铜周报

上海东亚期货周报——铜 2022年12月23日 研究员：许亮 从业证书：F0260140投资咨询：Z0002220审核：唐韵Z0002422 观点 海外放缓激进加息，国内地产和疫情预期拐点，总体看，预期稍好。但国内需求有环比走弱，现实反而稍弱。 整体震荡。 基本面 上海市虹口区 东大名路1089号26层2601-2608单元 电话13818180941 电子邮件xuliang@eafutures.com 网站eafutures.com 供需： 长期面临铜矿供给小高峰：22～24年，铜矿会有每年5%的供给增长，且供给增速会高于3%的需求潜在水平，铜供需会略偏宽松，铜精矿TC会有上行。 6～7月：因国内复苏缓慢及预期海外经济衰退，产业链去库存导致铜价下跌30%。 8～12月：由于海外需求尤其是美国经济并未真实衰退，市场重回中国需求复苏交易路径上（三季度中国电解铜表需增长9%），随后预期改善（海外加息放缓、国内经济恢复制约因素地产和疫情边际好转）进一步推涨铜价，反弹近30%。 免责声明：本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券或期货的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 库存： 本周全球三大交易所加上海保税的铜库存21万，国内库存 11.5万吨。库存低位。 价差： 保税提单溢价32.5美金/吨（本周-15），上海现货升水500元 /吨（本周+470）。 上海东亚期货周报 宏观 目前内外政策周期刚好相反：中国因地产下行、利率宽松，而美国因通胀高企、加速收紧，美国政策利率也已明显超过中国同期水平。 中美利率周期 美国:联邦基金利率中国:中期借贷便利(MLF):利率:1年 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09 数据来源：Bloomberg，Wind，EAF 以利率水平表征的货币供给代表的是经济增长的金融环境，这意味着未来欧美需求可能会进一步放缓、而中国经济可能会领先欧美复苏。这种内外有别的宏观环境构成了铜复杂的交易背景。 全球主要国家PMI 中国美国欧元区 70 65 60 55 50 45 40 35 2005200820112014201720202023 数据来源：Bloomberg，EAF 观察各国PMI景气，也能看出铜的消费趋势（铜作为工业味精，主要应用在制造业领域，如建筑、电网、汽车、机械等）：需求整体放缓，其中海外需求持续回落、欧美已收缩，而国内复苏也偏慢。 单独来定性国内，除了疫情对终端需求的抑制，2022年地产投资持续下行，构成经济复苏的另一大风险。中长期来看，防疫政策转变将解除限制经济复苏的一大约束，而在应对地产风险过程中，稳地产政策相继出台，基建加码也起到对冲效果，尤其是新基建对有色等产品需求方面有较大的拉动；与此同时，制造业投资的高速增长也带来了巨大助力（2023年的预期差可能会在制造业投资领域出现）。 固定资产投资增长率 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 -20 固定资产投资其中房地产其中制造业 其中基建其中基建（旧口径） 数据来源：NBS，Wind，EAF 短期需要注意的是，欧美经历去库存之后、真实需求开始走弱，11月中国出口负增长扩大继续验证这一判断，后期真实需求下滑带来的压力有可能传到到国内制造业。而地产和基建进入春节前后的施工淡季，再加上可能的疫情冲击，中国经济的复苏进程在一季度还存在不确定性。 产业 2022年全球铜矿供给预计会进入3年供给小高峰，几座大型铜矿投产预计将使得全球铜矿供给进入每年5%的增长水平。 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 铜矿产量YOY5YCAGR 10 8 6 4 2 0 -2 -4 上海东亚期货周报 198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025 数据来源：WoodMackenzie，EAF 由于供给增速显著高于3%的铜长期需求趋势，因此，铜矿TC作为供需匹配的结果，当前已逐步回升至90美金/吨，显著高于年度长协价、超过季度长协价。 铜精矿TC变化 现货TC年度长单TC 160 140 120 100 80 60 40 20 0 200720092011201320152017201920212023 数据来源：Bloomberg，SMM，EAF 供需 2023年，新增铜矿产能的释放是否会带来实际供给压力，还要盯住冶炼产出变化。我们可以观察ICSG和SMM统计的国内外逐月产量数据验证：海外冶炼产量长期较为平稳，但今年冶炼增长也超过17～22年均值水平，截至22年8月（统计偏滞后），海外冶炼产量同比增长3.3%；国内冶炼产量因中间环节废铜及粗铜不足，今年有些受限，但总体看，增长趋势更为明显，全年累计增长3.2%。预计全球冶炼产量依然会稳步增长，尤其是国内产量在23年上半年会保持5%左右正增长。 ICSG海外电解铜产量 2022202117～22年平均值 130 125 120 115 110 上海东亚期货周报 105 1 2345 678 910 1112 上海东亚期货周报 SMM中国电解铜产量 2022 2021 17～22年平均值 95 90 85 80 75 70 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 数据来源：ICSG，SMM，EAF 更进一步观察中国数据，11月国内铜资源进口重新回升，虽然电解铜延期进口带来增量，而创记录的铜矿进口（前11个月累计进口增长8.7%）再次说明TC持续回升的驱动更多在铜矿自身宽松上，这意味着23年一季度国内冶炼产量预计会保持环比稳定，同比表现可能会稍高。 进口铜 1,250,000 1,175,000 1,100,000 1,025,000 950,000 875,000 800,000 725,000 650,000 2016201720182019202020212022 010203040506070809101112 数据来源：海关，EAF 从中国地区平衡、尤其是需求角度看，2季度因疫情影响复苏偏慢，3季度基建加码、尤其是电网电源投资拉动、需求加速，但四季度初步数据显示，加速势头已经接近尾声，尤其是电网投资转负，11月至12 月国内基建类需求（传统电力及新能源等）高位回落。预计23年一季度，由于国内受疫情放开及淡季施工 偏弱影响，还会表现偏弱，要注意观察1月份累库斜率。 上海东亚期货周报 中国铜季度平衡 400 375 350 325 300 275 250 225 200 精铜消费同比 2015Q12017Q12019Q12021Q12023Q1e 36% 28% 20% 12% 4% -4% -12% -20% 数据来源：海关，SMM，EAF 加工需求也反映了这一复苏势头减弱：精废替代因素逐步解除前提下，铜杆产量环比已下降；铜板带、尤其是铜箔受益于新能源发展维持高位；地产销售下滑则继续拖累铜管开工。 数据来源：Mysteel，SMM，EAF 从表观需求和加工需求角度看，当前电解铜市场供需略微边际走弱，当前低库存高基差的现货紧张状态预计会逐步缓和。 库存 截至本周，三大交易所加上海保税的铜显性库存21万，中国地区显性库存11.5万吨、低位平稳。 上海东亚期货周报 铜显性库存（三大交易所+上海保税） 202020212022 smm国内+保税社会库存 202220212020 120 100 80 60 40 20 0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 010203040506070809101112010203040506070809101112 数据来源：Bloomberg，SMM，EAF 价差 铜作为期货定价的品种，现货市场主要观察升贴水变化。8～10月下游订单改善拉动现货持续紧张，但11月开始，实际需求稳中稍降，但库存过低，现货阶段性保持高升水。 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 上海铜现货升贴水 20212022 250 200 150 100 50 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 0 海外洋山铜贸易溢价 20022004200620082010201220142016201820202022 数据来源：SMM，Wind，EAF 不同的是，作为高频的进口需求变化的同步指标，洋山港铜提单溢价近期快速走弱，目前报32.5美金/吨，显示下游需求确实回落。