发力军工电磁发射+新能源电容，包装行业龙头拐点来临

包装行业龙头并购转型，股权激励彰显信心。公司成立之初即专注塑料包装领域，并成长为中国包装行业百强、中国塑料包装行业40强。2018年起，公司并购切入消费电子、军工科技等业务领域。并购转型推动公司近年业务规模扩张，但短期业绩受疫情影响承压。2022年12月2日，公司公告股权激励计划，拟向核心团队成员授予限制性股票总计不超过股本总额的3.47%，业绩考核目标为：2023-2025年，归母净利润较2021年增长率分别不低于30%、50%、100%。 电磁发射技术：应用前景广阔的前沿发射技术。按照发射长度和末速度的不同，电磁发射技术可分为电磁弹射技术、电磁轨道炮技术和电磁推射技术等。近年来，伴随我国军费投入加大，电磁发射产业有望充分受益于武器装备景气度提升。其中，电磁炮在军用及民用消防、农业等领域均具备广阔应用前景；而电磁弹射技术方面，电磁弹射系统已在我国“福建舰”航母正式上舰。 发力电磁发射产业，开启第二成长曲线。公司通过收购中电华瑞100%、宁波新容60%股权，切入电磁发射产业。中电华瑞主营舰船电子信息系统，并参与某世界领先的前沿武器研制生产，其承诺2022-2023年净利润不低于6500万元。 宁波新容深耕薄膜电容领域近40年，军工为其重要下游。中电华瑞的大功率半导体元器件、电子信息系统，以及宁波新容的薄膜电容，分别可应用于电磁发射中的三大核心环节：脉冲能量变化、控制及监测和脉冲能量储存系统。公司计划将中电华瑞打造成军工科技产业平台。当前，中电华瑞已收购成都高斯、武汉安和捷，分别切入军工产品检测、数据链领域。军工业务开展有望驱动公司成长。 薄膜电容扩产推进，重点拓展新能源领域。据我们测算，2025年，全球新能源车、光伏、风电的薄膜电容的年需求规模分别有望达到79亿元、18.6亿元、6.7亿元。子公司宁波新容深耕薄膜电容领域近40年，产品下游广泛，近期公司与零跑科技签订《零部件采购通则》。此前宁波新容产能受限，收购后公司对其进行扩产，当前，1条新能源车电容产线已正式投产，且另有1条新能源车电容、1条光伏电容产线有望于近期建成。宁波新容的新能源订单增长较快，扩产将助力其重点发力新能源车、光伏风电等新能源领域，充分受益于新能源产业浪潮。 盈利预测、估值与评级：王子新材通过并购深度布局军工电磁发射、新能源薄膜电容两大领域，未来有望充分受益于电磁发射产业崛起及新能源产业浪潮。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为0.81亿元、1.81亿元、2.41亿元。 根据绝对估值法及相对估值法，基于谨慎原则，给予公司28元目标价（对应23年PE33x），首次覆盖给予“买入”评级。 并购整合风险，扩产进度推迟风险，电磁发射产业成长不及预期风 险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1、绿色包装业务。公司传统主业为塑料包装，近年，该业务受到下游电子信息制造业和家电行业景气度下降、疫情导致消费动力不足、房地产市场销售放缓和国际贸易摩擦等因素的不利影响。考虑到公司近年将包装产品拓展到泡沫、纸质、可降解包装等新领域，新产品的不断推出预计将带动该业务收入增速、毛利率水平的修复，因此，2022-2024年，预计该项业务收入分别有望实现2%、4%、5%的同比增长，毛利率分别有望达到18%、21%、22%。 2、军工科技业务。子公司武汉中电华瑞、宁波新容的大功率半导体元器件、电子信息系统和薄膜电容产品，分别可应用于电磁发射中的三大核心环节：脉冲能量变化、控制及监测和脉冲能量储存系统，公司有望充分受益于电磁发射产业崛起。同时，子公司宁波新容深耕薄膜电容领域近40年，收购后公司对其进行扩产，当前，1条新能源车电容产线已正式投产，且另有1条新能源车电容、1条光伏电容产线有望于近期建成；客户拓展方面亦有进展，新签零跑科技。 2022H1，该项业务收入为1.27亿元，同比高增952.98%，毛利率为5.4%。考虑到军工行业业务开展具有明显季节性，而新能源薄膜电容业务有望随业务规模扩大，呈现出规模效应，预计2022-2024年该项业务收入分别有望实现300%、105%、35%的同比增长，毛利率分别达到32%、37.5%、38%。 3、消费电子及新能源业务。2022H1该项业务收入同比降低17.69%，毛利率为-2.3%。虽然消费电子下游的不景气短期内仍可能延续，但泰国基地的建设有助于该项业务的海外拓展，并节约海外业务的开拓成本。预计2022-2024年该项业务收入分别同比下降20%、12%、10%。毛利率分别为-2%、2%、5%。 我们区别于市场的观点 当前市场观点认为公司处于传统包装行业，增长乏力，因此给予其较低估值。我们认为，公司通过并购已全面转型，未来有望在军工电磁发射产业、新能源薄膜电容两大领域获得高速成长，业绩拐点将至。因此，本篇报告阐述了公司在该两大领域的布局情况及发展前景，提示了公司在当前时点具备较大成长潜力。 股价上涨的催化因素 1、军工电磁发射产业订单落地。电磁发射技术为前沿技术。公司当前在电磁发射产业的三大核心领域均有产品布局，未来该领域订单的落地，将推动业绩兑现。 2、新能源电容领域客户拓展，产品不断放量。公司规划宁波新容的薄膜电容产品后续重点发力新能源领域，在收购后对其进行了扩产。该领域后续客户的拓展，及产品的不断放量，将促进业绩释放，推动股价上涨。 估值与目标价 王子新材通过并购深度布局军工电磁发射、新能源薄膜电容两大领域，未来有望充分受益于电磁发射产业崛起及新能源产业浪潮。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为0.81亿元、1.81亿元、2.41亿元。根据绝对估值法及相对估值法，基于谨慎原则，给予公司28元目标价（对应23年PE33x），首次覆盖给予“买入”评级。 1、切入军工、新能源领域，股权激励彰显信心 1.1、包装行业领先企业，切入军工、新能源领域 中国包装行业百强企业，切入军工科技及新能源领域。1997年公司前身深圳市君开实业成立，2009年整体变更设立王子新材，并于2014年在深交所上市。 公司成立之初即专注于塑料包装领域，并成长为中国包装行业百强企业及中国塑料包装行业40强企业。2018年起，公司通过并购，将业务拓展至军工、消费电子及新能源等领域。 表1：公司主营业务的产品及应用领域 公司当前业务可划分为三大板块：绿色包装、消费电子、军工科技，其形成及发展历程如下： 绿色包装（1997年创立起）：公司自成立起便专注塑料包装材料领域，近年通过内生培育和外延式扩张加快转型升级。2017年，公司设立烟台栢晟、苏州栢煜、东莞栢宇，分别切入EPS缓冲材料、半导体封装包装材料和薄蜂窝纸包装材料领域。2018年7月，公司收购重庆富易达51%股权后，拓展至泡沫和纸质包装材料。2020年7月，公司设立海南王子，加大可降解包装市场领域的开发。 消费电子（2019年切入）：2019年6月，公司收购东莞群赞85%股权，业务扩展至锂电池新能源及3C消费性产业。 军工科技（2020年切入）：2020年、2022年公司分两次完成现金收购中电华瑞100%股权，切入军工领域。此外，公司于2022年1月收购宁波新容，其薄膜电容产品可用于军工、新能源车、光伏、医疗、家电等多个领域。未来公司计划加大对军工科技、尤其是电磁及信息化产业领域布局，将军工科技行业打造成公司主要收入来源，提升公司盈利能力。 图1：公司业务发展历程 收入结构方面，绿色包装业务为主要收入来源，军工科技业务收入占比有望提升。 2022H1，公司营收8.29亿元。其中，绿色包装业务收入占比76%，是公司主要收入来源；军工科技业务当前占比较小，为15%，考虑到公司计划把军工科技行业打造成未来主要收入来源，其收入占比有望进一步提升。此外，消费电子业务营收占比9%。 图2：2022H1公司营收分业务构成 公司布局由国内向海外延伸，客户覆盖国内外知名企业。公司在国内多地及泰国拥有30多家分、子公司和派驻机构；在国内深圳、烟台、廊坊、武汉、郑州、成都建立了生产基地，此外，公司还在泰国建立生产基地，凭借子公司东莞群赞多年在行业内的经验与技术沉淀，为公司承接欧美订单提供便利。绿色包装领域，公司在业内率先通过ISO质量与环境管理体系双认证，也是首批执行欧盟RoHS标准的电子产品塑料包装企业，客户覆盖国内外著名的电子产品、家用电器等大型制造企业。军工科技领域，主要客户包括系统论证单位、舰船总体设计单位、专业研究院所及相关生产单位等；子公司宁波新容的金属化薄膜电容产品可用于军工、新能源汽车、光伏风力发电、电网、轨道交通、医疗、家电等多个领域，近期还与零跑科技签订了《零部件采购通则》。消费电子领域，子公司东莞群赞的技术在同行制造商中位居领先地位，主要客户涵盖Mophie、Philips、Bosch、Romoss、哈罗出行等。 表2：公司主要客户 公司股权结构稳定。公司股权较为集中，实控人为公司董事长、总裁王进军，持有公司35.93%股份，此外，股东中王武军、王孝军、王娟与王进军为同一家族，共持有公司46.84%股份。 图3：公司股权结构图（截至2022年三季报） 1.2、短期业绩承压，股权激励彰显公司信心 并购转型推动营收成长，短期业绩受疫情影响承压。近年，伴随公司从传统塑料包装业务转型升级，业务规模不断成长。2018年，公司收购重庆富易达，切入泡沫和纸质包装领域；2019年，公司收购东莞群赞，切入锂电池新能源及3C消费电子，2018、2019年，公司营收分别同比增长52.4%、45.4%。2020年以来，公司业务切入军工科技，且在疫情影响下，营收仍维持稳定增长。2022年前三季度，公司营收12.35亿，同比增长3.5%。净利润方面，伴随业务拓展，2018-2020年，公司归母净利润呈现增长趋势；2021年，受疫情和大宗商品价格大幅上涨影响，公司归母净利润为0.84亿元，同比下降2.64%；2022年前三季度，公司归母净利润为0.57亿元，同比增长17.61%；扣非归母净利润0.15亿元，同比降低69.35%，其与归母净利润的差异主要来自2022Q3单季度形成的营业外收入4206万元，其主要由宁波新容并表带来。 图4：2017-2022前三季度公司营业收入及同比增速 图5：2017-2022前三季度公司归母净利润及同比增速 包装业务毛利率下滑拖累整体毛利率，军工业务拓展有望驱动盈利能力上升。毛利率方面，2021年绿色包装业务收入占公司总营收86%，仍是公司主要收入来源，受国内包装行业竞争激烈及环保政策趋严影响，近年，公司包装业务毛利率整体呈现下降趋势，由2017年的25%下降到2022H1的17%。但公司2020年以来新开拓的军工科技业务毛利率较高，2020、2021年毛利率分别为53%、56%。考虑到公司后续计划将军工科技业务打造成公司主要收入来源，伴随军工业务不断拓展，公司盈利能力有望获得提升。公司期间费用率伴随公司切入新业务领域有所波动，但整体来看较为稳定。 图6：2017-2022前三季度公司毛利率及净利率 图7：2017-2022前三季度公司各项期间费用率 股权激励绑定核心团队成员利益，业绩考核目标彰显信心。公司于2022年12月2日公告，拟向副总裁周之音及35名中层管理人员、核心业务（技术人员）授予限制性股票总计不超过740万股，占公司股本总额2.13亿股的3.47%。本次授予的限制性股票的解除限售期分别为自授予日起的18-30个月、30-42个月、42-54个月，解除限售比例分别为30%、40%、30%。该股权激励计划的考核年度为2023-2025年三个会计年度，考核目标为2023-2025年，归母净利润较2021年增长率分别不低于30%、50%、100%。据公司公告，预计该股权激励计划在2022-2026年间需摊销的总费用为8828.20万元。公司的股权激励计划将核心团队成员利益与公司利益深度绑定，同时彰显了公司推动业绩高增的信心。 表3：激励对象获授的限制性股票分配情况 2