深度报告：厚积薄发闪锋芒，通信核心芯片创耀光

致力于通信核心芯片设计研发，技术水平国内领先。创耀科技成立于2006年，主要专注于通信核心芯片的研发、设计和销售业务，并提供应用解决方案与技术支持服务。公司具备物理层通信算法及软件、模拟电路设计、数模混合大规模SoC芯片设计和版图设计等平台性技术，发展了通信芯片与解决方案业务、芯片版图设计服务及其他技术服务，其中，通信芯片与解决方案业务具体包括接入网网络通信领域、电力线载波通信领域的应用。公司下游需求稳健，市场拓展空间广阔，近年来，公司研发投入不断加大，技术实力对标行业龙头厂商，具备强劲竞争力。 深耕接入网通信领域，芯片销售业绩表现亮眼。创耀科技深耕接入网通信芯片技术十余年，是国内较早自主研发并掌握基于VDSL2宽带接入技术的企业，技术水平处于行业领先地位。根据公司招股说明书，2019年全球铜线接入的接入网网络终端芯片出货量为每年7000万颗左右，其中支持VDSL技术标准的芯片出货量约为每年5500万颗，博通、Intel的市场份额分别为50%、20%，公司品牌芯片出货量约为400万颗，市场份额10%左右。2020年下半年公司新增中广互联、深圳达新和西安磊业等客户，2021年接入网网络芯片与解决方案业务实现收入4.97亿元，同比高速增长644.9%。此外，公司不断加大高端接入网芯片研发力度，无线网关SoC芯片、WiFi AP芯片、车载短距无线芯片等新品储备深厚，有望为公司带来强劲成长动力。 布局电力载波通信领域，智能电网需求稳健。2012年，公司凭借通信芯片、网关等平台性通信技术的积累快速切入了电力线载波通信领域，成为国内较早研发并掌握基于VDSL2技术的宽带接入技术和宽带电力线载波通信技术的企业。 随着国家智能电网改造计划的稳步推进，智能电表的更新换代为行业创造广阔需求。下一轮电网技术改造的通信标准升级为结合无线通信和电力线载波通信的双模通信，国家电网双模通信芯片即将定型，公司在该领域提前布局，未来有望打破现有格局，扩大市场份额。此外，海外市场需求增长以及电力物联网领域的新应用也为公司创造了发展空间。 投资建议：公司主要从事通信核心芯片相关业务，在接入网网络通信领域、电力线载波通信领域技术积累深厚。公司作为接入网通信芯片龙头，不断拓展无线网关SoC芯片、WiFi AP芯片、电力线双模载波通信芯片、车载短距无线芯片等新品 ， 进一步打开成长空间 。我们预计2022-2024年公司营收分别为9.78/12.82/16.19亿元，归母净利润分别为0.95/1.91/2.68亿元，对应当前股价PE分别为67/33/24倍，长期成长性显著，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：大客户集中度较高；电力线载波通信芯片拓展不及预期；新品研发进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1创耀科技：致力于通信SoC芯片设计研发 1.1研发立足，知名通信芯片与解决方案供应商 1.1.1深耕通信芯片领域，产业链下游稳定 创耀科技是一家专业的集成电路设计企业，主要专注于通信核心芯片的研发、设计和销售业务，并提供应用解决方案与技术支持服务。公司将持续积累的物理层通信算法及软件、模拟电路设计、数模混合大规模SoC芯片设计和版图设计等平台性技术应用在不同业务领域，发展了通信芯片与解决方案业务、芯片版图设计服务及其他技术服务，其中，通信芯片与解决方案业务具体包括接入网网络通信领域、电力线载波通信领域的应用。 图1：公司主营业务 公司产业链上下游较为稳定。公司与主流的晶圆制造、半导体封测、通信设备终端厂商等建立长期友好的合作关系。在供应商端，公司合作的供应商主要包括中芯国际、矽品科技、日月光、伟创力等。在长期的合作过程中，公司具备了丰富的与晶圆制造、封装测试等相关的供应链管理经验，为公司经营的稳定性提供重要保障。在下游客户端，1）公司电力线载波通信领域主要客户包括中宸泓昌、中创电测、溢美四方及杰思微等国家电网和南方电网的主要HPLC芯片方案提供商。国网、南网作为电力基础设施的运营和建设主体，具有完整的招标投标程序和较为稳定的招标周期，下游市场需求较为稳定。2）公司接入网网络通信领域的主要客户为公司A、烽火通信、共进股份、D-Link、Iskratel、Alpha、亿联和中广互联等知名通信设备厂商以及英国电信、德国电信和西班牙电信等大型海外电信运营商。 大型电信运营商对网络设备及芯片产品性能的要求极高，同时，由于网络设备在使用期间需要持续对软硬件进行维护、升级和技术支持，因此一旦建立合作关系，运营商对于供应商及产品的粘性也较强。 1.1.2创新技术研发驱动，快速拓展业务板块 创耀科技成立于2006年，公司成立之初便开展了通信芯片与解决方案业务，主要对基于有线接入的接入网网络通信技术及核心芯片进行研发与应用。公司在通信芯片的物理层核心通信算法及嵌入式软件、大规模SoC芯片设计能力等方面形成了深厚积累，并掌握了信号调制解调、信道编解码及通用网关平台等接入领域关键技术。 2012年，公司凭借通信芯片、网关等平台性通信技术的积累快速切入了电力线载波通信领域，成为国内较早研发并掌握基于VDSL2技术的宽带接入技术和宽带电力线载波通信技术的企业，同年，公司凭借积累的优秀的版图设计技术拓展了芯片版图设计业务。 图2：公司发展历程 自成立以来，公司技术转化成果显著，掌握多项核心技术。1）电力线载波通信：公司自主研发了接收机自适应自动增益控制技术、基于信号压缩和扩展的接收机抗瞬态脉冲干扰技术、基于时间片加优先级调度的嵌入式多线程操作系统微内核TRIOS等核心技术芯片。2）接入网网络通信：有线接入能够支持VDSL2、G.fast技术，无线接入WiFi6技术正在研发中。3）芯片版图设计：公司具备一支能力全面 、 经验丰富的研发团队 ， 具备65nm/40nm/28nmCMOS工艺节点和14nm/7nm/5nmFinFET先进工艺节点物理设计能力。 1.1.3股权结构清晰，发展路径明确 公司实际控制人为YAOLONGTAN（谭耀龙）。截至2022年11月，YAOLONGTAN担任发行人董事长、总经理，通过创睿盈控制公司27.64%的股权，为公司的实际控制人。除创睿盈外，持有发行人5%以上股份的股东有湖州凯风和中新创投。公司当前拥有9家控股子公司，各子公司与母公司主营业务一致。 图3：公司股权结构图 1.2业绩增长迅速，接入网芯片助推公司成长 1.2.1营收稳步增长，费用率维持稳定 近年来公司营收高速增长。2021年公司实现营收6.41亿元，同比增长205.77%，归母净利润0.79亿元，同比增长15.89%。2022年前三季度公司营收6.76亿元，同比增长97.11%，归母净利润0.71亿元，同比增长18.29%。半导体行业景气度持续向好，公司积极把握市场机遇，加大市场开拓力度，收入规模稳步增长。其中，接入网网络芯片与解决方案业务增长更为突出，主要因接入网与WiFi芯片套片需求旺盛，同时产能情况稳定，在手订单逐步转化。 图4：2019-2022Q1-Q3收入（亿元，左轴）及增速（%，右轴） 图5：2019-2022Q1-Q3净利润（亿元，左轴）及增速（%，右轴） 公司期间销售费用、财务费用、管理费用稳中有降，研发费用率显著提高。 2022年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.37%、1.35%、19.22%、-1.61%。2019年至2022年第三季度财务费用率分别为-0.05%、0.49%、-0.3%、-1.61%，财务费用率持续保持较低水平，主要系公司理财收入所致。随着公司发展，研发费用率持上升态势。2019年至2022年第三季度研发费用率10.78%、9.97%、18.72%、19.22%。 图6：2019-2022Q1-Q3费用率（%） 1.2.2业务结构调整，接入网芯片占比提升 基于公司接入网技术的持续积累和下游市场需求的驱动，公司接入网通信业务占比显著提升，公司业务结构发生改变。2020年下半年起，公司接入网业务领域新增中广互联、深圳达新和西安磊业等客户。2021年，公司接入网网络芯片与解决方案业务实现收入4.97亿元，占营业总收入77.52%，相较于2020年提升了45.69pct。具体到接入网业务的三个细分板块，芯片销售收入3.98亿元，占比62.11%；终端设备销售收入0.38亿元，占比5.96%；技术开发服务收入0.6亿元，占比9.46%。其中，芯片销售占比最大，2021年营收同比增长了4346.64%，极大拉动了接入业务收入规模的提升。另外，接入网网络终端设备销售收入增长75.10%，系终端设备MT992向英国电信的量增加所致。 图7：2019-2021年收入构成（亿元） 公司接入网业务规模上升，公司整体毛利率略有下降。2019至2022年前三季度，公司综合毛利率分别为42.60%、46.11%、29.77%、29.14%。从细分业务来看，公司电力载波通信与芯片版图设计业务毛利率基本维持稳定，接入网通信业务中芯片销售毛利率为18.55%，相对较低，随着销量的增加，收入占比加大，公司接入网业务板块的毛利率降低，导致公司整体毛利率有所下降。未来随着业务发展逐渐成熟，毛利率有上升空间。 图8：2019-2021年主营业务毛利率（%） 图9：2019-2022Q1-Q3毛利率与净利率（%） 1.3研发实力强大，技术迭代进程加速 1.3.1研发投入持续加大，研发团队经验丰富 公司技术积累深厚，持续加大研发力度。目前，已在电力线载波通信芯片相关的算法与软件、接入网网络芯片相关的算法与软件、模拟电路设计、数模混合和版图设计等方面具备较强的技术优势，并形成了诸多技术成果。截至2022年上半年，公司拥有研发成果102项。其中，公司拥有发明专利7项，拥有实用新型专利5项，拥有集成电路布图设计20项，以及拥有软件著作权70项。 为进一步提升核心竞争力，促进技术水平提升，公司研发投入维持高速增长态势。2019年至2022年第三季度，公司分别投入0.18亿、0.21亿、1.20亿、1.30亿用于研发，2022年前三季度研发投入同比增长137.98%。 图10：2019-2022Q1-Q3研发费用（亿元，左轴）及增速（%，右轴） 图11：公司研发团队学历构成（截至2022年6月30日） 公司研发团队设计理念先进、设计经验丰富、成果转化率高，核心技术人员实力过硬。截至2022年上半年，公司共有研发人员115人，占公司总人数的32.49%，研发人员中硕士及以上学历占比26.95%。公司核心技术人员是有着扎实研发和技术功底的专家级技术人才，在各自领域科研成果丰富，资质获充分认证，为公司技术的持续创新和产品的研发提供了有力支撑。 表1：公司研发团队人员及简介 1.3.2未来研发规划多点开花，逐步推进 公司积极推进核心技术突破进程，项目研发多点开花。截至2021年12月31日，公司共有6个在研项目，分别在xDSL用户端芯片、电力载波通信芯片、车载以太网关、短距无线高速AP芯片等领域进行布局。预计随在研项目逐渐完成，公司产品竞争力将进一步提升。 表2：公司在研项目（截至2021年12月31日）项目名称进展或阶段性成果 2深耕接入网通信领域，芯片设计能力领先 2.1有线接入业绩亮眼，高难度产品量产在即 2.1.1有线接入网通信业务产品：芯片、终端设备、技术开发 公用电信网可划分为长途网、中继网和接入网，国际上倾向于将长途网和中继网合称为核心网，相对于核心网的其他部分称为接入网。接入网用于连接电信运营商局端设备和用户终端设备，主要实现数据传输、复用和路由、交叉连接等功能，以完成将用户接入到核心网的任务。 接入网按照传输介质的不同分为有线接入网和无线接入网，其中有线接入网分为铜线接入网、光纤接入网和混合接入网，无线接入网主要采用微波、卫星、WiFi、蜂窝移动通信及蓝牙通信等方式。公司有线接入网通信芯片应用于以电话线为传输介质的铜线接入网。铜线接入网的设备包括局端设备和终端设备