疫情时代中国经济展望 ──促消费将成为明年经济增长点 报告日期：2022年12月 策略报告 宏观经济—专题报告 报告导读 二十大平稳召开后，在新冠病毒致死率下降、传染力大幅上升等客观条件下，国内防疫政策逐渐放松。“新十条”公布后，人员流动限制解除，短期内感染范围扩大，给国内经济运行带来压力。但长期来看，经历过第一轮疫情冲击后，国内社会生活将逐步回归正常化，国内经济增速明年有望走出低谷。 投资要点 十二月国内防疫政策发生本质性改变 12月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，在“二十条”的基础上提出“新十条”，进一步优化疫情防控措施，包括不再开展落地检，以及公共场合不再查验核酸等。为响应号召，全国各地很多城市都开始陆续调整防疫政策，包括机场在内等公共场所不再查验核酸阴性证明、健康码、扫场所码等。12月14日，国家卫健委宣布不再公布无症状感染者数据，“动态清零”政策正式退出历史舞台。 受到多重因素影响，今年中国居民消费和投资意愿下降，但仍存较强消费力 今年受到疫情干扰频率上升、经济下行压力、失业率上升等因素影响，居民收入情况面临一定下降压力。另一边，受到收入增长预期悲观、消费场景受限、资产价格下跌等影响因素，居民在消费和投资端均比较谨慎，表现在今年居民贷款大幅下降和金融机构存款大幅上升。近三年的经验来看，终端消费在国民经济增长中起到决定性作用，在终端消费较差的时段经济面临着较大的下行压力，相反在终端消费较好的时段经济通常能够触底回升。 明年有望推出更多促消费政策 最终消费是经济增长的持久动力，全面促进消费是扩大内需的必然要求。我们预期明年国内并不会推出超预期的货币宽松政策，但是在未来扩内需、促增长的政策基调下，我们预期2023年我国将推出超预期的促消费政策。 风险提示 1.此轮疫情持续时间超预期 2.海外衰退风险加剧，拖累国内外贸需求 3.促消费政策下居民仍然保持谨慎消费 分析师：王卉 中央编号：BLN172 联系电话：852-21806499 邮箱：faywang@cnzsqh.hk 相关报告 正文目录 1.二十大后中国防疫政策发生重大转变4 2.疫情感染爆发初期短期经济仍将承压5 3.内外需求遇冷，四季度经济数据进一步回落8 4.促消费是明年主要经济增长点10 4.1.我国居民扔存在较大的消费潜力10 4.2.《扩大内需战略规划纲要》下促消费政策可期11 图表目录 图表1：全国新冠肺炎确诊及死亡病例4 图表2：新冠病毒传染系数R04 图表3：防疫政策路径图5 图表4：首轮疫情冲击各省感染高峰时间预测5 图表5：北京地铁客运量（七日移动平均）6 图表6：上海地铁客运量（七日移动平均）6 图表7：广州地铁客运量（七日移动平均）7 图表8：深圳地铁客运量（七日移动平均）7 图表9：铁路客运量8 图表10：官方制造业指数8 图表11：社会消费品零售总额当月同比9 图表12：进出口当月同比9 图表13：城镇居民人均可支配收入10 图表14：金融机构居民存款累计值10 图表15：支出法下GDP贡献值11 图表16：美国解除封锁后零售业表现12 1.二十大后中国防疫政策发生重大转变 10月二十大顺利召开后，中共新一届领导人平稳换届，确定了以习近平为核心的新一届领导人集体。于此同时，新冠病毒毒株不断发生变异，病毒致死率下降和传染性加强。图一显示，四季度的广州疫情和上海疫情相比，新冠致死率大幅降低。图二显示，当前国内版本病毒毒株R0值均达到20以上，其中最新版本BQ.1.1R0值达到了26，人为封控并不能够达到疫情初期效果。因此新冠疫情防控政策不断优化调整，疫情防控重点从防感染转向防重症、防死亡。 图表1：全国新冠肺炎确诊及死亡病例 资料来源：国家卫健委，wind，浙商国际 图表2：新冠病毒传染系数R0 资料来源：世界卫生组织，wind，浙商国际 12月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，在“二十条”的基础上提出“新十条”，进一步优化疫情防控措施，包括不再开展落地检，以及公共场合不再查验核酸等。为响应号召，全国各地很多城市都开始陆续调整防疫政策，包括机场在内等公共场所不再查验核酸阴性证明、健康码、扫场所码等。 12月14日，国家卫健委宣布不再公布无症状感染者数据，“动态清零”政策正式退出历史舞台。 图表3：防疫政策路径图 资料来源：浙商国际 2.疫情感染爆发初期短期经济仍将承压 随着国内疫情防控政策的逐步放开，考虑到变异毒株的传播力较强，以及冬春季气候因素影响。与以往人为封控干预不同，此轮疫情传播范围和规模持续扩大，全国各地都会受到影响。同花顺数据模型预测显示，本轮全国各省疫情感染峰值将会集中在明年一月份前后，其中环北京地区感染高峰值将会集中在十二月中旬前后，而长三角地区感染高峰值较为落后，普遍集中在一月中旬前后，其他地区普遍集中在一月前后。 图表4：首轮疫情冲击各省感染高峰时间预测 资料来源：同花顺，浙商国际 根据一线城市北上广深地铁客运量数据显示，受到此轮新冠疫情爆发影响，北京上海广州地铁客运量均出现不同程度的下降。其中北京和广州受到11月份疫情影响并未完全恢复至正常水平，深圳和上海并未出现明显变化，但均出现向下趋势。而动态清零时期，人为封控对人口流动均造成显著的负面影响，北京五月份、上海二季度、深圳三月份、广州十一月份，对应的均是各地疫情爆发时期，地铁客运量出现断崖式下降，分别下降至100万、0、180万、0人次每天。 图表5：北京地铁客运量（七日移动平均） 资料来源：wind，浙商国际 图表6：上海地铁客运量（七日移动平均） 资料来源：wind，浙商国际 图表7：广州地铁客运量（七日移动平均） 资料来源：wind，浙商国际 图表8：深圳地铁客运量（七日移动平均） 资料来源：wind，浙商国际 从卫健委数据来看，今年四月份和十一月份是今年国内疫情爆发期，爆发中心分别是深圳上海（四月）和北京广州（十一月）。由于受到人为管控措施，人口市际流动和跨省流动均出现了明显下降。除以上各省地铁出现人数大幅下降外，铁路客运量（图表9）在二季度和四季度均出现大幅下降。大面积的封控措施导致国内经济运行出现明显下行压力，国家统计局PMI数据显示4月和11月均出现明显下行趋势，制造业PMI分别下滑至47.4和48。其中服务业PMI下行幅度更大，分别下滑至40和45。 图表9：铁路客运量 资料来源：国家统计局，浙商国际 图表10：官方制造业指数 资料来源：国家统计局，浙商国际 因此从四大一线城市地铁客运量数据来看，疫情管控措施放开后，由于受到感染面积扩大影响，地铁出行流量不升反降，社会生活运行并未恢复至正常水平。与之前数据对被，“新十条”防疫措施对社会生活影响幅度弱于动态清理严格封控措施。不过由于放开后第一轮疫情爆发影响面广，居民对于新冠病毒仍存在恐惧情绪，“自愿性”减少人口流动效果等同于人为封控，国内经济短期内仍将承压。 3.内外需求遇冷，四季度经济数据进一步回落 今年四季度，受到防疫管控和疫情爆发影响，社会消费品零售数据再度拐头下降，已公布的经济数据显示，10月、11月社零同比分别下滑至-0.5%和-5.9%，其中11月数据为年底第二低点。而此前，在汽车购置税减免的优惠措施之下，三季度汽车消费出现阶段性爆发，并将三季度社零数据重新带回至正增长区间。但是汽车作为耐用消费品，消费力不可能一直保持强劲，叠加消费者和消费场景受限，四季度内需再度受挫。 图表11：社会消费品零售总额当月同比 资料来源：国家统计局，浙商国际 外需方面，受到世界主流经济体货币紧缩政策影响，今年年内外贸需求呈现明显下降趋势。12月美联储如期加息50BP，将联邦基金目标利率上限上调至4.5%，美联储主席鲍威尔在议息会议上明确表示了明年仍将保持加息。尽管加息节奏变缓，但明年仍有可能将目标利率上限提升至5%以上。11月海关总署进出口数据显示，中国11月出口金额同比下滑至-8.7%，上八年平均增速则为20%。受到内需下降影响，进口金额同比增速下滑至10.6%。11月贸易顺差同比金额下滑至-2%，今年年内受此跌落至负区间。外需对经济贡献作用由增长项变为拖累项。 图表12：进出口当月同比 资料来源：海关总署，浙商国际 四季度，统计局公布的10月和11月经济数据均出现不同程度下滑。12月，受到疫情防控措施改变和感染人数爆发影响，仍将对国内经济社会运行行程拖累。因此我们预计四季度经济增速将弱于三季度。但由于防疫措施较二季度有所优化，四季度经济增速将优于二季度。今年前三季度GDP增速为3%，预计2022年四季度GDP增速为3%，全年GDP增速为3.1%，2020年、2021年GDP增速分别为8.1%和2.2%。 4.促消费是明年主要经济增长点 4.1.我国居民扔存在较大的消费潜力 今年受到疫情干扰频率上升、经济下行压力、失业率上升等因素影响，居民收入情况也面临一定下降压力。国家统计局数据显示，截至今年三季度为止，城镇居民人均可支配收入累计同比仅为4.3%，仅略微高于2020年3.5%，远低于疫情前正常水平。剔除物价因素，前三季度城镇居民人均可支配收入累计同比仅为2.3%，略高于2020年全年1.2%增速。而另一边，受到收入增长预期悲观、消费场景受限、资产价格下跌等影响等因素，居民在消费和投资端均比较谨慎，表现在今年居民贷款大幅下降和金融机构存款大幅上升。中国人民银行数据显示，截至11月为止金融机构居民存款达到了132100亿元。因此，目前居民仍有一定消费能力。此轮疫情感染高峰过去后，如果居民收入预期改善和消费场景限制措施减少，明年消费端将成为经济主要增长点。 图表13：城镇居民人均可支配收入 资料来源：国家统计局，浙商国际 图表14：金融机构居民存款累计值 资料来源：中国人民银行，浙商国际 近三年的经验来看，终端消费在国民经济增长中起到决定性作用，在终端消费较差的时段经济面临着较大的下行压力，相反在终端消费较好的时段经济通常能够触底回升。从今年国内情况来看，经历过二季度的全国大范围封控之后，中国二季度GDP增长值仅为0.4%。为了促进社会经济复苏，五月底，中央推出了货币和财政双宽松政策、继续推行减税降费等一些列刺激措施。其中财政部于5月31日推出了减征部分乘用车车辆购置税的税收优惠政策并起到了立竿见影的措施。6月份汽车零售额同比增幅由-16%回升至13.9%，社会消费品零售总额从-6.7%回升至3.1%，社零消费同比维持3个月正增长，三季度GDP增速也达到了3.9%。 图表15：支出法下GDP贡献值 资料来源：国家统计局，浙商国际 4.2.《扩大内需战略规划纲要》下促消费政策可期 上文中，我们分析了当前居民仍在存在消费能力，但是受制于悲观预期，消费力并无法充分释放。且我们看到，在相关配套优惠措施的扶持之下，居民消费能力能够充分释放。且从海外情况来开，在疫情封锁措施放开后的三至六个月后，居民出行、旅游和娱乐消费需求会大幅上升。 图表16：美国解除封锁后零售业表现 资料来源：美国商务部，浙商国际 为促进国内经济平稳发展，我国今年下半年一直采取稳健宽松的货币政策。但受到全球央行今年进入货币紧缩周期影响，且在12月召开的2023年度中央经济会议中明确表示了将实施稳健的货币政策。最终消费是经济增长的持久动力，全面促进消费是扩大内需的必然要求。我们预期明年国内并不会推出超预期的货币宽松政策，但是在未来扩内需、促增长的政策基调下，我们预期2023年我国将推出超预期的促消费政策。截至目前为止，中央政府已经就扩内需发布了相关纲领和政策： 2022年12月14日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。方向上，明确以优化供给带动内需扩大。结构上，消费重在提升中高端消费品供给和发展新模式业态。基础上，共同富裕是释放