固定收益定期：市场修复过程中三个结构变化方向

固定收益定期 市场修复过程中三个结构变化方向 过去一周多，债市呈现修复态势，各类债券利率普遍有所回落。过去一周作者 证券研究报告|固定收益研究 2022年12月25日 多，利率从前期调整的高点有所回落，市场有所企稳。但目前来看，理财 赎回风险尚难言完全解除。本轮市场加速调整中理财赎回带来的被动卖出是主要的反馈机制。从目前来看，虽然短期市场趋于平稳，但理财的净值回撤并未有所减缓。我们根据Wind数据计算的破净比例继续上升，破净 数量占比已经上升至20%以上。因此赎回压力可能会持续体现。因此，虽然近期市场趋于平稳，但理财卖出现券的速度并未放缓，本周理财净卖出 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 现券1205亿元，而上周和上上周分别为1148亿元和1218亿元，理财减 持节奏并未放缓。理财赎回风险尚难言完全解除。 但市场结构和理财自身调整决定了未来债市修复方向。理财赎回决定的市场结构变化是资金从理财进入银行表内。理财赎回的资金并未消失，而是随着风险偏好下降，更多的转回表内存款，11月居民存款同比多增1.52 万亿至2.25万亿。而在当前信贷需求不足情况下，转回表内的资金并未大量转化为贷款需求，而是部分积压在银行间市场。部分资金通过银行表内进行配置，这决定银行表内相对成本较低的债券会具有更强的配置优势，例如对资本金消耗较低，具有税收优势的券种则更具优势。 另一方面，理财自身进行的产品调整也将影响市场结构。过去一年多底层资产能够提供的票息收益较低，持续低于定期存款收益，理财能够提供较高的收益主要是由于债券的资本利得，这意味着理财需要拉长资产久期才能够获得较高的收益。但这也形成了11月剧烈调整的风险。而当前环境下，理财为了稳定净值和波动，将缩短相应的资产久期。甚至将资产久期 降至负债端久期之内，这样不仅能够降低波动，甚至可以发行封闭式产品进而使用成本法计价。理财产品缩短资产久期将利好债券短端。 目前的赎回风险主要在理财层面，结合理财持债结构、理财自身产品调整以及理财赎回带来的市场结构调整，我们认为后续债市结构会有以下三个方向变化：利率优于信用，信用短端优于长端以及高评级优于低评级。利率优于信用主要是由于理财持有利率规模有限，而资金回银行表内并不会减少利率的配置力量，叠加基本面偏弱，利率有望有相对较强表现。利率债并非理财持债主体，按理财市场半年报，到今年年中理财持有利率债 规模仅占持有债券的8%，规模也仅有1.65万亿。相对来说，利率债的持有主体是银行表内，理财赎回资金进入银行表内，并不会减弱利率债的配置能力。但对信用债来说则不然，理财持有债券中70%以上是信用债，信用债承担更大的赎回压力。而且对银行表内来说，由于信用债相对于利率债占用更多的资本金，同时，相对于国债地方债，信用债在税收等方面也具有劣势。资金回表会降低信用债配置力量，因而信用表现会弱于利率。叠加目前偏弱的基本面以及可能再宽松的货币政策，利率有望再度走强。信用短端优于长端则主要是由于理财产品的调整所致。经历此次市场波动 之后，预计理财风险偏好将降低。负债端期限和资产久期相对匹配占比会 提高，甚至封闭式产品的占比有望出现趋势性上升。过去几年开放式产品这种既满足流动性、又满足收益要求，但一定程度掩盖风险的产品占比可能下降。这意味着，理财资产配置的期限将有所缩短。而考虑到理财主要配置的是信用债，因而对于信用债来说，短端的表现将强于长端。 高评级优于低评级是两方面原因，一是近期调整高流动性资产是首先抛售的对象，因而相对调整出配置价值；二是未来理财将提升对资产流动性的要求，以应对负债端的风险和压力。在本轮赎回压力之中，面对流动性压力，理财出售资产更多是根据流动性由高到底的顺序。另外，未来理财将 提升对资产流动性的需求，面对负债端的压力，高流动性资产能够及时以相对合理价格变现，而低风险资产则需要大幅折价才能变现，这意味着面对可能的赎回压力，高流动性资产可能产生的事实损失更少。因而理财将更为青睐高评级、流动性更高的信用债。 当前债市面对的主要风险是理财赎回压力，虽然目前理财的赎回压力尚难言完全退出，市场依然存在调整的风险。但由于资金、产品以及市场结构变化，债市投资机会也将呈现结构性。利率债方面风险相对有限，这主要是理财持有利率债规模有限，而且赎回后资金进入表内并不降低利率债配置力量，叠加基本面疲弱和政策可能的宽松，我们认为利率债将逐步走强，在利率债投资方面杠杆策略和久期策略都占优，10年国债有望在1季度下降至2.7%左右水平。而理财赎回压力持续压力则主要在信用债层面，但考虑到理财调整缩短资产久期，以及理财加大对流动性的诉求，短久期高流动性的信用债将更为占优。结合当前利率水平，我们认为1年AAA-二级资本债、AAA中票以及城投等更值得配置。 风险提示：疫情发展超预期，政策变化超预期。 1、《固定收益定期：基金买利率，理财抛信用——流动性和机构行为跟踪》2022-12-24 2、《固定收益专题：“合肥模式”是如何练成的？——债观天下2022之安徽》2022-12-23 3、《固定收益点评：城投定位——从业务历史沿革的角度》2022-12-19 4、《固定收益定期：2023年的货币与财政政策将如何？》2022-12-19 5、《固定收益定期：基金卖信用，理财抛二永——流动性和机构行为跟踪》2022-12-17 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、如若修复，市场结构会如何？4 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、上周重点信用事件11 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均减少，净融资量增减不一11 4.2二级市场12 �、转债周度观察13 风险提示16 图表目录 图表1：各类债券利率11月中以来上升以及过去一周多下降情况4 图表2：理财产品破净率5 图表3：理财与公募现券周度增持规模5 图表4：银行表内是利率债绝对持有主体（2022年中，万亿元）5 图表5：当前银行间流动性依然宽松5 图表6：本周理财现券增持情况（减持长信用，增持短信用）6 图表7：11月中以来理财各类现券减持量与二三季度增持量6 图表8：高炉开工率7 图表9：汽车半钢胎开工率7 图表10：30大中城市房地产销售面积7 图表11：汽车零售销售7 图表12：商务部食用农产品价格指数8 图表13：猪肉价格8 图表14：商务部生产资料价格指数8 图表15：螺纹钢现货和期货价格8 图表16：央行公开市场净投放与短端利率9 图表17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）9 图表18：DR007和R007走势9 图表19：Shibor和Libor9 图表20：各期限国债利率9 图表21：国债期限利差9 图表22：企业债利率走势10 图表23：同业存单和理财利率走势10 图表24：国债收益率曲线周度变化10 图表25：国开债收益率曲线周度变化10 图表26：债券净融资情况10 图表27：同业存单净融资情况10 图表28：本周重点信用事件明细梳理11 图表29：信用债发行1646.1亿元，较上期环比减少16.52%12 图表30：城投债发行673.5亿元，较上期环比减少3.17%12 图表31：本周高估值与低估值成交前10个券12 图表32：中证转债与万得全A走势13 图表33：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌13 图表34：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）14 图表35：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）14 图表36：转债价格中位数15 图表37：全市场加权平均纯债溢价率15 图表38：各平价区间加权平均转股溢价率15 图表39：修正后百元平价溢价率15 图表40：累计待发行转债数量与规模15 图表41：新增待发行转债数量与规模15 一、如若修复，市场结构会如何？ 过去一周多，债市呈现修复态势，各类债券利率普遍有所回落。过去一周多，市场从前期调整的高点有所回落，市场有所企稳。10年国债和国开债从12月13日的高点分别回落7.0bps和6.2bps至2.83%和2.99%。相对来说，中短端利率回落更为明显，同期3 年国开债利率大幅下行28.3bps至2.57%。信用债方面，前期调整幅度最大的中短债同样回落幅度最大，其中2年AAA城投、2年AAA中票以及2年AAA-二级资本债利率自12月13日以来分别下行27.1bps、35.9bps和41.7bps至3.16%、3.10%和3.26%。市场从前期激烈调整的阶段恢复到相对平稳状态。 图表1：各类债券利率11月中以来上升以及过去一周多下降情况 12.13-12.23利率变化（bps) 10 07年国债 30年国开3个月国债 20年国开 7年国开 6个月国债 3个月国开 5年AAA中票 5年AAA城投 11.11-12.13利率变化（bps) -10 30年国债 10年国开 3年国债 1年国债 2年国债 1年国开 6个月AAA城投 3个月AAA城投 3个月AAA中票 3年AAA城投 -20 10年国债 5年国开 5年国债 2年国开 6个月国开 6个月AAA中票 1年AAA城投 5年AAA-二级资本债 -30 -40 3年国开 1年AAA中票 2年AAA城投 3年AAA中票 2年AAA中票 1年AAA-二级资本债 2年AAA-二级资本债 3年AAA-二级资本债 -50 020406080100120 资料来源：Wind，国盛证券研究所 目前来看，理财赎回风险尚难言完全解除。本轮市场加速调整中理财赎回带来的被动卖出是主要的反馈机制。从目前来看，虽然短期市场趋于平稳，但理财的净值回撤并未有所减缓。我们根据Wind数据计算的破净比例继续上升，破净数量占比已经上升至20% 以上。而且随着定开期理财产品逐步到开放期，理财的赎回压力会持续体现。因此，虽然近期市场趋于平稳，但理财卖出现券的速度并未放缓，本周理财净卖出现券1205亿 元，而上周和上上周分别为1148亿元和1218亿元，理财减持节奏并未放缓。从当前情况来看，理财赎回风险尚难言完全解除。 但市场结构和理财自身调整决定了未来债市修复方向。理财赎回决定的市场结构变化是资金从理财进入银行表内。理财赎回的资金并未消失，而是随着风险偏好下降，更多的转回表内存款，11月居民存款同比多增1.52万亿至2.25万亿。而在当前信贷需求不足 情况下，转回表内的资金并未大量转化为贷款需求，而是部分积压在银行间市场，导致银行间流动性宽裕，隔夜回归利率一度下至0.5%的低位。部分资金通过银行表内进行配置，这决定银行表内相对成本较低的债券会具有更强的配置优势，例如对资本金消耗较低，具有税收优势的券种则更具优势。 另一方面，理财自身进行的产品调整也将影响市场结构。过去一年多底层资产能够提供 的票息收益较低，持续低于定期存款收益，理财能够提供较高的收益主要是由于债券的资本利得，这意味着理财需要拉长资产久期才能够获得较高的收益。但这也形成了11月剧烈调整的风险。而当前环境下，理财为了稳定净值和波动，将缩短相应的资产久期。甚至将资产久期降至负债端久期之内，这样不仅能够降低波动，甚至可以发行封闭式产品进而使用成本法计价。理财产品缩短资产久期将利好债券短端。 图表2：理财产品破净率图表3：理财与公募现券周度增持规模 25% 20% 15% 10% 5% 0% 亿元 理财产品 公募基金 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 03-0605-1507-2209-3011-22-5000 2022/2/112022/5/112022/8/112022/11/11 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 目前的赎回风险主要在理财层面，结合理财持债结构、理财自身产品调整以及理财赎回带来的市场结构调整，我们认为后续债市结构会有以下三个方向变化：利率优于信用，信用短端优于长端以及高评级优于低评级。