氢能行业-国鸿氢能科技：燃料电池电堆及系统龙头公司

国鸿氢能科技：燃料电池电堆及系统龙头公司 光大电新：殷中枢（分析师）/郝骞（分析师）/吕昊（联系人）2022年12月26日 证券研究报告 目录 燃料电池电堆及系统龙头企业技术升级，联合上下游做大规模行业快速发展，公司独占龙头 风险提示 2 国鸿氢能科技——占据中国氢燃料电池行业市场主导地位的领军企业 国鸿氢能科技（全称：国鸿氢能科技（嘉兴）股份有限公司）是一家在中国以氢燃料电池为核心产品的领先高科技企业，从事优质氢燃料电池电堆及系统的研究、生产和销售。 公司已成功实现了研发创新的自主化、核心原材料与生产装备的国产化、生产制造的高质量规模化，持续引领中国氢燃料电池行业的发展。 图1：公司主要发展里程碑 搭载公司氢燃料电池产品的公交示范线在云浮市投入运营；在云浮的生产设施投产 2015 2018 成立广东省氢能技术重点实验室 2020 与重庆市九龙坡区及内蒙古鄂尔多斯市达成合作协议，初步形成全国布局；参与研发的全球首辆氢动力数字轨道胶轮电车在上海下线 2022 在中国广东省云浮市成立为有限责任公司 2017 获批于广东省云浮市设立国家级博士后科研工作站；通过IATF16949：2016质 量管理体系认证 2019 发布自主研发的氢燃料电池电堆鸿芯GI；开始生产销售自主研发的氢燃料电池系统鸿途G系列 2021 发布自主研发的鸿芯GIII氢燃料电池电堆及鸿途H系列氢燃料电池系统 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 经验丰富的公司管理团队、强大的技术实力与完善的质量控制体系 公司管理团队由创始人、董事长陈晓敏先生带领，主要成员平均拥有约15年的行业经验，包含氢燃料电池系统领域不同方向的专家，为公司提供了丰富的研发经验以及从学术角度和行业方面的运营经验。 截至2022年6月30日，公司拥有一支研发团队，由刘志祥博士、燕希强博士及赵刚博士领导。截至最后实际可行日期，公司拥有184项专利及专利申请，包括37项发明专利、66项发明专利申请及81项实用新型专利。 公司已建立自动化、智能化、及高效的质量控制体系，率先取得ISO9001：2015及IATF16949：2016质量控制体系认证。 表1：公司高级管理层情况 姓名 职位 委任日期 角色及职责 杨泽云先生 总经理 2022年6月 主导本公司日常业务管理及资本市场业务，同时担任战略委员会委员职务 张哲军先生 副总经理 2017年10月 负责本公司市场开发、业务管理、售后客户服务管理 刘志祥博士 副总经理及氢燃料电池系统研发中心总监 2016年5月 指导及监督研发 燕希强博士 副总经理及氢燃料电池电堆研发中心总监 2016年5月 指导及监督研发 王骏先生 副总经理、联席公司秘书及财务总监 2017年2月 整体财务管理 李晶女士 副总经理及董事会秘书 2022年8月 管理董事会日常事务、负责本公司运作、信息披露及投资者管理管理 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 国鸿氢能科技股权架构 国鸿氢能科技于2015年6月在中国成立为有限责任公司。经过一系列股份转让及增资后，于2022年3月22日改制为股份有限公司。 鸿运氢能源为公司的单一最大股东。于最后实际可行日期，鸿运氢能源持有公司约18.24%的已发行股本，而鸿运氢能源由华汇科技（陈晓敏先生为其普通合伙人）及陈晓敏先生分别持有99.99%及0.01%的股权。 图2：国鸿氢能科技股权结构图 燕希强博士 刘志祥博士 杨泽云先生 陈晓敏先生 5% 5% 10% 80% 华汇科技（中国） 0.01% 99.99% 鸿运氢能源 18.24% 云浮工业园 15.51% 员工持股计划平台 4.56% 前投资者 61.69% 国鸿氢能科技（嘉兴）股份有限公司 100% 100% 100% 重庆国鸿（中国） 北京国鸿（中国） 100% 北京鸿力（中国） 广东国鸿（中国） 90% 国鸿巴拉德（中国） 其他附属公司 请务必参阅正文之后的重要声明5 资料来源：公司招股说明书，截至年月，光大证券研究所 公司提供丰富的氢燃料电池产品矩阵及全面的应用方案，从而满足多元化用电需求 为保证产品多元化，公司提供整体解决方案，构建企业产品生态圈；并建立了氢能商业化应用的全场景布局，涵盖：1.运输应用（如中型及重型卡车、公交、物流车、叉车、轨道交通及船舶）；2.固定式应用（如分布式发电与备用电源）。 燃料电池系统和电堆是公司的核心产品，2019-2021年电堆和系统收入占比合计分别为99%、 98.1%、96.3%。 图3：公司产品（内圈）及应用场景（外圈） 图4：公司2019年-2021年各产品收入占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3.7% 90.5% 1.0% 34.5% 64.5% 1.9% 49.8% 48.3% 5.8% 2019年2020年2021年 氢燃料电池电堆氢燃料电池系统其他 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 6 公司营收长期向好，明年有望实现盈利 2019-2022H1公司营业收入分别为3.66亿元、2.27亿元、4.57亿元和1.9亿元，2020年收入下滑主要系公司主要产品由电堆向系统转型，当年的系统销售价格近半的大幅下降以及由公司引领行业率先大幅度降本。此外，当时行业政策仍未落地，全行业销量低迷。2019-2022H1公司调整前净利润为0.21亿元、-2.21亿元、-7.03亿元，-1.51亿元，2021年亏损上升主要系当年股权激励计划下的股份支付大幅提高至5.46亿元，股份支付为一次性影响，除去此影响后，公司亏损缩减至-1.57亿元。 调整股份支付、衍生金融工具公允价值变动以及财务担保责任后，2019-2022H1公司调整后净利润为0.23亿元、-1.94亿元、-1.44亿元和-0.98亿元。整体亏损幅度近年来收窄，在公司和行业高速发 展的背景下，营收增速快，调整后亏损幅度小，预计公司明年有望将实现盈利。 图5：2019-2022H1营业收入、调整前净利润和股权支付（亿元）图6：2019-2022H1营业收入、调整后净利润（亿元） 4.57 3.66 2.27 1.90 0.21 -1.18 -5.46 2019年 2020 2021 -0.20 2022年H1 -1.51 -2.21 年 年 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8-7.03 5 4 3 2 1 0 2019年202 -1 -2 -1.94 -3 4.57 3.66 2.27 1.90 0.98 0.23 1年 0年 202 -1.44 2022年H1 营业收入（亿元）调整前净利润（亿元）股权支付（亿元）营业收入（亿元）调整后净利润（亿元） 毛利率表现稳定，研发投入持续上升 2019-2021年，公司毛利率分别为33.4%、32.9%和33.0%，整体保持稳定趋势，小幅波动与产品平均售价下降趋势一致。公司电池电堆毛利率小幅下滑主要系公司产品向系统转型，电堆出货或为此前库存的9SSL电堆，早期成本较高。2022年前6个月收入为1.9亿元（同比增长94%）。 公司重视研发，研发投入连年高增。2019年-2022H1公司研发投入占总营收比例分别为9.5%、15.8%、28.3%、25.9%，持续高研发投入，公司产品技术持续更新迭代，紧跟行业快速发展趋 势。 图7：2019-2021年公司综合毛利率图8：2019-2021年公司各产品毛利率图9：2019-2022H1公司研发投入占比 33.5% 33.4% 33.3% 33.2% 33.1% 33.0% 32.9% 32.8% 32.7% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 39.6% 34.6% 33.4% 31.6%32.2% 20.7% 36.5% 34.0% 14.7% 0.8 0.6 0.4 0.2 0 28.3% 15.8% 9.5% 0.35 0.36 0.49 0.72 25.9% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 32.6% 2019年2020年2021年 国鸿氢能 5% 0% 2019年2020年2021年 氢燃料电池电堆氢燃料电池系统其他 2019年2020年2021年2022年H1 研发费用（亿元）研发占比 目录 燃料电池电堆及系统龙头企业技术升级，联合上下游做大规模行业快速发展，公司独占龙头 风险提示 9 “双极板+氢燃料电池电堆+氢燃料电池系统”一体化生产工艺 模压柔性石墨双极板：公司主要生产鸿芯系列模压柔性石墨双极板及9SSL系列模压柔性石墨双极板,累计生产超过200万件，主要用于生产公司内部的氢燃料电池电堆，非对外销售。 氢燃料电池电堆：自2017年开始生产氢燃料电池电堆以来，公司总出货量超过450MW，覆盖中国 20多家氢燃料电池系统制造商。 氢燃料电池系统：其由氢燃料电池电堆、空气供应子系统、氢气管理子系统、冷却子系统及控制单元组成，其核心是氢燃料电池电堆。 表2：氢燃料电池电堆性能参数 类型 9SSL 鸿芯GI 鸿芯GIII 鸿枫G 图示热管理 液冷 液冷 液冷 风冷 功率范围 5.0-36.7千瓦 6.0-84.0千瓦 20.4-204.0千瓦 1.0-6.0千瓦 功率密度 2.5千瓦/升 3.8千瓦/升 4.5千瓦/升 500千瓦/升 冷启动温度 -30℃ -30℃ -35℃ -2℃ 使用寿命 >20000h >20000h >30000h >4000h 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 表3：氢燃料电池系统性能参数（鸿途系列） 类型 鸿途B60 鸿途G70 鸿途G80 鸿途G110 鸿途H120 鸿途H240 图示额定功率 65千瓦 70千瓦 80千瓦 110千瓦 120千瓦 240千瓦 功率密度 402瓦/千克 412瓦/千克 503瓦/千克 555瓦/千克 714瓦/千克 906瓦/千克 使用寿命 ≥20000h 冷启动温度 -30℃ 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 升级研发平台，打造下一代产品 公司通过升级拓展研发平台，改良设计，提升性能。公司研发包括升级膜电极组件及模压石墨双极板等氢燃料电池电堆主要部件及氢燃料电池系统的内部结构。 双极板设计提升：公司正在进行更薄的复合双极板（石墨-环氧树脂及石墨-金属复合双极板的研 发），以提高氢燃料电池电堆功率密度。 采购国内原材料，降低石墨双极板厚度：公司实现了使用国内采购的原材料批量生产低成本柔性石墨双极板，其鸿芯GIII石墨双极板厚度仅为1.5mm，居行业领先水平。后续开发超薄复合石墨双极 板有望较配备鸿芯GI模压柔性石墨双极板电堆提升20%体积能量密度。 表4：公司当期及下一代电池产品性能 主要参数 当前 下一代 燃料电池系统额定功率（kw） 60–240 120–360 燃料电池电堆功率密度（kw/L） 3.8–4.5 5.0–6.0 石墨双极板厚度（毫米） 1.5–1.66 1.2–1.3 冷启动温度（℃） -35–-30 -40 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 年内国鸿氢能科技的产能利用率将进一步走高 2019-2021年，国鸿氢能科技柔性石墨双极板产能分别为180万片、120万片、120万片，其产能利用率分别为21.1%、43.6%、66.7%；燃料电池电堆产能均为300MW，产能利用率分别为21.1%、27.2%和78.8%。2020-2021年，国鸿氢能科技燃料电池系统的产能分别为500套和2000套，产能利用率为29.6%和61.1%。受产业影响，其产能利用主要集中在第四季度，年内国鸿氢能科技的产能利用率将进一步走高。 图10：2019-2022H1公司产品产能利用率 100% 90% 80% 7